2025年4月2日，特朗普政府推出所谓“对等关税”，全球资本市场巨震。面对市场的暴风骤雨，进化论掌门人王一平沉着应对，从4月4日开始加仓中国资产，4月7日A股、港股大跌，王一平大举买入，到4月8日加到满仓。

“我们加仓的信心来自数据结合逻辑的投资框架”，王一平表示，在市场恐慌时，无论从赔率还是概率看，加仓中国资产都是理性的选择。

王一平的投资生涯颇为传奇，早年便在交易方面展现了天赋。2007年大三时获全国大学生金融投资模拟交易大赛股票组冠军。2008年父母给了王一平10万块钱，到2011年研究生毕业时他将这笔钱翻了50倍。2012年王一平开始组建A股交易团队，2014年创办进化论资产，正式进军私募行业。2015年3月，进化论发行首只私募基金产品复合策略一号，随即经历了2015年6月的股灾和2016年初的熔断，虽然产品做到了有效保护，但王一平开始反思，集中式的投资方法并不适合资管产品，于是开始尝试主观+量化的投资方法。

2017年，进化论开始发行达尔文系列量化产品，2018年，得益于量化策略的助力，进化论在熊市下逆向夺得13%正收益。然而，从2019年开始，量化模型逐渐失效，令王一平开始重新审视传统的量化方法论。“问题出在我们过度依赖机器学习，绝大多数因子由机器自动衍生出来，其中的过程是一个黑箱，而且数量太多根本看不过来，当业绩出现问题时，没有办法做到及时有效的归因。”经过深刻反思，2021年底，王一平决心转型，提出要做“有逻辑的量化。”他放弃了所有机器学习生成的因子，回归到一开始手写的那些基于逻辑的因子上，之后，研发团队一直坚持手写因子，到现在积累了150多个因子。

2024年初小微盘股遭遇流动性危机，量化私募遭遇冲击，进化论经受住了考验，旗下产品只出现较小回撤，这一年进化论超额水平在百亿私募中名列前茅。随着量化策略不断成熟，王一平决定，公司90%的持仓转为量化策略，至此，他完成了从主观到量化的蜕变。

王一平获得了长期优异的投资业绩，根据私募排排网统计，截至2025年3月底，全市场共有19只“双十”基金（成立时间在10年以上且成立以来年化收益在10%以上的私募基金），其中进化论复合策略一号以近十年超过20%的年化收益位居榜首，是唯二上榜的百亿私募。

在主观投资上赚过大钱的王一平，为什么要转型做量化投资？他为什么坚持手写因子，做有逻辑的量化？他也是少数持续发表市场观点的量化公司掌门人，如在2023年10月底发文《写在新一轮牛市开启前》，指出2024年中可能是周期的拐点；在2024年10月发文《三次大底与三级火箭》，指出当下市场已经是三重大底，并提出市场未来可能分三步走。站在当下，他怎么看贸易战背景下，中国经济与股市方向？日前，券商中国记者采访了王一平，就相关问题进行了深入、坦诚地交流。

从主观到量化，探索管理人和投资者共赢的方法论

券商中国记者：2015年4月，进化论复合策略一号成立，当时正处牛市高点，你如何运作？

王一平：基金刚成立就遇到了6月份的市场大跌，一开始我们也跟着下跌，后来用股指期货保护住了基金净值，等市场跌到低位后，我们通过分级基金套利很快把基金净值重新做回去，并创出新高。这让我们受到投资人的广泛认可，抬高了后续进来的投资人的期望值，但一直到2016年市场波动都很大，给我们带来比较大的压力。

券商中国记者：你什么时候压力最大？

王一平：2016年4月，我们重仓的一只港股出现大跌，加上市场整体回调，压力比较大。这让我深切地感觉到，做资管和自己投资有很大不同，自己做投资可以开战斗机，颠簸一点没关系，只要能到达目的地就行。而做资管像开客机，既要到达目的地，还要照顾乘客的感受，而且乘客的反馈会反过来影响你的发挥，因此，做资管必须有产品思维。

我决定调整方向，从客户的需求和体验出发，建立管理人和投资者共赢的投资模式，我开始尝试主观+量化的投资方法。

券商中国记者：为什么选择量化？

王一平：有两方面原因：第一，量化是可复利、可沉淀的投资方法论。投资要关注很多因素，包括基本面、技术面、市场情绪、突发事件等，做主观投资往往是知易行难，即使道理都懂，真到交易那一刻，很难避免情绪和环境的影响，更难保证每次都做到全盘考虑和正确应对。相对而言，量化投资效率更高、输出更稳定。打个比方，我们对投资的思考像一粒粒珍珠，做主观投资时，我们可能会在盘子里摸出三五颗珍珠，很难保证面面俱到，而量化则是用一根线把珍珠串起来，通过不断积累，形成一串珍珠项链，可以比较全面反映影响市场的各种因素。

