志高机械的IPO之路走得颇为坎坷。

早在2021年12月，公司就曾递表创业板，却在未回复二轮问询的情况下撤回了IPO申请。此后，转战北交所。

2025年6月10日，志高机械正式提交注册，迎来IPO关键时刻。但是，公司业绩稳定性、外销业务可持续性以及募投项目合理性等问题，依然遭受市场质疑。

内销萎缩，外销风险陡增

招股书显示，志高机械主要从事凿岩设备和空气压缩机的研发、生产、销售和服务，主要产品为钻机和螺杆机，广泛应用于矿山开采、工程建设、装备制造、石化化工等领域。

2022年度、2023年度和2024年度，志高机械实现营业收入分别为79,504.18万元、84,036.61万元和88,843.77万元，归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润分别为6,260.51万元、8,700.16万元和10,315.57万元。

其中，内销萎缩是公司业绩增速显著放缓主要因素。2022年度、2023年度和2024年度，公司内销业务收入分别为68,496.90万元、61,903.72万元和65,333.87万元，占主营业务收入金额的比例分别为87.20%、76.63%、74.18%，总体呈现下降趋势。

相较之下，2022年度、2023年度和2024年度，志高机械外销收入金额分别为10,058.01万元、18,876.11万元和22,736.04万元，占当期主营业务收入金额的比例分别为12.80%、23.37%和25.82%，上升趋势明显。

在分析人士看来，这反映出，公司近年整体增长是通过结构腾挪海内外市场实现，其脆弱性也显而易见。一旦海外需求退潮，尚未修复的内销体系恐怕将无力承接。

从外销国别来看，俄罗斯市场占据了至关重要的位置，不仅销售收入最高且增速最快，短短三年内出口额就从7,312万元增长至17,714万元。2022年度、2023年度和2024年度，这一地区的销售金额占外销收入的比例分别为72.70%、63.21%、77.91%。

值得警惕的是，目前，志高机械除俄罗斯外的其他海外市场尚未形成类似体量，若仅靠一地维系出口数据，本质上具有不可持续的特性。

此外，公司经销商众多、区域分布广泛，受各地经济发展情况、当地市场需求变化等多因素影响，公司各经销商年度销售金额存在一定波动。

以BIN HARKIL CO.LTD为例，作为沙特阿拉伯地区经销商，其于2024年向公司采购金额为532.69万元、较2023年有所下降，主要是由于2023年10月巴以冲突发生以来中东地区安全局势持续恶化。

根据彭博社、环球时报于2024年4月的报道，受多因素影响沙特阿拉伯Neom项目进度和入住率估计有所放缓及下降，未来项目投资进度放缓情况下，该客户向公司采购的凿岩机械一体式钻机等土石方基础机械设备的规模有所下降，为公司2024年对沙特地区收入规模下降的主要影响因素。

研发投入逐年降低，技术实力遭质疑

公开资料显示，由于钻机、螺杆机涉及压缩机、制冷与系统应用、几何学、力学、机械、材料等跨学科知识的交叉，对高端研发人才的知识储备和项目经验均有较高的要求。

相关生产企业需要通过长期的技术研发、在各类使用场景中反复试验验证、不断发现问题并持续改进，才能研发出可靠性高、适应性强、具备市场竞争力的新产品。

目前，我国钻机和螺杆机行业整体处于成熟发展阶段，参与厂商较多。行业竞争格局呈典型的金字塔形，中低端厂商众多。高端市场行业集中度较高，具备技术先发优势的大型外资企业引领市场发展并占据了主要市场份额。

志高机械与同行业可比公司在经营情况、市场地位、技术实力、衡量核心竞争力的关键业务数据、指标等方面的比较情况如下：

2022年度、2023年度和2024年度，志高机械研发费用分别为3,164.97万元、3,021.60万元和3,099.75万元，占当期营业收入的比例分别为3.98%、3.60%和3.49%，呈现下滑趋势。相较之下，同期同行业可比公司研发费用率均值分别为4.40%、4.63%和4.38%。

截至2024年，志高机械有效专利87项，其中发明专利17项，低于山河智能、开山股份、鑫磊股份等同行，发明专利分别为89项、33项、57项。截至2024年末，公司研发人员占比为9.42%，也低于13.93%的同行均值。若想在技术驱动的行业变革中实现突围，还需要进一步加强研发投入。

募投计划多次更改，治理风险不容忽视

在IPO的道路上，志高机械对募投计划进行了多次调整。

在2022年4月，志高机械于深市创业板披露的招股书中，公司公开发行募集资金投资项目为拟投入2.97亿用于“年产300台智能化钻机生产线建设项目”。

2024年6月，志高机械递交北交所的招股说明书（申报稿）显示，公司拟募资5.36亿元，其中4.29亿元投向年产300台智能化钻机生产线建设项目，5000万元用于补充流动资金。

2025年4月，志高机械再次对募投项目做出调整，总募集资金缩减至3.95亿元。其中，年产300台智能化钻机生产线建设项目降至3.07亿元；补流金额降至3000万元。

这在一定程度上反映了公司在战略规划方面的不确定性。另据不完全统计，2019年至2023年，公司合计现金分红总额1.64亿元。在进行分红的同时，又要募资补流，难免会被市场质疑有“圈钱”之嫌。

在公司历史沿革中，长期存在代持乱象。截至招股说明书签署日，谢存直接持有志高机械18.08%股份，通过志高控股间接持股35.32%，通过志高投资间接持股2.22%，谢存直接和间接持有志高机械55.62%股份，为公司实际控制人。

2017年，实控人谢存将其持有的志高投资份额对应24万股股份转让给13名经销商，但未办理工商变更，后两名经销商退出，剩余11名经销商通过2021年设立的志宏企业间接持股，谢存作为执行事务合伙人认缴20%出资额，但转让款未实际支付。

在分析人士看来，这种“经销商变股东”的操作，严重影响了市场对其销售模式公正性和独立性的信任。

值得关注的是，志高机械存在第三方回款的情形。2022年度、2023年度和2024年度，公司第三方回款金额分别为1,031.29万元、1,201.77万元和1,733.00万元，占当期营业收入金额的比例分别为1.30%、1.43%和1.95%。

一方面，部分经销商为自然人控制、开展业务中出于方便需要等存在通过实际控制人或其工作人员、实际控制人之亲属朋友或上述人员控制的企业回款的情形；另一方面，个别集团客户根据其集团内部的统一安排，指定集团内其他主体向公司支付货款。