董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

美债信用和美国通胀担忧仍是当前市场焦点。根据美联储“褐皮书”，美国经济活动总体保持轻度至温和增长，但经济增长越来越依赖人工智能数据中心等少数项目，消费者信心不足，对价格较为敏感。因此美国基本面或不具备持续加息的基础，即使加息也仅为预防式加息，9月中旬美联储议息会议后市场风偏有望改善，且不排除提前改善。

部分投资者担忧科技硬件M顶的二波反弹是否结束。我们在周报《抱团行情松动有哪些特征》中提出，抱团行情高点松动后，随着基本面延续上行，资金再次抱团促成反弹二波，形成M顶，且反弹二波顶点与业绩拐点往往同步。根据彭博一致预期数据，科创50业绩增速有望于2026年四季度再创新高。因此，科技硬件抱团行情的二波反弹或尚未开始，当前仍处于一波顶部回落尾声。

本次我们进一步观察历史A股抱团行情与美国十年国债收益率、联邦基金目标利率的关系。抱团一波大多位于宽货币周期，美国十年期国债利率下行能够助力抱团行情初期启动、斜率抬升。随着产业趋势和业绩不断强化，行情转为由基本面主导，不会受到长债利率转为持续上行甚至加息的压制。反弹二波见顶的决定因素仍然是业绩见顶，而非加息周期的开启。

观察A股受到美国金融条件的影响情况。2003年以来，沪深300同比与美国货币条件指数和金融状况指数的周期性较为同步。其中美国货币条件对沪深300同比的周期顶部指引效果较好，美国金融状况指数对周期底部指引效果较好。2022年底以来，美国货币条件指数和金融状况指数持续回落，当前美国货币条件指数仍未出现明显提升，而6月以来沪深300同比持续回落，往后看，沪深300或具有上行空间。同时，彭博一致预期数据预测，三、四季度，沪深300业绩增速有望持续上行，基本面支撑下沪深300指数有望进一步走强。

截至8月31日，除*ST萃华外，A股中报已披露完毕。二季度数据显示，A股营收与盈利均延续上行趋势，单季度增速均进一步提升。金融板块重新成为全A业绩增长的重要支撑。

二季度主要板块业绩增速较一季度普遍提升，仅科创板边际回落，但绝对增速仍远领先于其他板块。二季度，科创板较沪深300业绩增速差进一步收窄，这与7月以来市场风格切换表现一致。截至9月4日，根据万得一致预期，二者2026年全年增速差或较二季度明显走阔，指向经历一定再平衡后，年内市场风格或仍将再度转向科技成长风格相对占优。但市场经历了年中极致分化后的大幅回撤后，下一轮风格分化程度或相对缓和。

行业层面，二季度业绩依旧分化，科技成长与周期板块行业景气度依旧靠前，但整体看，申万31个行业行业间分化程度较一季度有所收窄。部分一季度业绩增速居前的行业，二季度业绩增速环比回落幅度也较为靠前，如综合、计算机和国防军工；而部分一季度业绩增速靠后的行业，二季度增速有所企稳甚至改善，如钢铁、美容护理和轻工制造。此外，非银金融二季度业绩改善幅度显著高于其他行业，周期板块内部景气度扩散，如煤炭业绩连续改善趋势显著，而部分内需板块依旧承压。

投资建议：

往后看，即使悲观情景下9月美联储预防式加息，对于市场影响或体现为利空落地。短期，A股或仍为震荡，建议逢低布局，静待修复。结构上，近期资金配置再平衡有望延续，金融、消费、AI科技可均衡配置。中期看，年内A股科技硬件二波修复行情依旧可期待，但风格分化或不再如6月份极致，下半年或为多板块、风格轮动式上涨。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体下跌，上证指数（-0.56%）、深证成指（-3.13%）、沪深300（-1.33%）、科创50（-5.10%）、创业板指（-4.03%）、中证500（-3.07%）、中证1000（-2.56%），均表现较弱。行业风格上，金融风格表现较强，上涨2.65%；成长风格表现较弱，下跌3.60%。分行业来看，申万一级行业中传媒、银行、农林牧渔表现较强，分别上涨6.03%、4.03%、3.34%；电子、有色金属、建筑材料表现较弱，分别下跌5.36%、5.01%、4.26%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为19697.77亿元，较上周减少194.23亿元。估值方面，A股整体市盈率为21.60倍，较上周下跌1.43%。

