来源丨深蓝财经

撰文丨王鑫

一边上市融资，一边大手笔分红，今年2月登陆港股的新茶饮品牌，正上演一场疯狂的资本大戏。

上市仅9个月，古茗便宣布派发总额超22亿港元的特别股息，折合人民币约20亿元。若加上年初宣布派发的17.4亿元人民币股息，2025年累计宣布分红逼近40亿元。

更令人瞠目的是，这两笔分红中超过七成——约27.3亿元，流入了王云安等创始人在海外设立的家族信托账户，远超IPO募资金额17.54亿元。这场清仓式分红，节奏之快、力度之猛，远超蜜雪冰城、奈雪的茶等同业，引发市场对其“上市即套现”的强烈质疑。

一家业务仍处高速扩张期的“黑马”企业，为何急于将大笔现金分走？古茗的奶茶故事依旧香甜，但资本剧本却已透出焦糊味。

1

从小镇走出的“实在老板”，

到茶饮黑马掌舵人

要看懂古茗，必先看懂王云安。

2010年，古茗在浙江温岭一个镇上诞生，典型的下沉市场。创始人王云安并非资本宠儿起步，而是从一家小店开始，亲手搬运设备、辅导加盟商，一步步打下江山。

据早期加盟商回忆，第一家加盟店开业前，王云安亲自帮忙搬运设备，途中设备砸伤他的腿，他却一声不吭，坚持忙完才去医院包扎。“做事实在”逐渐成为他拓展市场的金字招牌。

古茗真正的转折点，在于王云安对供应链的执着。为攻克下沉市场“水果不新鲜”的难题，他坚持自建冷链物流体系。如今，古茗已成为茶饮行业中冷链规模最大的企业之一，冷链配送覆盖全国超1万家门店。

正是这套扎实的供应链系统，支撑古茗在下沉市场快速复制。截至2025年6月，古茗门店数突破1.1万家，上半年营收近57亿元，净利润超16亿元，净利润率高达28.7%，甚至超过了蜜雪冰城。

自今年2月上市以来，古茗的股价已较发行价涨超一倍，在新茶饮品牌中一骑绝尘，最新市值逼近600亿港元。相比之下，“当红炸子鸡”霸王茶姬自年内美股上市后股价表现更为逊色。

和蜜雪冰城一样，古茗真正的客户并非消费者，而是成千上万的加盟商。古茗业绩增长背后，是加盟店数量的增长。

财报显示，2025年上半年，古茗56.63亿元营收中，销售商品及设备收入达44.96亿元，加盟管理服务收入11.59亿元，两者合计占比超过99%。直营门店销售额仅78万元，几乎可以忽略不计。

这说明，古茗本质上是一家2B企业，其高利润主要来源于向加盟商销售原材料、设备及提供服务。凭借庞大的门店网络和高效的供应链，古茗在成本控制和规模效应上建立起护城河。

2020年，古茗迎来A轮投资者——美团龙珠与红杉中国。此时，古茗已跑通下沉市场模式，门店达数千家。美团带来的即时配送资源，进一步助推其跨区域扩张。

2

分红计划早有预谋，

现金几乎被“分空”

但是，业绩高光之下，古茗的分红操作引发争议。

深蓝财经注意到，古茗的股息政策分为特别股息和一般股息。特别股息是非定期的，一般股息按照不少于每年归母净利润的50%（扣除任何重大资本开支）或董事会另行授权金额宣派。

根据古茗11月14日的公告，董事会已决议建议分派特别股息每股股份0.93港元，按照已发行股份23.78亿股计算，本次派息总额将高达22.12亿港元，按当前汇率折合人民币约20.11亿元。经股东大会批准后即可实施。

这笔分红，实际早在2025年2月招股书中就已预告：若上市成功，将在12月前派发不少于20亿元人民币的特别股息。如今看来，上市仿佛只是为完成这场财富转移的“临门一脚”。

问题在于，钱从哪来？

古茗多次强调，本次特别股息来源于两部分：截至2024年底来自附属公司的留存利润，以及计入资本公积的股份溢价。

那么，这两部分资金够支付股息吗？

财务数据显示，2021年至2024年期间，古茗的归母净利润分别为0.2亿元、3.6亿元、10.8亿元、14.79亿元，期间没有派息。

2023年，古茗的保留溢利（累积亏损）还是-1.34亿，直到2024年，才猛增至13.03亿元，这主要源于2024年自身的经营利润。

加上累积的资本储备(主要是资本公积）4.75亿元，其他储备（主要是其他综合收益）2.88亿元，才使得股东权益达到20.66亿元，勉强能够支撑20.11亿元的特别股息。

