泡泡玛特、老铺黄金等新消费标的股价的上涨正在重构资本市场的价值坐标系。在这个过程中，公募基金表现出的敏锐度让投资者耳目一新。但是，关于其估值是否合理的争辩也意味着传统消费板块的ROE框架并未被完全取代。

易强/文

6月10日，泡泡玛特股价再创新高，每股收盘258.80港元，较年初上涨1.90倍，较2024年初则上涨11.55倍，市值超3400亿港元。

这种涨幅并非孤例。老铺黄金股价较年初上涨2.71倍，上市一年来上涨11.78倍，蜜雪集团自2025年2月底上市以来股价上涨95%，中宠股份年内涨幅超94.30%。

上述4只股票中，前3只为港股标的，后者为A股标的，其主营业务各不相同，但是，它们都属于新消费板块。

这些新消费标的股价的狂飙突进正在重构资本市场的价值坐标系。在这个过程中，公募基金表现出的敏锐度让投资者耳目一新。

根据Choice数据，截至一季度末，有207只基金重仓持有泡泡玛特，有46只基金重仓持有老铺黄金，有71只基金重仓持有中宠股份，持仓市值分别为99.29亿元、21.14亿元及10.74亿元。而且，不少基金的持仓时间已经超过4个季度。

如果说，前些年将消费主题基金送上年度收益排行榜头部序列的主要是白酒等传统消费板块，那么，现在已经变成新消费板块。

不过，随着新消费板块估值水平的抬升，争议也随之而来，有百亿级私募创始人认为存在整体过热，也有公募基金经理认为估值并不算离谱。

这些争议意味着传统消费板块的ROE（净资产收益率）框架与新消费GMV（Gross Merchandise Volume，已完成的订单+已下单但未付款订单）指标之间的较量仍将继续。

消费板块配置思路生变

尽管与贵州茅台相比，泡泡玛特的市值及公募持仓市值仍有很大差距，但是，其过去一年的市场表现已经让这家成立时间只有6年、上市时间不足5年的公司成为新消费板块的龙头。

东方财富Choice数据显示，截至6月10日，泡泡玛特过去一年涨幅高达5.80倍，市值已突破3400亿港元；同期，贵州茅台涨幅为-5.56%。在公募重仓股持仓市值序列中，泡泡玛特由2024年一季度末的第378位升至2025年一季度末第52位，若仅限于港股标的，则由第48位升至第10位，同期贵州茅台由第1位降至第2位。

上述对比在某种程度上说明了公募基金对消费板块配置思路的转变。

国金证券发布的研报也显示，消费基金对白酒的持仓正在逐渐回落，由2023年高峰期的41.00%左右降至2024年底的30.00%左右，对潮玩经济、国货美妆等新消费板块的持仓则逐渐抬升，从2019年的10.00%左右提高到2024年底的25.70%左右。

上述结论是国金证券以2022年以来对社会服务、商贸零售、食品饮料、纺织服装、家用电器等行业持仓市值占比不低于50%的基金、适当补充基金名称含“消费”且持仓比例接近50%的基金为样本进行研究而得出，涉及的基金共计229只。

上述配置结构的变化是对消费板块行情的反应。

数据显示，2024年以来，以白酒为代表的内需顺周期类资产基本面受到国内经济阶段性承压的影响较大，潮玩、谷子经济、宠物等能够提供情绪价值的新消费细分赛道则表现亮眼，其结果是中证白酒指数与SHS新消费人民币指数表现迥异。

截至6月10日，中证白酒指数自2024年初以来涨幅为-26.18%，SHS新消费人民币指数同期涨幅则是74.38%，新华新兴消费指数同期涨幅为44.12%。

赛道图谱：潮玩IP、国潮黄金、宠物经济

从持仓来看，潮玩IP、国潮黄金、宠物经济、新茶饮等新消费赛道是公募基金的配置重点。

作为新消费板块的龙头，泡泡玛特即属于潮玩IP赛道。2025年春节期间，该公司与《哪吒2》联名的手办盲盒上线8天销售额破千万，印证了潮玩IP的爆发力。

Choice数据显示，一季度有49只基金首次将其纳入重仓股，其中，明星经理胡昕炜管理的汇添富消费精选持仓150万股，为其第四大重仓股，睿远基金的新生力量张佳璐管理的睿远港股通核心价值持仓89.18万股，为其第一大重仓股。