第二，量化能给客户提供更稳定的持有体验。量化天然带有分散性和均衡性，我们一个量化组合平均持有大概1000只股票，因为足够分散，波动率不会太高。

券商中国记者：高度分散会不会牺牲组合的进攻性？

王一平：从长期复利的角度看，慢即快。我希望超额的背后是模型的有效性，而非一时的运气，如果一个量化模型能够长期稳定地跑出超额，不仅能给客户带来长期较好的回报，更能给客户稳定的持有体验。

做有逻辑的量化，坚持手写因子

券商中国记者：你如何从主观转到量化，初期做了什么事？

王一平：我研究生专业是金融工程，2016年准备转型量化的时候我就在想，理论跟实践有很大距离，也不能照搬国外的经验。我花一年时间读了国内外200多篇论文，对量化的整体架构和实践建立起比较笼统的理解，当时基本是每天学习十三四个小时，没有一天休息。

接下来我从两方面入手构建因子：一是参考海外论文，再结合A股市场特点，对部分常见因子进行本土化改造；二是在研究过程中，触类旁通地想到了一些较有特色的因子。我们很早就引入了机器学习，当时有一篇很著名的论文“Alpha101”，讲的是端到端地输入数据，让机器输出一些统计意义上有效的因子。参照这种方法，我们把自己开发出的基础因子作为底座，让机器衍生出数千个因子去跑模型。2017年，我们开始内测量化策略，运行业绩还不错，当年10月，我们开始发行达尔文系列的量化产品。

券商中国记者：你们转型初期很成功，在2018年熊市下逆势夺得13%正收益。

王一平：刚开始，我们量化策略的效果很好，但在2019年，我们的模型开始逐渐失效。回头看，问题出在我们过度依赖机器学习，绝大多数因子是机器自动衍生出来的，其中的过程是一个黑箱，而且数量太多根本看不过来，这样，当业绩出现问题的时候，我们没有办法做到及时有效的归因。用机器自动生成因子，就像我们可以让AI模仿某个歌星的风格唱歌，它可能唱得很好听，但永远跳不出原有的范式，如果你觉得不好听，很难拆解到底是哪个地方不好。这是机器学习存在的问题，难以归因和真正创新。

券商中国记者：你做出了什么改变？

王一平：2021年底，我下决心改变，要做有逻辑的量化。我们拿掉了所有机器学习生成的因子，回归到最开始手写的那些基于逻辑的因子上。之后，我们都是坚持手写因子，不靠机器衍生，到现在积累了150多个因子。

券商中国记者：这个数量听上去比较少。

王一平：我很认同一个观点：角度比深度重要，简单比复杂有效。就像盲人摸象，如果从不同角度去摸，最终可能拼凑出一头完整的大象，如果角度较少，或者只从一个角度去摸，哪怕拿着再精密的工具，也不能刻画出大象的全貌。所以因子在于质量而不在于数量，每一个因子都应该反映不同的角度，如果因子不断重复，对模型的边际贡献非常小。相反，如果因子之间的相关性很低，每一个因子的加入都丰富了“摸象”的角度，那么，虽然数量不多却更有效。

另外，我希望量化模型不是黑箱，而是一个半透明的箱子，这样一旦模型出问题，我们可以快速定位问题的来源。所以我坚持要手写因子，要对每一个因子做到如数家珍。当你清楚地知道你有什么的时候，也会知道你没有什么，知道要往哪个方向去努力，对一个新的因子灵感，我们也能很快知道有没有研究的必要性，这样大幅提高了投研效率。

归纳法+演绎法，构建更科学的方法论

券商中国记者：逻辑类因子具体指什么？它来源于主观吗？

王一平：逻辑类因子来源于投资的第一性原理和市场运行的底层逻辑，本质上表达的是人对市场的认知，可以弥补传统量化模型对小样本事件应对能力不足的缺陷。股市有一个基本原理：价格不会偏离价值太多，如果偏离太多会均值回归。如果出现一波很大的牛市或熊市，以统计类因子为主、侧重中短期收益的量化模型并不会感知价格已经严重偏离价值，比如小微盘股在2024年初时估值很高，随后流动性枯竭，有经验的投资人会觉得这是个无底洞，但量化模型通常会在短期超跌后去抄底，就会蒙受较大损失。这类极端情况从历史上看出现的次数很少，不具备统计意义，但只要出现一次就足以致命。

