光伏周期下，一场关乎生死的资本博弈正在上演。

昔日全球电池片出货三甲——润阳股份，如今深陷巨额债务泥潭，估值从400亿巅峰缩水至80亿。IPO折戟、通威收购告吹后，这家企业开启了一场惊险自救：让债主变股东。

短短半年，多家设备供应商将16亿债权转为股权，从捷佳伟创（300724.SZ）、奥特维（688516.SH）到锡装股份（001332.SZ）......集体押注一个希望——创始人陶龙忠等签下“军令状”：2028年前必须上市。

当光伏行业产能过剩、价格暴跌，这场豪赌的筹码不仅是润阳的命运，更折射出光伏狂飙后的残酷洗牌。

290亿债务压顶，估值严重缩水

光伏调整周期下，昔日的电池片龙头润阳股份的日子不好过，一边是业绩的持续亏损，2024年便亏损超8.8亿元；另一边则是估值的严重缩水，据锡装股份7月初披露的公告，润阳股份的估值仅80亿元。

这一估值相较于两年前可谓严重缩水。据南都湾财社记者了解，2023年6月份，润阳股份获得IPO注册批文，计划在创业板上市，拟募集资金40亿元，对应估值一度达到400亿元。但后因被天合光能（688599.SH）指控侵权、技术转型滞后等，公司IPO计划搁浅。

上市计划搁浅后，润阳股份决定将自己卖给上市公司。2024年8月份，通威股份（600438.SH）拟以自有或自筹资金向润阳股份增资，同时现金收购江苏悦达集团有限公司前期增资10亿元取得的润阳股份股权，合计取得润阳股份不低于51%的股权；此次交易额总计不超过50亿元。这就意味着，彼时润阳股份的估值已缩水至百亿元。

今年2月份，通威股份突然官宣终止意向性合作，通威方面表示，双方进行了多轮详细、全面地沟通磋商，但截至目前仍有部分商务条款未能达成一致。这笔巨额交易的终止，让润阳股份的处境雪上加霜。

润阳股份债务等财务数据，来源于上市公司公告

财务数据显示，截至2024年末，润阳股份负债总额高达290亿元，资产负债率高达79.62%，净资产规模不到80亿元。巨额债务压顶、主营业务持续亏损、上市折戟、卖股权又失败，润阳股份不得不开启“化债”模式。

“债转股”求生，一众债权人变成股东

何以化债？润阳股份选择了“债转股”求生。

近期，锡装股份发布公告表示，公司拟对润阳股份增资，拟以“债权转股权”方式通过持股平台对润阳股份进行增资，转股债权总额为2569万元。增资完成后，锡装股份通过持股平台间接持有润阳股份的股份数额约为 144.51万股，约占转股后润阳股份总股本的0.2565%。

与锡装股份一起“债转股”的还有其他投资人。据了解，锡装股份与其他投资人共同成立新的有限合伙企业作为持股平台，有限合伙企业参与债转股预计总金额为2.96亿元，完成转股后持有润阳股份的股份数额为1662.13万股，持股比例约2.9506%。

此前，润阳股份已通过债转股的方式，处理了捷佳伟创和奥特维等一众债主的债务。今年2月份，光伏设备龙头捷佳伟创发布公告表示，公司拟以债转股方式对润阳股份进行增资，转股债权总额7.2亿元；增资完成后，公司持有润阳股份4050万股公司股份，持股比例约8.09%。

据奥特维公告，公司以1.8亿元债权对润阳股份展开增资，完成后，公司持有润阳股份1012.5万股，持股比例2.0225%。

随后，拓斯达（300607.SZ）、罗博特科（300705.SZ）、高测股份（688556.SH）、京山轻机（000821.SZ）相继宣布以“债转股”形式对润阳股份展开增资，对应的债权分别为7000万元、9000万元、1亿元、1.5亿元。

从上述上市公司披露的增资额度来看，润阳股份通过“债转股”方式处理债务额度超过16亿元。

博士老板签下“军令状”，对赌上市！

据锡装股份公告，公司以债转股投资润阳股份的同时，与润阳股份创始人陶龙忠、润阳股份、江苏悦达集团有限公司（下简称“悦达集团”) 及其控股公司签订《合伙人补充协议》。

在上述《协议》中，陶龙忠、润阳股份、悦达集团及其控股公司承诺：于2028年12月31日前完成IPO上市（A股主板、科创板、创业板）或并入A股上市公司。

来源于上市公司公告

若按约定时间完成承诺，锡装股份穿透有限合伙人持有上市公司股票数额所对应的市值低于（不含等于）其在合伙企业实缴出资额本金的，由承诺方按照相关约定对有限合伙人予以上市公司股票补偿或现金补偿。

若上述承诺未能如期兑现，或合伙企业所持目标公司股权没有被全额收购，相关承诺人需按约定回购。换言之，无论上市成功与否、被收购与否，润阳股份欠下的债务都需如数奉还。

对上述补偿或回购义务，润阳股份、陶龙忠作为主责任人承担全额连带责任；悦达集团及其控股公司作为补充责任人，在主责任人没有能力履行债务或者无力偿还债务的情况下按比例承担补充责任。

值得一提的是，陶龙忠拥有博士学历，他毕业于中山大学凝聚态物理专业，曾在德国弗劳恩霍夫太阳能研究所（FraunhoferISE）的光伏专业深造，也曾担任晶澳（扬州）太阳能科技有限公司研发主管、奥特斯维能源（太仓）有限公司的研发副总监。

在陶龙忠的带领下，2020年至2022年，润阳股份连续三年位居全球电池片出货量前三，成为电池片领域当之无愧的龙头；但因技术转型滞后、现金流吃紧等，润阳股份在2024年跌出全球电池片出货量前五。

如今，头顶巨额债务的润阳股份不得不“债转股”求生。浴火重生或寂灭无声？答案不在协议里，或在电池片价格触底反弹前，谁能熬到天亮。

采写：南都·湾财社记者 张海霞