同期有85只基金增持了泡泡玛特，比如周文波管理的富国消费精选30增持了35.50万股，期末持有215.14万股，为其第三大重仓股。

整体而言，一季度末公募基金重仓持有的泡泡玛特股份数量较年初增加了1105万股。截至6月10日，泡泡玛特股价在二季度上涨了102.94港元（涨幅66.05%），这意味着如果增持部分持仓不动，将贡献超过11亿港元的收益。

如果说对泡泡玛特的增持主要是投资情感消费的资本化潜力，那么，对老铺黄金的增持背后则是公募基金对古法工艺资本化的押注。

Choice数据显示，一季度有22只基金首次将老铺黄金纳入重仓股，同时有11只基金增持了这只标的，期末重仓市值21亿元，在公募重仓持有的港股标的中排在第42位，同比提高285个位次。

周文波管理的富国消费精选30也是增持老铺黄金的基金之一，其一季度增持6.31万股，期末持仓市值3.44亿元，为其第一大重仓股。这只标的二季度（截至6月10日）涨幅为19.34%，2024年初以来的涨幅为11.43倍。

在某种程度上，正是因为重仓了上述两只标的，富国消费精选30获得了不俗的收益。东方财富Choice数据显示，截至6月10日，其自2024年初以来的回报率达到51.90%，跑赢98%的同类基金。

周文波在2024年一季报中讲述了重仓新消费板块的理由。他认为，2023年以来，国内消费发生了深刻的变化：之前是轰轰烈烈的消费升级，企业端增长量价双轮驱动，当下则因为基本面因素及消费习惯的改变，导致消费支出整体偏紧，居民对产品性价比也越来越关注。

正因为发生上述变化，过去一年来消费板块整体上行情不振。不过，“每次市场的剧烈调整，虽然过程很痛苦，也是给予我们能以更好的价格买入看好公司的机会。”

“我们依然非常看好新消费的发展前景，虽然经过过去一年的大幅上涨，部分公司估值已不算特别便宜，但仍处合理水平，没有明显的泡沫化迹象，我们将继续挖掘，符合这个时代发展方向的新消费公司。”周文波在2025年的一季报中写道。

除了潮玩IP、国潮黄金，宠物经济及智能穿戴等也是公募基金增持的细分赛道。

其代表标的中宠股份在一季度被公募基金大幅增持。数据显示，期末有71只公募基金重仓持有中宠股份，合计持有2487.12万股，较年初增长4.22倍。

从数据上看，王鹏管理的广发优质生活一季度增持了52.11万股，期末持仓市值3825万元，首次成为其十大重仓股之一。同期，王鹏也增持了泡泡玛特。

代表新茶饮赛道的蜜雪集团，以及代表美容赛道的毛戈平，也获得公募基金较大力度增持。从数据上看，尽管这两只标的分别于2024年12月初及2025年3月初才在港股主板上市，一季度末即分别被5只及29只基金重仓持有。

估值之辩

正如国金证券发布的研报所言，新消费标的主要集中在港股市场。消费基金对港股的持仓也更多集中在新消费领域。从2024年报的持仓统计来看，在消费基金所持新消费标的市值中，港股占比将近一半，在消费基金所持港股标的市值中，有12.40%为新消费标的。

研报称，消费基金对港股投资的加速主要在2020年及2024年，且都来自对新消费的布局。其中，2020年主要受益于疫情催化线上消费转型、Z世代消费萌芽等，2024年则主要受益于政策支持、结构性升级、全球化的拓展，以及新消费业绩与估值的双击。

不过，随着公募对新消费板块增持力度的加大，以及新消费标的股价不断创下新高，关于其估值是否合理的讨论也愈演愈烈。

百亿私募仁桥资产创始人夏俊杰直言新消费整体过热，“存在明显的泡沫”。恒越匠心一年持有的基金经理宋佳龄则认为，新消费板块与科技板块不同，“其股价表现与业绩释放高度关联，需通过新产品推出及数据验证驱动估值提升，泡沫化风险较低。”

本文刊于06月14日出版的《证券市场周刊》