我们不能把投资当成纯粹的数字游戏，股市是实体经济的映射，会有很多突发的变量，也会有它自身运行的底层逻辑和规律。如果忽视了这些，投资会变得很危险、很脆弱，甚至可能会出现崩溃。我们要把类似于“价格围绕价值运动”这样的基本原理写进模型，就像科幻片里提出的机器人三原则里，最优先的原则是机器人不得伤害人类，我们也应该把最底层的逻辑加入模型，作为前置条件约束模型，让模型不至于犯重大的错误。

券商中国记者：2024年初小微盘股发生流动性危机时，你们为什么能有效控制回撤？

王一平：有两个方面：一是在2023年下半年小票火热的时候，我们一直严控市值暴露，持有小票的仓位不高，所以小票开始调整时受伤不重。二是在后来市场发生比较极端的流动性危机时，我们的逻辑类因子中的长尾因子发挥了作用，及时阻止了模型去抄底小票。可以把这个过程想象成投委会表决，统计类因子认为过去小票涨得很好，现在大跌了应该去抄底，逻辑类因子则认为小票已经没有流动性，应该回避。双方阵营持不同意见，但逻辑类因子拥有“一票否决权”，因为它代表的是底层逻辑，也就是不可违背的原则。

其实除了2024年初那一次，后续4月和6月还出现过两次小微盘股的大跌，在这几次危机中我们表现都比较稳定。我们认为模型要多元才能稳定，除了在正常市场环境下要做出超额，还要能应对极端的尾部风险事件。历史上的美国长期资本管理公司、雷曼兄弟都折戟于尾部风险事件。过去不曾有不代表未来不会有。

券商中国记者：你如何将主观的投资经验转变成逻辑类因子？

王一平：我会将主观投资中的一些思路和经验，放到量化的世界中做验证，如果这个思路从数据上看有效，就会把它做成因子。反之，我会放弃它。虽然主观提供了很多做因子的灵感，但最终还是要用数据说话，要看是否具有统计上的显著意义，避免拍脑袋，这一点很重要。

人类具备推理演绎的能力，对问题的理解是自上而下的；而机器是通过大量的历史样本进行归纳，是自下而上的。两种视角都很重要，应该把二者结合起来，“归纳法+演绎法”才是更科学的方法论。

券商中国记者：逻辑类因子具体是怎么开发出来的？

王一平：我们研发逻辑类因子的过程比较有意思，很像高中时的物化生学科，是一种偏实证科学的研究方法。我们会通过观察股市中的现象，先提出猜想，然后设计实验、搜集相关数据，再把实验得到的结果与一开始的猜想比对，如果猜想得到验证，就会做成因子放到量化模型中。所以，不同于统计类因子需要大量的数据样本，逻辑类因子可以处理一些小样本事件，通过观察-假设-验证的流程找到有效的因子，让量化模型能够覆盖得更全面。

另外，我们还会做很多精细化的工作。比如量化中的财务因子，最常见的财务指标PE、ROE、PB等，做主观投资时，对不同行业的侧重点不一样，消费股更看重ROE、资源股侧重PB、成长股侧重PE，而大多数量化模型往往是简单用一个指标给5000只股票打分排序，这显然不够科学。我们会对行业进行分类，结合对不同行业属性的理解，再去构建能够反映行业景气度，或者行业内部公司位次高低的量化指标。

券商中国记者：你们现在量化的比重有多少？

王一平：随着量化策略的成熟，能够给组合贡献稳定的超额，从2024年底，我们运作时间最长的复合策略基金开始全面采用量化策略，量化策略在基金投资中的比重从50%提升到90%，剩下10%的仓位留给主观策略。

券商中国记者：为什么要留10%给主观策略？

王一平：有两个重要考虑：第一，股票市场并非一场纯粹的数学游戏，模型永远无法反映全部的事实。量化很难处理突发或历史上没有出现过的事件，比如几年前的光伏、新能源车，现在的AI和人形机器人，这些新生事物没有多少历史数据给机器学习。

第二，只有认认真真在市场一线做投研，我们挖掘因子的灵感才不会消失。我们要弄清楚一个行业如何运作？市场为什么急剧下跌或上涨？市场情绪出现了什么变化？这些能不能用量化的方式刻画出来？

所以，我们还是会留10%的仓位给主观，去把握时代进步的机遇，同时获得市场中的微观体感，这样，才会有源源不断的因子灵感。不过这个仓位安排指的是我们的复合策略，指增和中性等量化产品线是完全跑量化策略的。

