文/中国证券金融股份有限公司原董事长聂庆平

放眼全球，美国是最大的成熟股票市场，中国是最大的新兴股票市场；美国是最大的国际资本流动国和贸易逆差国，中国则是最大的制造业国家和贸易顺差国，因此，讨论全球资本市场面临的机遇与挑战，离不开中美地缘政治竞争和冲突的大背景。理论上，资本市场是有国界的，但中美地缘冲突对全球股市的影响显著。

关税战和贸易战对资本市场的影响

美国挑起关税战、贸易战不是目的，而是手段，但关税战和贸易战会影响美国资本市场。特朗普政府宣布对外加征关税之后，美国股市大幅下挫，其中七大科技股遭受重挫，由此可见，美国发动关税战和贸易战对美国股市影响巨大。特朗普自2025年4月以来，已经就关税问题对各国反复进行施压，由此也“创造”出了TACO交易。

所谓TACO交易（Trump Always Chickens Out），是一种针对特朗普关税政策“威胁—缓和”循环模式的投资策略，核心逻辑是在市场恐慌性下跌时买入资产，待政策反转后卖出获利，该策略在2025年多次被验证有效，尤其在当前中美贸易摩擦背景下成为市场焦点。特朗普为什么会在关税战中先对外进行威胁施压，而后又软化立场，原因在于特朗普没法承受美国股市大幅下跌带来的压力、没法承受美国经济遭受冲击带来的压力。

美国特朗普政府发起关税战后，唯有中国进行了强有力的反制。2025年4月2日，美国发起关税战，4月4日，我国宣布了稳定资本市场的系列“组合拳”，最重要的一项措施是我国央行向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维持资本市场平稳运行。过去100年来，美元能维持霸权地位、享受全世界经济增长红利，核心原因在于通过资本进行“收割”。

过去不少国家因为美国发起关税战、贸易战而导致本国金融市场发生金融危机，这些情况可以追溯到20世纪60年代阿根廷金融危机、80年代墨西哥金融危机、80年代后期拉美金融危机、1997年的亚洲金融危机等。在全球范围内，只有中国对美国的贸易战进行了反制，这就是中美两国冲突的核心。需要特别指出的是，中美博弈对全球资本市场的影响深远。

美国金融市场面临严峻挑战

一是美联储大量印钞。美联储大量印钞始于2008年，并一直延续至今。美联储通过量化宽松政策，收购了商业银行大量的到期流动性差的资产，规模达9万亿美元。美联储资产负债表中的负债，可能是对美国老百姓发行的货币，也可能是对全球发行的货币。而美联储资产负债表中的资产，2008年之前为8000吨黄金储备，以及1000亿美元现钞准备，2008年之后，8000吨黄金和1000亿美元现钞还在账上，多出的部分是9万亿美元的从商业银行手中收购的到期“有毒”资产。

二是美国大规模的财政赤字。2008年以来，美国的财政赤字以及国债规模一路上涨，而美国财政赤字存在的最大问题，是美国金融体系存在严重的资产错配和价格问题。截至2025年9月底，美国国债规模约37万亿美元，其中77%的国债由美国国内机构持有，其中社保基金持有20.18%，美联储持有11.8%，共同基金持有18.3%，商业银行持有10.5%。但美国金融机构持有的美国国债，10～20年前利率略高于1%，截至2025年9月底，美国联邦基金利率为4%～4.25%，如此一来，美国金融资产的账面处于亏损状态，一旦发生挤兑风险或资本补充能力不足，美国银行业就面临倒闭风险，这是硅谷银行倒闭的真实原因。

三是美国资本市场高估值。自1962年以来，美国资本市场总市值大幅增长，同时需要指出的是，美国资本市场的涨幅非常不平衡，主要是高市值的股票持续走高，之前是苹果、微软、亚马逊、谷歌母公司Alphabet、Meta（原Facebook）五家大公司持续上涨，后来英伟达、特斯拉加入其中，七家科技公司一路上扬，但其他公司涨幅比较有限。截至2025年9月底，美国股市总体市盈率超过20倍，其中标普500指数为28.97倍，道琼斯指数为31.51倍，纳斯达克指数为42倍。因此，美国股市存在随时回调风险。

中国股市向长期投资、价值投资演变

中国资本市场的估值回归将是长期趋势。我国推出了提振资本市场的系列举措，基本上可以将这些举措分为三个阶段。第一阶段是2023年中央通过价格信号来提振股市。当时中央政治局会议提出要活跃资本市场，提振投资者信心。具体举措包括财政部降低印花税、证监会下调券商佣金、央行降准降息刺激股市。

第二阶段是用数量型方式支持股市。2024年以来，相关监管部门推出金融支持经济高质量发展的系列政策。其中最重要的政策是，央行首次创新了结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展，涉及两个创新，包括创设证券、基金、保险公司的互换便利，以及创设股票回购、增持的专项再贷款。

第三阶段是推出多项提振资本市场举措，鼓励国有机构投资人进入蓝筹股市场，原因在于中国股市存在估值结构与交易结构的错配问题，与美国的情况相反......

本文根据作者在清华大学五道口金融学院的

“全球资本市场面临的挑战与前景展望”公开课内容整理而成。

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来源 | 《清华金融评论》2025年11月刊总第144期

编辑 | 王茅

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆

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