在股票投资中，“赔率思维”提供了一种独特的决策框架，帮助投资者衡量潜在收益与风险的平衡关系。无论是格雷厄姆式的烟蒂投资，还是困境反转、套利、可转债，抑或是塔勒布式的期权博弈，本质上都是对“有限损失、无限收益”这一赔率思维的演绎。理解这些底层逻辑，方能真正把握风险与回报的辩证关系，在充满不确定性的市场中建立可持续的投资体系。

本刊特约 王雁飞/文

当我们在投资中说到“赔率”时，通常说的是投资的潜在收益与潜在损失的比率，比如某股票预期上涨收益为20%、下跌损失为10%，则赔率为20%÷10% = 2。理论上来说，一笔投资的期望收益率= (胜率×潜在收益率) - [(1 - 胜率)×潜在损失率]，据此我们可以知道赔率与这笔投资是否具备正预期价值直接相关。

价值、烟蒂与成长风格

由于假设市场先生疯癫无常、股价具有随机性、跟随公司成长而长线持股，在多数情况下，巴菲特价值风格投资中的赔率概念也就无从谈起——无从判断也无需判断股价波动带来的潜在收益和损失。

本质上来说，价值风格的投资是一种追求高胜率的游戏，不亏钱是我们的首要目标。投资者的胜率随持股时间而增大，价值股的高胜率优势来源于企业长期向上发展。

当然，有投资人可能会质疑，“如果我们留足了安全边际、市场价格远低于内在价值时，赔率不就高了吗？”问题在于，在价值风格的投资视角下，内在价值是基于自由现金流假设而动态增长的，我们就不得不考虑：内在价值的误判风险，是否存在“确定性幻觉”；价格回归至内在价值的时间；价格继续向下波动幅度。

格雷厄姆风格的价值投资视角下情况有所不同。这一理论认为公司的内在价值应该不低于经过审慎计算的净资产。在此假设之下，一家价格远低于净资产的公司（比如价格低于净营运资产的2/3）的价格向下空间是有限的。这样，格雷厄姆的投资体系就具有了更多的“不对称性”，投资胜率可能不如优质企业，但赔率占优。当然，找到极度低估的股票并非易事，而且胜率不高的策略是不敢下重注的，格雷厄姆通过大量分散持股、换股来增加价值回归的确定性。

成长股的业绩、股价都具有爆发性特征，但股价高弹性不等于高赔率。成长股投资者博弈高收益率要付出的代价，一是向下的负收益，二是更低的胜率。周期股投资者面临类似的问题。从胜率角度看，价值股是最高的，从赔率角度看，符合条件的烟蒂股由于向下有隐形底部而拥有相对优势，而成长股的胜率赔率均难言占优。

安全边际的本质是容错空间，换句话说就是 “当你决策错了时，损失是有限的”。这是成功的投资者所具有的普遍思维，索罗斯甚至极端地认为“判断对错并不重要，重要在于正确时获取多大利润，错误时亏损多少”。

那么，我们如何保证有限度的损失？

一种情况是在赔率最高的烟蒂股中寻找价值或成长的线索，但这种情况可遇不可求。另一种理想的情况是，原本胜率最高的价值股，在某一时刻同时拥有了高赔率，换言之，价值股具有了烟蒂股的特征。虽然价值股很难大幅跌破净资产，但股息的价值会被市场发现。当投资者从市场中拿走的现金股息超过其预期回报时，股价便有了一个隐形的底部，因为我们相信任一市场中不可能长期存在股息率8%或10%的股票。这解释了红利策略长期有效的原因。

困境反转与套利

“憨夺型投资”（Dhandho Investing）是由印度裔投资家莫尼什·帕伯莱提出的一种低风险高收益的投资策略，其核心理念是“情况好，赚得多；情况差，赔得少”。

上世纪90年代美国殡葬服务行业经历过并购潮后，很多公司背负上了巨额债务、增长出现问题，Stewart公司股价两年内从28美元跌至2美元，市盈率3倍，市净率不足0.5倍，这引发了帕伯莱的兴趣。

帕伯莱的思考过程是这样的：总结公司面临的选择无外乎5种情形，包括出售资产、贷款延期、寻找新贷款方、破产、极端事件，并估算了五种潜在情形下的概率和赔率：五种情形发生的概率分别是25%、35%、20%、19%、1%，相应地未来24个月内股价波动带来的收益率分别是100%、100%、100%、0%、-100%。

困境反转型投资有一个典型特点，就是某个结果的出现依赖于某个特定事件的发生，统计学中被称为“条件概率分布”，即A情形出现时，大概率会有a%收益率，而B情形出现时，大概率会有b%收益率等等。这就使得预期收益率的计算有了定量的支持。

套利是一类更典型的适用赔率思维的投资方式。

套利和困境反转类投资一样，都可以被归为“事件驱动”型投资，很多套利可以进一步简化为二元模型，即只有两种独立、互斥的事件结果，更便于推算正面、负面事件发生的概率以及两个事件发生时的赔率。

