文丨木清

近日，在国内网约车平台中排名第五的享道出行，向港交所递交了招股书。

虽然背靠上汽资源，享道出行在85城开展业务，但其上市之路同样布满荆棘，近三年半累计亏损超19亿元，面临超百次行政处罚，且98%订单依赖第三方聚合平台。在行业格局固化、品牌差异化不足的当下，这家“车企系”代表能否讲好新故事，成功驶入港股赛道，仍需市场检验。

【持续大额亏损，盈利拐点未至】

享道出行成立于2018年，由汽车巨头上汽总公司发起成立，在发展过程中引入Momenta、高德、宁德时代等关键产业链投资者。作为一家全场景智慧出行综合体，公司通过提供网约车、车辆租赁、车辆销售及Robotaxi等服务，打造覆盖个人、企业及未来出行场景的一站式平台。

▲业务矩阵，来源：招股书

根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年GTV计算，享道出行在国内网约车平台中排名第五；在上海市按完单量计排名第二。然而，在这样一个规模庞大的市场中，公司仍难以讲述一个令人信服的盈利故事。

招股书显示，2022年至2025年6月底（简称：报告期），公司营收分别为47.29亿元、57.18亿元、63.95亿元和30.13亿元，同期净亏损分别为7.81亿元、6.04亿元、4.07亿元和1.15亿元。尽管前三年收入有所增长，但2025年上半年同比下滑2.8%，显示增长动力减弱，三年半合计亏损额超过19亿元，从成立至今累亏达到了49.53亿元，盈利拐点远未到来。

▲经营业绩，来源：招股书

尽管毛利率从2022年的1.0%提升至2025年上半年的11.3%，看似有所改善，但其背后隐藏着收入结构单一与高度依赖聚合平台的隐忧。网约车服务占总收入比例高达78%，而2025年上半年通过聚合平台完成的订单占比达98.55%，自有渠道订单微乎其微。这种依赖导致公司议价能力弱，支付给聚合平台的佣金占比已达75.3%，严重侵蚀利润。

与此同时，车辆租赁服务收入占比从2022年的20.1%下降至2024年的17%，业务多元化进展缓慢，进一步加深了对网约车主业的依赖。不仅如此，销售、行政开支两项占比总和常年维持在12%以上，成本刚性也加重了盈利难度。

面对主业盈利难题，享道出行将增长希望寄托于Robotaxi等创新业务，计划将IPO募集资金主要用于相关技术研发与商业化。然而，Robotaxi仍处于探索阶段，大规模商用尚需时日，且前期投入巨大。在主业未盈利的情况下加大投入，可能加剧财务压力。公司在招股书中也坦言，未来可能继续亏损。要想实现真正的盈利拐点，享道出行仍需在模式创新、成本控制与技术突破之间找到平衡。

【超百次行政处罚，平台管理待优化】

除了盈利压力，享道出行的管理架构与合规体系也面临严峻考验。根据风鸟数据，自2021年以来，公司累计行政处罚已超过450次，总金额达数百万元，问题多集中在驾驶员无证上岗或车辆无证运营。

▲行政处罚，来源：风鸟企业查询平台

合规漏洞不仅体现在数量上，更反映在违规行为的重复性与严重性上。2023年8月，上海市交通委员会执法人员在浦东机场T2航站楼一次查获14辆享道出行的无证网约车；2025年5月，公司再次因“驾驶员未取得从业资格证”被处罚，显示同类问题持续发生。

平台管理的薄弱也直接影响到司机与乘客的体验。在黑猫投诉平台上，享道出行累计投诉量已达4300多条。司机端投诉主要集中在导航不准、判责不公、抽佣不透明；乘客端则多反映纠纷处理效率低、客服响应不及时。这些投诉揭示出公司在服务质量控制、司机管理与用户权益保障环节存在明显短板。

▲投诉情况，来源：黑猫投诉平台

尽管享道出行在招股书中表示相关罚款占收入比例不超过0.1%，称其“不会对业务造成重大不利影响”，并强调订单合规率已远高于行业平均水平。

▲罚款情况，来源：招股书

但在日益严格的监管环境下，资本市场对拟上市企业的合规能力有着更高要求。能否真正实现精细化运营，扭转“重扩张、轻管理”的模式，将直接影响其IPO进程，而数百次的处罚记录无疑为此增添了变数。

不仅如此，作为行业老五，想要在“一超多强”的格局中进一步突围，实属不易。

【市场格局固化，品牌差异化不足】

当前，中国网约车市场格局已基本固化，2024年前五大平台市场份额合计超过85%；其中滴滴以70.4%的份额稳居第一，曹操出行、T3出行、首汽约车和享道出行市占率分别为5.4%、5.3%、2.8%和2.1%，头部企业凭借先发优势建立起较高的竞争壁垒，后面的公司突围难度极大。

滴滴凭借庞大的司机和用户网络，实现高接单效率、广区域覆盖和快速响应，并通过构建“出行+生活”生态提升用户粘性；曹操出行则依托吉利集团，通过定制网约车降低全周期运营成本约33%–40%，并借助换电站网络优化运营效率，在巨头的阴影下获得了一定的市场份额。

反观享道出行，其“车企背景”并未在实际竞争中转化为足够的品牌吸引力或核心竞争力。在市场份额被拉开的同时，公司增长路径高度依赖聚合平台，形成“以利润换流量”的模式。一方面，高额佣金持续侵蚀利润，2025年上半年相关成本占比达75.3%；另一方面，平台难以直接触达用户，用户数据和忠诚度多沉淀于聚合端，存在被“通道化”的风险。

为寻求破局，享道出行将Robotaxi视为构建差异化优势的关键。但该技术商业化尚需时日，且需持续投入大量资金。而公司三年半经营现金流净流出12.39亿元，依赖26.64亿元的净融资输血维持运营；相比之下，曹操出行今年上半年已实现3.25亿元经营现金净流入，滴滴账上有百亿现金，更具持续投入的底气。

▲现金流情况，来源：招股书

如何在固化的市场中找准定位，构建难以复制的核心竞争力，成为享道出行长期发展的关键课题，而可持续发展也深刻影响着公司的市场估值。

【上市企业众多，估值压力难解】

当前港股市场对网约车平台的估值逻辑已从增长叙事转向盈利考量，公司持续的亏损、放缓的增速以及激烈的行业竞争，共同构成其估值压力。

2024年以来，如祺出行、曹操出行等相继上市，为投资者提供更多可比标的，市场对“烧钱”模式日趋谨慎。滴滴、曹操、如祺目前的市销率分别为1.068、1.377和0.631。若以享道出行2025年上半年收入的两倍估算，其估值区间约为38.02亿元至82.98亿元，低于Pre-IPO市场传闻的100亿元投后估值。

对聚合平台的高度依赖，也使公司在资本市场上更易被视作“通道”而非具备用户粘性的独立平台，从而面临估值折价。此外，今年9月公司将注册资本从41.06亿元减至3.5亿元，用于弥补累计亏损，虽能改善资本结构，却也侧面反映长期亏损对资本基础的侵蚀，容易引发投资者对资产质量与持续经营能力的审视。

▲注册资本变更，来源：风鸟企业查询平台

对聚合平台的依赖与Robotaxi故事的可实现性，是投资者评估享道出行长期价值的关键。在上市进程中公司亟需向市场证明，其不仅能讲好技术故事，更能在核心业务的健康度与盈利能力上实现实质飞跃。

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