正文

市场对主权财政信用所要求更高的风险补偿，本周多个全球主要经济体长债收益率再创阶段性新高，同时多家央行加息预期升温。9月2日，日本10年期国债收益率突破3%，再度创新30年新高；澳大利亚、德国10年期国债收益率同步刷新15年新高。与此同时，美国通胀预期与加息预期抬升，美国10年期国债收益率一度突破4.8%，为2025年1月以来最高，于近20年历史高位徘徊。

美债信用和美国通胀担忧仍是当前市场焦点。根据美联储“褐皮书”，美国经济活动总体保持轻度至温和增长，但经济增长越来越依赖人工智能数据中心等少数项目，消费者信心不足，对价格较为敏感。因此美国基本面或不具备持续加息的基础，即使加息也仅为预防式加息，9月中旬美联储议息会议后市场风偏有望改善，且不排除提前改善。

与此同时，部分投资者担忧科技硬件M顶的二波反弹是否结束。我们在周报《抱团行情松动有哪些特征》中提出，抱团行情高点松动后，随着基本面延续上行，资金再次抱团促成反弹二波，形成M顶，且反弹二波顶点与业绩拐点往往同步。根据彭博一致预期数据，科创50业绩增速有望于2026年四季度再创新高。因此我们认为，科技硬件抱团行情的二波反弹或尚未开始，当前仍处于一波顶部回落尾声。

本次我们进一步观察历史A股抱团行情与美国十年国债收益率、联邦基金目标利率的关系。抱团一波大多位于宽货币周期，美国十年期国债利率下行能够助力抱团行情初期启动、斜率抬升。随着产业趋势和业绩不断强化，行情转为由基本面主导，不会受到长债利率转为持续上行甚至加息的压制。反弹二波见顶的决定因素仍然是业绩见顶，而非加息周期的开启。

具体来看，第一轮TMT的抱团行情，10年美债收益率2010年4月的短暂下行和2014年初开始的下行周期与A股牛市斜率上行同步。但2015年初的反弹并未能阻止A股轰轰烈烈的牛市行情，2015年9月的下行与反弹二波同步启动，但10月的回升并未能结束抱团反弹，反弹二波几乎同步于业绩拐点、同步于加息回落。第二轮白酒抱团行情，2018年10月和2021年3月长端利率下行与抱团一波、反弹二波的起点几乎同步，但2020年6月的长债利率回升并未能结束白酒抱团的高斜率行情，白酒反弹二波同步于白酒业绩拐点、提前于美联储加息回落。第三轮新能源抱团行情，抱团一波对应2020年3月长债利率降至低位，反弹二波的起点与2022年6月的长债利率下行几乎同步，反弹二波的终点同步于新能源业绩、滞后于加息周期的开启。

A股拐点受到美国金融条件宽松程度影响。芝加哥联储的美国全国金融状况指数NFCI以周度频率度量美国货币市场、债券市场和股票市场、传统银行体系与影子银行体系的金融环境松紧状况。NFCI指数为正值表示金融条件较历史平均水平更趋紧，负值表示金融条件较历史平均水平宽松。该指标由105项金融活动指标加权构成，主要包括风险、信用、杠杆三部分，风险类指标赋予正权重，信用和杠杆类指标赋予负权重。此前我们发现，我们构建的美国货币条件指数MCI领先芝加哥联储的金融条件NFCI拐点，自2021年以来，约领先3-6个月。NFCI又与标普500指数同比和纳指同比变化呈现较强的周期一致性。

进一步观察A股受到美国金融条件的影响情况。2003年以来，沪深300同比与美国货币条件指数和金融状况指数的周期性较为同步。其中美国货币条件对沪深300同比的周期顶部指引效果较好，美国金融状况指数对周期底部指引效果较好。2022年底以来，美国货币条件指数和金融状况指数持续回落，当前美国货币条件指数仍未出现明显提升，而6月以来沪深300同比持续回落，往后看，沪深300或具有上行空间。同时，彭博一致预期数据预测，三、四季度，沪深300业绩增速有望持续上行，基本面支撑下沪深300指数有望进一步走强。