有一类套利如上市公司或大股东要约回购或私有化，成功的概率很高，但公告后股价迅速收敛至收购价，此时进入的投资者盈利空间很少，且一旦失败可能接受股价大跌的风险，也就是呈现“高概率、低赔率”的特征。比如玉龙股份主动退市事件中，控股股东提供的现金选择权为13.20元/股，公告后股价维持在12.8元/股左右，两三个月时间内潜在收益率有3.1%，虽然失败概率不高（预估10%），但一旦因股东大会、监管审批等原因失败，则要承受股价下跌的风险。假设亏损比例可达-10%，则赔率仅0.31。

另一类事先埋伏型的套利，成功的概率并不高，但一旦成功获利颇丰，也就是呈现“低概率、高赔率”的特征。以长安B为例，长安与东风公告所在的集团正在推进合并，一个期望从合并事件的潜在转板中套利的投资者，面临两种可能的结果：一是合并中解决B股问题，长安B转板成功，二是合并中不解决B股，维持现状。两类事件发生的概率估算分别是60%、40%，而由于当下B股股价只相当于A股的28%，假设转板成功的收益率达到60%，转A未成功的最大亏损-20%（基于对基本面和前期股价的判断），那么此笔预期一年期的投资便具有了高达3倍的赔率。

我们从凯利公式的角度来理解上述两个案例。凯利公式是一种投注策略，核心思想是通过数学优化确定每次下注的最佳资金比例，既避免激进导致破产，又防止保守错失机会。在赢或输两种结果的场景中，公式简化为：f=p??q/b，其中p为获胜概率，q为失败概率，b为赔率。每次这样的机会中都如此下注的话，长期增长率最高且永不破产。

尽管高胜率、高赔率很难同时出现，但上述两个套利都有正的预期价值，按照凯利公式的思想，玉龙股份退市套利中，最优下注比例f=p??q/b=90%-10%/0.31=57.74%，长安B转板套利中，最优下注比例f=p??q/b=60%-40%/3=46.67%。

可转债与期权买方

债券市场中偶尔会出现高赔率的机会。2024年万科债券因信用风险大跌至70元左右，这种情况下赔率是相对确定的，如度过信用危机则有望上涨至面值100元，如违约则可能下跌至40元左右横盘，估算赔率为1.0，因此问题的关键就成了判断胜率——万科能否顺利度过此次信用风波。

可转债的不对称风险收益特征更为突出。从机制设计上来说，可转债首先有债底保护机制，即使正股暴跌，优质可转债价格通常不会跌破90元，锁定下行空间，而当正股上涨时可转债也迎来上涨，从而形成“下有保底，上不封顶”的赔率优势。强赎条款是价格催化剂，下修条款更是可转债收益放大器。

雪球用户“持有封基”统计过一个下修案例说明可转债长期看涨的原因。亚药转债在正股五年下跌整整77.73%的情况下反而上涨了24.47%。为什么差异那么大？亚药转债原始转股价是16.25元，一张可转债如果转股可以换成100/16.25=6.1538股，经过四次下修后转股价下调为了3元，转股数量从6.1538股大幅增加到33.333股。由于转股数量变得越来越多，可转债因受追捧而保持较高价格，这才是正股下跌而可转债还上涨的奥秘。

可转债的赔率优势本质是债券与股票期权组合的结构性优势，通过条款分析、溢价率评估和正股研究可进一步优化赔率，实现“跌时抗揍，涨时能打”的效果。

说到股票期权，不得不提塔勒布的“杠铃策略”，他主张将资金分配为“极度保守+极度激进”两部分，即将90%以上资金投入国债、现金等低风险资产，将剩余少量资金投入期权等高风险资产以捕捉黑天鹅事件的高收益。塔勒布批判了传统的股票投资策略，认为这些策略很难从波动和不确定性中获益，他提出在极端不确定性的领域，真正重要的不是事件的常规概率，而是赔率的极端不对称性——即小概率事件可能带来巨大影响。

塔勒布是期权买方的拥趸，这种支付有限权利金却能获得百倍回报的投资方式，天然具有反脆弱性，塔勒布基于这一策略运行的基金公司在“911事件”、2008年金融危机、2020年新冠疫情中盈利几十甚至超百倍，实现了安全与爆发力平衡的目标。

再说回可转债。我们完全可以将之理解为一个“杠铃策略”，如果全部仓位都是到期收益率为正的可转债，我们选择持有多数可转债到期获得稳定的利息回报，其中的一部分可以通过下修、强赎转股而获得高收益。有意思的是，这一变相的“杠铃策略”既能够利用负面黑天鹅如正股价大跌获利，又能利用正面黑天鹅如正股大涨获利。

最后，聊一聊交易型策略。如果一个交易型策略没有下跌保护（通常如此），重复博弈的爆仓风险超出想象。假如100个人同时吃一种致死率仅1%的毒蘑菇，大概率会有99人幸存，看似死亡概率并不高，但如果让同一个人连续吃100天，死亡率是多少？1-0.99100=63.4%。这说明对群体看似可接受的小概率风险，若反复施加于个体，会因时间累积而成为致命威胁，即一个爆仓概率1%的策略却存在爆仓的必然性。这是大多数技术分析、交易型策略的困境，也是隐含了小概率爆仓风险的期权卖方和其他高频杠杆交易的主要风险之一。

（作者供职于海南大学国际商学院。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于05月03日出版的《证券市场周刊》