百亿卡牌生意的三重博弈

卡游，这家以小学生零花钱为起点、以IP卡牌为“武器”的公司，正站在舆论与资本漩涡的中央。

它的成功既令人咋舌，也引发争议。在表面是“卖卡片”的生意背后，却牵动着IP授权、粉丝经济、品牌操盘乃至资本博弈的多重神经。

从改写谷子经济“行规”到卷入资本对赌，再到爆款焦虑，卡游的每一步都踩在了一个个隐痛点上。

它不是一个简单的卡牌公司，而是整个谷子经济商业化进程的缩影。它的故事，不是关于崛起，而是一次次“惹”出的深层矛盾。

“惹”了行业， 打破谷子经济行业“默契”？

2025年4月14日，卡游再次向港交所递表，试图把自己的“纸片生意”变现为真正的资本神话。它的数据令人咋舌，2024年营收突破100亿，经调整净利润达44.66亿。

图片来源 ： 卡游有限公司招股书

值得注意的是，2024年，卡游的毛利率高达67.3%。其中，2023年及2024年，卡游集换式卡牌的毛利率分别为71.1%及71.3%。

图片来源 ： 卡游有限公司招股书

与此同时，以71.1%的市场份额，卡游也毫无争议地坐上了中国“谷子经济”的头把交椅。

但正是在这场“封神之路”上，卡游的崛起也在悄然改写着整个谷子行业的价值逻辑与竞争规则，甚至“惹怒”了不少原本默契运行的上下游玩家。

所谓“谷子经济”，本质是以IP为核心、以粉丝情绪为杠杆、以商品化变现为路径的商业体系。卡牌、徽章、立牌、贴纸……

这些原本在二次元小圈子内流通的软性周边，被赋予了“社交货币”的属性，构建起Z世代之间情绪认同与圈层文化的密码。

过去，这一产业虽体量不大，但形成了相对稳定的“行规”，IP即壁垒、稀缺即价值、粉丝即尊重。

卡游的进入，打破了这一行业默契。

首先，是定价与成本模型的“颠覆”。

不同于泡泡玛特等潮玩品牌动辄百元的产品售价，卡游的核心产品平均售价仅2元/包，主打“低单价、高频次”的模式。从表面看，这是一种更“普惠”的价格策略，实际却是对用户支付心智与行为机制的精准卡位。

过去谷子品牌的“克制美学”，在卡游这里被彻底改写。通过稀有度等级、稀有卡概率等打法，卡游几乎用一套类似“手游氪金”的模型重构了线下集换式卡牌的商业逻辑。这种产品设计，让谷子文化本应有的“陪伴情绪”受到异化。

其次，卡游对渠道的渗透，也被认为打破了IP行业长期保持的尊重内容、尊重社群的运营传统。

过去，谷子经济注重社群黏性与用户沉淀，更多依靠同人展会、兴趣小店、同圈传播。

卡游则将泛娱乐玩具商品“下沉化”至极致，数十万终端网点中，半数以上布设在校边小卖部、街头文具店，摒弃了原有谷子玩家对“氛围感”与“社群认同”的经营方式，转向了一种“爆款快消”的分发路径。

这种下沉逻辑或许保证了卡游在短时间内实现GMV爆发，但却对“谷子”本质的文化属性构成了冲击，谷子经济的“审美价值”与“精神属性”也在一包包塑封卡片中被有所稀释。

第三，则是卡游对“非独家IP授权”模式的高周转式利用。

过去行业普遍共识是，非独家授权品牌商需对IP调性与内容保持尊重，避免过度滥用导致IP价值弱化。

然而，在2018年至2024年间，卡游基于50多个奥特曼英雄角色，开发了超过300个集换式卡牌产品。

IP方虽短期收益可观，但中长期来看，却面临粉丝审美疲劳、IP形象异化等挑战。

在谷子经济这个内容为核的行业中，这种高周转、高“折旧”的玩法，也逐步影响着生态的可持续性。

卡游正在将“谷子”文化从情绪陪伴工具，变成标准化的商业产品。这种对行业认知的颠覆，一方面助力卡游快速占领市场，另一方面却将谷子经济原本建立在“文化共鸣”基础上的供需平衡打破。

站在行业视角看，卡游“惹”的不只是价格神经，更是价值认同。

从“IP即信仰”到“IP即流量”，卡游以近乎工业制造的逻辑，为一个本应慢工出细活的行业，启动了爆发键。

“惹”了资本，对赌期限倒计时

在卡游的百亿营收背后，最敏感的那串数字不是收入、利润或毛利率，而是“2026年”这个独特的年份。

这一年，是其与红杉资本、腾讯对赌协议的最后期限。如果届时无法成功上市，卡游将面临回购股份的义务。

公开资料显示，2021年6月，卡游曾获得红杉资本与腾讯的投资。其中，红杉认购金额为1.05亿美元，腾讯则通过Grand Hematite Limited认购了3000万美元，双方认购的每股成本均为76.5美元。

