财报解剖 | 宠物电商Chewy也有鬼故事？
9月1日盘后Chewy发布新一季财报，营收21.6亿美元，同比增长26.8%，比市场共识预期的22亿要略低，财报后大跌近10%。管理层指引21财年营收89亿-90亿美元，对应目前市值P/S约3.7x，这种跌法真的合理吗？展开财报来分析。
I、商业模式
Chewy为美国宠物电商龙头，除亚马逊、沃尔玛之外，其他垂直宠物电商市占率非常低，第二名营收不到Chewy的5%，。目前Chewy市占率50%左右，高于亚马逊的35%-40%。
相比来说，Chewy核心优势在于用户体验和供应链管理水平。
11年成立，早期便推出了“Autoship”的模式，即在该平台下单，可以选择定期自动送货上门。这种服务方式，正好切中了在宠物刚需领域（如粮食、猫砂等），主人“懒”，但又偶尔“渣”的痛点。也就是说，对于刚需产品，宠物主们更倾向于较长期不更换，然后偶尔心血来潮的时候再淘一淘。
从Q2财报中可见，Autoship销售额15.1亿美元，同比增长30.2%。占比保持高水平，并且小幅提升至70.3%。
虽然亚马逊也推出了Autoship模式，但服务领域是Chewy与亚马逊拉开最大差距的地方。首先，Chewy有24/7的全天候客服待命，解决买家问题；其次，Chewy于20年推出线上兽医服务，8am-11pm在线，有效覆盖问诊需求。大而全的亚马逊，很难也没有动力做到这些垂直类的差异化服务。
和亚马逊的Prime物流服务配送效率相比，Chewy相差甚微：12家业务网点和物流中心，实现80%订单次日达，几乎全部订单2日内送达。亚马逊Prime会员虽在次日达实现比例更高，但这一点时效差别从用户风评来看，并非关注重点（核心逻辑在于宠物用品对时效性不敏感）。
履约费用率方面，Chewy显著低于亚马逊，二者分别为10%、16%-18%。
接下来，看看新季度财报中的一些变化。
II、关键指标分析
营收21.6亿美元，虽然只比市场预期略低一点，但是这个增速放缓明显。
毛利率继续小幅提升，相较去年提升200个基点，达到27.5%，背后反映经营向好，定价权方面保持竞争优势，供应链管理水平也有增强的趋势。
调整后EBITDA2330万美元，同比增长50.5%，显著快于营收增速，反映运营管理水平提升，规模效应继续扩大。
这个发展势头保持下去，潜在净利润率或达到8%-10%的水平。
不过另一方面，获客成本大幅上升，这也是市场核心trade on的点。
让人大跌眼镜的是，CAC环比翻倍，达521美元，新获客环比仅增长33万。背后反映的是大量的营销成本投放并没有达到效果，同时反映增长进入长尾阶段，成长性大打折扣。
III、前瞻
未来主要看管理水平提升，精耕细作存量市场，尽量提升ltv。从目前ARPU/CAC来看，仅剩0.78倍。以宠物生命周期10年估算，并且ARPU以5%的CAGR增长15年，保持现有的cac水平，则ltv/cac为16.6x。
后期如果减少广告营销投放降低cac，同时精耕细作存量市场提高ltv，考虑到宠物赛道的确定性+增长，Chewy仍有发展前景。只是这个价位相对于其他的二线成长股，吸引力有所差距了。
比较积极的进展是Chewy Health，线上兽医与宠物药品商城发展情况良好，新季度环比增长50%，同时Autoship渗透率提升250个基点。更重要的是，65%新增的兽医药品类客户要么是第一次用chewy，要么是chewy的老客户，但第一次尝试这个类目。管理层表示：这个平台上新的产品和服务进一步让其成为行业内唯一一个构建起全方位宠物服务生态，chewy在这个350亿美元并且仍快速增长的tam中定位于领跑姿态。
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