券商中国记者：进化论的量化策略换手率在什么水平？

王一平：我们属于偏低频的，每天换手率差不多6%，换仓周期大概15—20天，年化换手率单边15倍左右。

券商中国记者：为什么量化投资会让客户体验较好？

王一平：因为量化投资已经是比较成熟的科学，有一个很经典的风险管理模型叫Barra模型，把市场风险分为市值大小、公司质量高低、估值高低、行业差异等，每一种风险都用数学方法刻画出了相应的标准，让我们可以科学衡量组合风险到底偏离到什么程度。

量化提供了相对更科学的视角让我们去管理投资组合，尤其是比较大的资金，让我们始终保持较均衡的组合，不会在某一个时期收益特别高，也不会在某一个时期出现严重巨亏，组合的收益是日积月累的复利，如果一年有15%左右的超额，三五年累积下来会很可观。

把握时代发展趋势，做风口上的猪

券商中国记者：从散户到机构，从主观到量化，你一直都很成功，你成功的核心原因是什么？

王一平：很幸运，我在30岁时就做了基金经理，正赶上互联网快速发展，可以学习很多海外经验，让我了解到什么是金融工程、金融衍生品、对冲工具等，让我的视野和知识结构进行了一次更新。我一方面可以聆听一些主观前辈的教诲，从他们身上学到很多思维上的闪光点；另一方面又有金融工程的专业背景，可以把两者结合打通，再通过计算机技术把这套方法论展现出来。

世界在不断变化，我们要持续学习，公司取名进化论，意思就是我们必须持续进化，要有物竞天择、适者生存的危机感。现在，AI算法和工具日新月异，我很羡慕现在的年轻人，他们可能又是全新的一套知识结构，有可能把投资行业带到更好的方向。

券商中国记者：在你看来，投资的本质是什么？

王一平：主要有两点，一要适应环境，二要把握突变。一方面，做投资要始终保持客观，要认清时势，顺应市场，老子说上善若水，水可以适应各种各样的环境，做投资也一样，首先要观察市场是什么样的环境和风格，再依此做出适应市场环境和风格的投资策略。另一方面，股票市场是现实世界的映射，做投资一定要把握时代发展的趋势，有点像雷军说的“做风口上的猪”。

券商中国记者：你对进化论的未来有什么规划？

王一平：我们会持续打磨技术和沉淀人才，对量化投资来说，人才非常重要。DeepSeek的出现，让大家更直观地感觉到，量化聚集的这一群人是能干出点事情的。

未来两年我们的目标是打造提升投研效率的AI智能体垂类模型。现在国内外各种大语言模型迭代很快，但我们在实际使用时还是会发现一些专业性的错误，甚至出现AI幻觉。从这个角度看，未来资管行业的垂类大模型是大有可为的。在2023年ChatGPT出来后，我们就开始布局这个方向，到现在已储备了两年技术和基础设施，当然这只是一个起步，未来我们希望不断深化，一步一个脚印地让科技赋能投资。

券商中国记者：你有什么兴趣爱好？

王一平：我的兴趣爱好就是做研究，除了投资，我对大语言模型之类的新技术也特别有兴趣，看相关的论文也看得很开心。我很享受研究的过程，当一些新想法涌现在大脑里的那一瞬间，那种突破的感觉能带来多巴胺。

无论赔率还是概率，加仓中国资产都是理性的选择

券商中国记者：在特朗普政府推出所谓“对等关税”后，A股、港股受影响大跌，你选择了逆势加仓，事后看买在了底部，当时加仓的信心来自哪里？

王一平：我们加仓的信心来源于一直强调的数据结合逻辑的思考框架。第一，美国发起这场关税战本质上是对其他国家的极限施压，如果中美真的暂停贸易往来，那么更有韧性的一定是中国，因为我们有庞大的制造业基础和极具竞争力的效率，美国反而会因为关税带来的通胀导致更严重的经济问题。第二，美股当前下跌有三重原因：估值高企、AI赛道增速边际下滑以及关税战抬升经济衰退预期，短期难以系统性反转。而中国经济在逐步复苏，并且A股在经历了这一波急跌后股债性价比又一次来到了历史极高的位置，从过往数据看这样的位置都是市场的低点。所以无论是从赔率还是概率看，加仓中国资产都是理性的选择。

券商中国记者：在中美贸易战的大背景下，你怎么看中国经济的走向？

王一平：中国经济处在一个逐步复苏的过程中，贸易战会带来一些外部扰动，但最关键的还是我们要做好自己的事，包括打造好的营商环境让企业增收增利，加速落后产能的出清，调整经济结构促进内需等等。如果这个过程中科技创新能够带动经济新一轮增长，就有可能会加速复苏。无论如何，最坏的时刻已经过去。

责编：杨喻程

排版：王璐璐

校对：彭其华

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