邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

9月15日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在每周的大摩闭门会中，围绕外资对中国市场的态度、经济基本面以及对后续政策上的前瞻等话题发表了最新观点。

邢自强表示，过去一个多月，我们宏观策略谈的主线，都在强调国内出现了一个所谓“水牛”这样的牛市，而且当前还没有看到停歇的迹象。

而从8月最新金融数据来看，据大摩的估算，可能定存在过去两个多月，已经部分迁移了8000亿人民币左右。

也就是说，出现了居民存款向权益资产迁移的早期迹象，

但是它的节奏还是比较温和的，

后续能否持续，取决于后面我们的政策叙事和基本面能否一致来验证盈利的回升。

而邢自强通过与海外投资者的交流调研发现，海外资金对中国这轮牛市的参与程度有限，

欧洲长线资金多持观望态度，按兵不动，而美国对冲基金相对积极。

从基本面来看，近期中国经济数据表现疲弱，

8月CPI同比为-0.4%，PPI为-2.9%，三、四季度GDP增速可能回落至4.5%左右，通缩压力依然存在。

政策层面，邢自强预计将推出5000亿至1万亿规模的托底政策，包括地方债置换等措施，以激活经济活力。

另外，他强调，“十五五”规划中提出的“两个30”目标——

即高水平开放（零关税、零准入限制、零补贴），以及2030年消费总额增长30%至10万亿美元——

尤其是社保统筹改革，或将成为推动市场由“水牛”转向“制度牛”的关键。

投资报（liulishidian）整理精选了邢自强分享的精华内容如下：

“水牛”没有停歇迹象

监管政策更多提供“护栏”

今天我们会聚焦于最近经济数据回落之后政策刺激的预期，以及十月下旬四中全会将推出的“十五五”规划的前瞻。

还有非常关键的，当前外资如何看待中国这一轮牛市？

是不是认为是“水牛”？

会不会参与？

过去一个多月，我们宏观策略谈的主线都在强调国内出现了一个所谓的“水牛”这样的牛市，

而且，当前还没有看到停歇的迹象。

因为从一些保险资金、机构资金搬家，从债券搬入权益资产，再到居民的定存迁移行为，都是小荷才露尖尖角。

我们也通过各方面的交流，认为当前对股市的政策是提供一个“护栏”，而不是“刹车”。

既希望市场防范短期的拥挤与亢奋，也更重视夯实长期的制度基础，保留好不容易活跃起来的火种。

但最终这个“水牛”的持续性，可能要从当前流动性做主角，转向盈利改善和制度的驱动。

毕竟最近经济数据显示，基本面依然是不容乐观的。打破通缩再通胀，道阻且长。

今天我们就聚焦聚焦三个话题。

首先，就是海外资金如何看待中国本轮牛市，

特别是欧洲和美国投资者长钱、短钱不同类型的机构如何参与。

第二，就是当前的经济似乎在走弱，何时出政策？

而这个新增的政策，到底是市场上周传言的一些地方债的置换，还是另有新策？

第三，至关重要的就是如何通过“十五五”规划，特别是规划里面统筹社保的改革，把水“牛变”成“制度牛”。

我想先讲结论，对这轮中国的“水牛”，欧洲的长线资金仍处观望，按兵不动。

美国的投资者似乎相对来讲更加跃跃欲试、摩拳擦掌。

按照投资者的类别，量化基金、宏观对冲基金对A股是比较感兴趣的，可能也是由于流动性的缘故。

但是传统的基本面主导的基金，似乎对港股和海外上市的中国公司更感兴趣。

总体来讲，海外投资者对本轮中国“水牛”的兴趣处于一个萌芽期，

后续的流入取决于企业盈利改善和制度进展，而盈利要改善，当前需要更多的政策打破通缩。

“两个30”重要议题

有望将“水牛”固化成“制度牛”

