2025.06.23

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作者 |第一财经 周艾琳

年初时，DeepSeek的崛起带动“中国资产重估”，此后这一主题不再局限于科技互联网行业，中国新消费和创新药都有所表现，而这三大主题也在今年引领了港股行情。

投行的数据显示，当前国际资金对中国的配置比例仍处于历史低位附近，但摩根士丹利近期也提及，大多数全球投资者都明确表示，有意愿重新增配部分中国资产。

在美国资管巨头骏利亨德森投资（Janus Henderson Investors）大中华区股票负责人、基金经理缪子美（Victoria Mio）看来，那些有创新和突破的行业企业会受重估，例如，能运用AI实现增长或降本增效的企业、有创新药以及产线可能会被跨国药企看中的医疗企业、能打造全球品牌的消费企业。

港股、美股皆有机会

行业当前的共识在于，今年美股和中国股市都有布局机会，而港股的机会可能优于A股。

摩根士丹利表示，中国的“可投资性”正逐步改善，尤其是在新技术与新商业模式方面吸引了很多关注。许多投资者称，他们对中国科技与智能制造领域的最新技术突破、新消费品牌的崛起和市占率提升等重要动态很关注。

近期中国在技术突破与创新能力方面的表现（如AI企业的崛起，以及电动车、电池、人形机器人等领域的进展）让投资者开始重新思考，是否可以分别以不同配置权重同时投资中美？

缪子美对记者表示，从数据来看，今年南向资金是买爆港股的主要驱动力，外资的配置仍低，但也说明其对中国市场仍有较大的增配空间。“我们仍会继续关注新消费主题。同时，尽管受到AI驱动的互联网巨头近期股价震荡，但随着地缘政治不确定性的缓和、AI智能体加速落地、DeepSeek-R2即将推出，下半年仍可能有所表现。”

当前，美元指数仍在持续下跌，年初以来已经贬值近10%，资金一度向欧洲、亚洲再平衡。缪子美认为，部分资金会流向非美元资产。然而，在弱美元背景下，美国众多跨国公司的盈利会受到提振，这也意味着美股盈利周期可能会开始上行，未来预计美国市场仍将吸引大部分资金，因为暂无更好的替代选择。

不过，缪子美认为，从估值角度来看，目前MSCI中国指数PE（市盈率）为11倍，PB（市净率）为1.4倍（近10年低位）；标普500的PE为20倍以上，纳斯达克100的PE为25倍以上。可见，港股的绝对估值处于历史低位，而美股估值处于历史高位。

同时，美股的高估值依赖于AI叙事，但盈利转化尚未完全兑现。例如，美国科技龙头ROE（净资产收益率）为33.9%。港股科技股的动态PE（17.4倍）与盈利增速（2025年预期增长19.8%）更匹配，且AI应用落地可能带来超预期盈利。

新消费热潮覆盖度或扩大

事实上，今年港股的消费板块人气已经超过了互联网。

从消费板块来看，泡泡玛特（09992.HK）、蜜雪集团（02097.HK）、老铺黄金（06181.HK）被投资者称为“港股三姐妹”。缪子美在3月时的一篇调研笔记中就写过 “悦己消费”的崛起——当前消费者既追求性价比，又追求品质和高端体验。

“目前，消费热门股已经实现了很大的涨幅，我们认为未来可能会broaden out（扩大覆盖面），即行情会扩散到更大的市场，可以关注该板块中一些估值可能仍有上升空间的第二梯队公司。整体来说，能够抓住年轻人、农村或低线城市消费群体的企业可能会更有机会，消费配置可更多元化。”她称。

也有美资管机构的投资经理对记者提及，中国新消费的后续空间取决于创造新IP、不断引发共鸣以及出海的能力。同时，维持高估值的核心仍是依靠创新力而形成的盈利能力，单纯“卷价格”的老模式并非出路。

高盛的研究显示，近期泡泡玛特的增长动能依然强劲，表现为次级市场价格不断上涨（尤其是Labubu在中国及海外市场表现亮眼）以及主要海外市场的谷歌搜索指数上升。例如，在美国，泡泡玛特在对等关税政策后提高了新品售价，据测算，此举基本可覆盖145%的关税涨幅，且在5月关税降低后，这一定价策略仍然维持。

除了泡泡玛特，其他潮玩概念例如布鲁可也加快了IP与新产品的推出节奏，并迎来了“六一”儿童节的销售旺季。儿童产品线上，售价9.9元人民币的产品需求依旧旺盛，“奥特曼”第14系列推出后表现良好。主打女性的三丽鸥IP系列将在下月推出。

此外，去年的热门公司名创优品在今年表现不佳。不过，高盛也称，该公司5月同店销售增长环比改善，中国与美国市场均实现正增长，这有望通过经营杠杆带动利润率提升。

“出海授权”主题引爆创新药

继人工智能、新消费等行业逐渐吸引投资人注意后，今年以来中国医药行业备受关注，高盛称该行业“迎来了三年低迷后的逆袭”，全球大型制药公司正在中国寻找热门治疗领域（肿瘤、免疫炎症、心血管代谢疾病）相关资产。

截至6月初，今年以来香港医疗板块上涨54%，高盛中国生物科技出海指数上涨68.6%，远超MSCI中国指数涨幅（17%）。当前PE约为30倍，处于过去五年估值区间的第15百分位，仍属合理。

缪子美表：“今年创新药的行情是由跨国药企高额交易所驱动的。”

市场目前看好创新药的逻辑主要有三点：超过10亿美元的海外授权订单常态化，作为这轮行情的主要驱动力，带来估值修复和创新药情绪的提振；越来越多的中国创新药企交出全球认可的临床数据, 将推动中国创新药企越来越受到跨国药企的认可；在港股创新药牛市行情下，出现了南向资金来港股买生物科技股的现象，因为A股暂无18A对应标的。

近期也出现多项生物科技融资案例，大大带动了中国投行业务的热度。例如，恒瑞医药（01276.HK）子公司恒瑞生物以25%的折价融资13亿美元；君实生物（01877.HK） 以11%折价融资1.32亿美元等。机构认为还有大量项目正在筹备中。

机构预计，未来“出海授权”主题（Licensing-out）将持续演绎，叠加地缘政治风险改善，助力海外订单签署。尤其是美国因研发成本高且资金较紧，美国总统特朗普再次提出药价“最惠国政策”，向降低药价开刀，可能会加剧美国药企降低成本的压力。

在此背景下，国际投行Jefferies认为，中国创新药研发性价比高、临床研发成本高，双方BD（商务开发）合作是强强联合，中国药企可借此提升全球商业化能力，但目前仍处于起步阶段。未来几年，中国企业能否从“卖管线”走向“卖公司”乃至全球商业化，还需解决差异化创新、全球执行、长期资本等结构性瓶颈，强化对基础学科和研发的投入。

微信编辑| 七三