该笔投资设有对赌赎回条款，明确提及的时间节点为“优先股发行日起第五周年”，即2026年。如未满足约定条款，若双方约定的条款没有完成，投资者可以要求卡游赎回全部或部分发行在外的优先股，而每股优先股的赎回价格将再加上自适用发行日期起按股份发行价每年8%的利率计算的应计利息。

对于当时尚未上市的“纸牌帝国”来说，既是一次资本背书，也是一张通往IPO的“入场券”。不过，如今这张入场券，对卡游而言不乏压力。

因此，2025年卡游再度向港交所递表，已不只是谋求扩张的主动行为，更是“倒计时之下的不得一搏”。

相比首次递表被港交所因备案时效问题“搁浅”，这一次，卡游在中介团队配置上也展现出明显的“背水一战”姿态，摩根士丹利、中金公司、摩根大通联合担纲保荐，中后端律师团队与行业顾问也基本配置齐全，显露出其IPO志在必得的野心。

图片来源 ： 卡游有限公司招股书

从红杉和腾讯的角度看，这是一场并非无逻辑的下注。2020年泡泡玛特上市，一度市值突破千亿港元，造就了资本市场对情绪消费与Z世代生意的集体追捧。当卡游在卡牌领域展现出极致的运营效率与盈利模型，其“复制泡泡玛特”的潜力自然吸引了头部机构的高度关注。

但泡泡玛特的神话已逐渐退潮，市盈率回归理性，盲盒监管趋严，Z世代用户增速放缓。在此背景下，卡游想以更低客单价和更高销量的逻辑构建一个新消费“标的”，并获得二级市场的长期认可，难度只高不低。

如今，对赌期限已进入倒计时阶段。卡游必须证明，它不仅是一个爆款制造工厂，更是一家能穿越周期、拥有长线价值的公司。否则，即便短期内上市成功，若市场情绪转冷、估值不及预期，亦可能带来股价破发与内部资金链的再次紧张。

“惹”了自己，走得快能否走得远？

卡游的真正对手，不是别人，而是它自己。

作为国内集换式卡牌的“王牌”公司，卡游跑出了足够快的速度。2024年营收过百亿的表现，几乎让所有玩具、潮玩、文创同行望尘莫及。但过快的增长曲线背后，却也有着一场难掩的“焦虑”引发的危机。

问题不在于增长本身，而在于增长过于依赖外力和短期变量。一方面，卡游过度依赖外部IP授权，每年更新数百个系列产品，支付昂贵的IP授权费用；另一方面，它在产品设计、营销节奏上，高度依赖爆款即增长的快周转逻辑，且面向的是小学生为主的客群，这让其屡屡引发舆论争议。

对卡游自己而言，其难以回避的问题在于，每一个现象级爆款的生命周期都是有限的。从奥特曼到小马宝莉，再到哪吒卡牌，卡游的增长轨迹像是一场不断接棒的IP接力赛。它并未构建起足够强的品牌中台，也未打造出如泡泡玛特那样具象化、系统化的IP孵化机制。

此外，卡游也逐步与最初为Z世代提供有趣、有价值、有文化底蕴卡牌体验的愿景渐趋疏远。当销售终端变成抽卡的交易场、当文具店成了营销入口、当一切围绕销量、流量设计，“品牌”便很难具备存在增值和成长空间的条件。

而卡游的玩法，尽管具备商业效率，但若想成为真正意义上的国民谷子经济品牌，或许走得远比走得快更具考量价值。

在泡泡玛特已经用自有IP成功出海、以潮玩美学与全球文化对话之际，卡游还在为爆款而战、为授权奔波。

它“惹”了行业、“惹”了资本，也正在“惹”自己的AB面。在快消式铺量背后，品牌价值消耗、舆论争议积压，或正悄然筑起一面阻挡其增长的天花板。

而如何从“爆款驱动”转向“品牌驱动”，如何从IP承租人转向谷子文化运营商？这或许是摆在卡游面前的一道选择题，也是其能否顺利IPO的一道必选题。

毕竟，对于任何一个真正想走向全球化、品牌化的企业而言，终极问题从来不是“能赚多少钱”，而是能多大程度上被社会、资本和用户所持续认可。

结语

卡游的模式像极了一场高速行驶中的测试赛，它不断刷新速度纪录，却未曾停下来审视自身的架构是否稳固。

当下，这家公司面临的不只是IPO与否的问题，而是如何构建一个经得起时间考验的长期品牌逻辑。搅动家长神经、被行业侧目、被资本倒逼，卡游既是风口的弄潮者，也是模式的受压者。

最终，它是否能走出爆款“宿命”，向内生品牌力转型，将决定它是昙花一现的商业奇迹，还是能回归本色的文化企业。

在流量红利终究会退潮的那一刻，关键的问题，已不再是卡游“惹”了谁，而是卡游能留下什么。

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