我们预计三季度、四季度经济同比增速回落到4.5%左右徘徊，甚至更低，这样会触发新增政策来托底，

我们曾预计下半年出的新增政策包，规模可能不大，还是比较温和的，比如说5000亿—1万亿人民币之间。

上周市场流传的是研究用长期的低利率政策性银行贷，来置换地方政府拖欠的这些应付账款。

但这些政策似乎也只是托底，从更大的方面来讲，摆脱通缩可能还需要制度进展。

那就是十月底的四中全会即将审议的“十五五”规划纲要。

我想大家如果要理解它里面的内涵，也可以回忆一下今年4月份开始，提出了“两个30”的重要议题。

第一个“30”，是开放方面的30，

对海外的关税降到0，对中国民营企业和外资的准入限制降到0，还有就是对产业补贴降到0，

这也是从供给侧改革来反内卷，实现一个高水平的开放。

第二个“30”，则是截止到2030年，消费比当前的基数增加30%，基本上达到10万亿美元。

而这个在未来五年的增量，相当于再造了一个美国进口市场的规模。

通过中国强大的内需消费，来弥补美国的保护主义造成的全球需求的缺口，为中国的企业也给全球的企业提供新市场。

而这第二个30的主要抓手，就是今天讨论的重心—社保统筹的改革，来撬动到2030年消费能增加30%。

如果说十月份的“十五五”规划的纲要，能够把“两个30”，特别是通过实现社保改革与高水平开放来推动2030年消费增量纳入。

那我想，就有望把当前的宏观基本面和“水牛”的流动性之间有所背驰的现象，固化为一种结构性的“制度牛”，这是我们的主要结论。

欧洲长线资金仍在观望

美国投资者更跃跃欲试

再回归到刚才讲到的第一部分，欧洲的投资者对参与中国这轮市场的主要反馈。

过去一个礼拜我先是去了法兰克福，参加了我们针对欧洲投资者的全球宏观论坛，然后又在伦敦和很多机构投资者密集交流。

小结就是，即便是很多投资者愿意交易中国，但是似乎对整体增加仓位，甚至到长期增配中国，目前兴趣和水温是一般的，不是特别兴奋。

这可能是因为从2022年以来俄乌战争之后，

欧洲的企业、欧洲的资本他们还是烙上了比较深的地缘政治的印记。

所以现在对中国的情绪上，大部分长线投资者即使注意到了从去年924以来中国市场表现是比较优异的，

但从配置的热情上，目前最多也只能算中性配置。

对中国，尤其是我们说的长线基金，他没有感觉到好像错过了中国不行。

过去他们比较习惯了买中国的传统行业、大消费行业、互联网电商行业，

对当前新增的这些科技，以及产业的微观热点掌握得不够充分。

相反，欧洲这些长线基金反而显示出了在亚洲市场上，对印度目前有考虑一定程度加仓的这种热情。

对其他的经济市场，比如说拉美，他们也极度关注，也觉得巴西不错，这是他们的一个情况。

当然对冲基金层面会更灵活一点，

因为它感觉到中国的公司，主题的交易性是比较强的。

这也是因为最近三四个月，股价涨了之后引发了这些对冲基金的关注。

但是他们采取的方式当然是自下而上的。

比如说强调选股，而不是指数上增加对中国的配置。

对于中国的再通胀进程，包括反内卷，

欧洲投资者普遍认为，仅靠减供给是不够的，需要从需求侧发力。

需求端对收入的支持，对社保体系的改革，对服务业振兴的支持才是关键；这是欧洲投资者的一个总体的反馈。

大部分长线资金仍处观望，按兵不动。

当然了，美国的投资者可能有不同的画风。

出现居民存款

迁移的早期迹象

回归到基本面，我想大家都看到了，已经公布的7到8月份的经济数据多数是不如预期的。

也就印证了我们说的现在是一个“水牛”，是流动性主导的故事，

叙事良好，但是基本面依然面临较大的挑战，包括最近公布的通胀的数据，八月份的CPI同比是-0.4，PPI是-2.9。

PPI工业品里面也只有上游略改善，但是下游还是承压的。

估计到了四季度，上游也涨不动了。

当然也是有零星的亮点，这个亮点还是在流动性端。

八月份的社会零售，融资总额以及存款总额，都显示居民的新增存款连续两个月明显的低于季节性。

而在非银方面产品的存款上升，

我们估算了一下，可能定存在过去两个多月，已经部分迁移了8000亿人民币左右了。

也就是说出现了居民的存款向权益资产迁移的早期迹象，但是它的节奏还是比较温和的，

后续持续力取决于后面我们的政策叙事和基本面能否一致来验证盈利的回升，这跟过去一个半月一直讲的“水牛”的迹象是一致的。

九月底、十月份

或将触发新增托底政策

当然我想，刚才提到的这么多基本面情况，一方面会触发九月底或者是十月份会有新增的一些托底政策。

第二个更重要的，是十月份的四中全会要审议的“十五五”规划纲要。

我想这里面最核心的就是是否以“两个30”来实现内需的跨越、高水平的开放和反内卷上升到灵魂端，上升到制度端的这些改革。

我想讲的就是，目前看到的海外投资者对中国这轮“水牛”的参与度还是在萌芽状态，

后续会不会继续参与？

可能也是中国到底能不能有制度改革来夯实一个“制度牛”，以及这些短期再通胀的政策能不能加码，

包括对地方债的置换，下一步对服务业消费的支持，这些都极为重要，

现在还是一个流动性驱使的叙事方式。

我们希望的是，后面不管是周期性的政策托底，还是四中全会的“十五五”规划，

能让这种以流动性驱使的“水牛”进一步夯实，成为一种结构性的“制度牛”。