但这还没完！

2025年1月，古茗临近IPO前经董事会和股东决议通过，另外宣布将发放17.4亿元一般股息，公司称有关股息来自公司截至2024年9月末的股份溢价及附属公司留存利润，不会动用全球发售款项派付股息。

今年上半年期间，古茗已经累计派付一半即8.7亿元股息，剩余的8.7亿将于2026年3月前结付。

这部分股息的钱又从何而来呢？

彼时古茗称，截至2024年末，公司现金及银行结余以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为32亿元。

年报显示，2024年末，公司的现金及银行结余为19.35亿元，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产12.45亿元，合计接近32亿元。

这表明，为了凑够分红款，古茗把尚未变现的金融资产都“预算”进来了。

但是别忘了，加上特别股息20.11亿元，两次派息合计已经高达37.51亿元。按照古茗的说法，派息资金全部来自于截至2024年的股东权益（包括留存利润和资本公积）。

而如前所述，截至2024年的股东权益只有20.66亿，根本不够支付合计37.51亿元的股息。

哪怕按照32亿元的可变现资金口径，也还是不够分。

于是更“亮”的操作来了，古茗将2024年股息中的8.7亿元推迟至2026年支付，才让账面数字勉强覆盖。

截至2025年中期报告，公司现金及现金等价物为59.25亿元，其中受限制现金16.55亿元，包含全球发售所得款未使用金额16.16亿元在内的现金及银行结余为42.69亿元。

据中报，未使用的募资金额为17.77亿港元（约合16.16亿元人民币）

正是这笔IPO募集资金，才保障了分红后还有可用于公司日常经营的资金。

换句话说，若不是这次上市融资“输血”，如此分红几乎等于掏空家底。

3

七成股息流入海外信托，

加盟体系现裂痕

真正引发争议的，是这笔巨额分红的最终流向。

根据公司股权结构，古茗四位创始人——王云安、戚侠、阮修迪、潘萍萍是一致行动人，通过境外设立的家族信托合计持有公司约72.78%的股份，为公司控股股东。

按此比例计算，此次特别股息中约有16.1亿港元将流入这四位实控人的海外信托账户，且两次分红合计将分走27亿元。

同时值得关注的是，实控人组持股比例已接近港股设定的股权高度集中警戒线（75%），这不禁让市场联想到此前恒大许家印通过高比例持股并进行大额分红的行为。

曾经的恒大，也是高分红的典范，令无数投资者趋之若鹜。

数据显示，恒大上市后的2009-2021年，累计分红730亿人民币，许家印家族分得约543亿元。这期间，公司把归母净利润的四成都分光了，远超行业平均水平，慷慨程度令人可歌可泣。

后来，恒大债务危机爆发，轰然倒塌，外界才反应过来，原来这是一场“旁氏分红”——在自由现金流为负的情况下，一遍融资一边分红，结果连债务都还不上了。

因此不难理解，古茗为何会被被质疑为实控人借上市平台进行“套现”，而非真正着眼于公司长远发展。

在古茗急于分红的同时，其加盟体系已现裂痕。

2024年，古茗加盟商退出率高达17.9%，闭店率6.8%。尽管2025年上半年通过政策刺激新增1338家加盟商，但平均每家加盟商经营门店数从2023年9月的3.1家降至2025年上半年的1.9家，显示老加盟商开新店意愿低迷。

内部竞争加剧是主因。窄门餐眼数据显示，古茗在五线城市的“300米门店密度”高达25.7%，意味着这些区域有四分之一概率在300米内出现两家古茗。

据财中社报道，一位加盟商坦言，品牌方强制在老店附近加密新店，如果自己不开，就会有新的加盟商去开。

当加盟商利润被摊薄，不愿意再开新店，古茗的增长故事又将如何延续？

再对比下同行，古茗的分红策略尤为刺眼。

“新茶饮第一股”奈雪的茶上市四年未分红，难免小气；蜜雪冰城上市后明确表示当期不派息；茶百道4.1亿元分红计划在2024年被叫停；沪上阿姨中期分红约7112万元，规模远低于古茗。

古茗作为上市不到一年的新上市公司，在业务尚需投入、加盟体系面临挑战之际，选择将大量现金分走，尤其是流入实控人海外账户，其动机令市场侧目。

4

结语

古茗的创业故事本是下沉市场商业样本，王云安从小镇青年到茶饮黑马掌舵人的经历，也曾激励众多创业者。

然而，上市后的资本操作，却让这场实干起家的励志叙事蒙上阴影。是回报股东，还是借上市平台完成套现？当高增长周期接近尾声，古茗能否靠剩下的弹药支撑未来？

当然，古茗并非恒大，它目前并不存在债务风险，但在资本市场中，高比例持股+大规模分红的组合，难免让人浮想联翩。

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