截至8月31日，除*ST萃华外，A股中报已披露完毕。二季度数据显示，A股营收与盈利均延续上行趋势，单季度增速均进一步提升。金融板块重新成为全A业绩增长的重要支撑。整体法口径下，2026年二季度全部A股、全部A股非金融的单季度营收同比增速分别为8.56%和6.24%，均上行至2022年四季度以来的新高；较一季度分别上行3.85pcts和1.41pcts。单季度归母净利润同比分别增长24.90%和18.68%，较一季度分别提高18.03pcts和7.49pcts，均创2021年三季度以来新高。结构上，二季度全部A股盈利增速重新高于非金融口径，显示金融板块对A股利润支撑重新走强。

二季度主要板块业绩增速较一季度普遍提升，仅科创板边际回落，但绝对增速仍远领先于其他板块。二季度，科创板较沪深300业绩增速差进一步收窄，这与7月以来市场风格切换表现一致。截至9月4日，根据万得一致预期，二者2026年全年增速差或较二季度明显走阔，指向经历一定再平衡后，年内市场风格或仍将再度转向科技成长风格相对占优。但市场经历了年中极致分化后的大幅回撤后，下一轮风格分化程度或相对缓和。

具体看，上证主板、深证主板、创业板二季度归母净利润同比分别为21.48%、29.38%、41.66%，较一季度提升18.12pcts、14.98pcts、19.90pcts；科创板二季度归母净利润同比增速为102.33%，虽然较一季度回落95.35pcts，但绝对增速仍显著高于其他主要板块，显示科技成长方向盈利仍具较强弹性。风格上，大盘与小盘均延续修复，沪深300、中证1000二季度净利润分别同比增长23.45%、17.05%，北证50由负转正至16.43%，边际增长26.12pcts，在主要宽基指数中改善最为显著。

行业层面，二季度业绩依旧分化，科技成长与周期板块行业景气度依旧靠前，但整体看，申万31个行业行业间分化程度较一季度有所收窄。部分一季度业绩增速居前的行业，二季度业绩增速环比回落幅度也较为靠前，如综合、计算机和国防军工；而部分一季度业绩增速靠后的行业，二季度增速有所企稳甚至改善，如钢铁、美容护理和轻工制造。此外，非银金融二季度业绩改善幅度显著高于其他行业，周期板块内部景气度扩散，如煤炭业绩连续改善趋势显著，而部分内需板块依旧承压。

营收方面，二季度单季度营收同比增速居前的五个行业分别为非银金融、电子、有色金属、电力设备和基础化工，增速分别为53.09%、33.27%、22.92%、18.88%和16.57%。从边际变化看，非银金融营收增速较一季度大幅提高56.01pcts，改善幅度居行业首位；石油石化、煤炭、计算机和基础化工的改善幅度同样位居前列，整体来看，二季度科技成长与周期板块的较高景气得到延续，同时非银金融在二季度显著走强，成为收入端改善最突出的新增亮点。

归母净利润方面，二季度增速居前的五个行业分别为非银金融、电子、有色金属、基础化工和石油石化，增速分别达到133.95%、121.33%、87.66%、59.38%和57.32%，高景气方向主要集中于金融、科技和资源品。非银金融净利润增速较一季度提高135.41pcts，改善幅度显著领先。钢铁、电子、煤炭和基础化工的增速改善幅度同样居前，其中煤炭增速连续三个季度回升，并于二季度由负转正，盈利修复趋势较为明确。

我们以市净率（PB）历史分位衡量估值水平，以ROE TTM历史分位衡量盈利景气度，来寻找低估值、高景气的行业方向。截至2026年9月3日，PB分位数处于2016年以来相对低位，且ROE TTM分位数处于2016年以来相对高位的申万二级行业包括非白酒、证券、保险等，盈利能力与估值定价存在较明显错位，建议关注。

投资建议：

往后看，即使悲观情景下9月美联储预防式加息，对于市场影响或体现为利空落地。短期，A股或仍为震荡，建议逢低布局，静待修复。结构上，近期资金配置再平衡有望延续，金融、消费、AI科技可均衡配置。中期看，年内A股科技硬件二波修复行情依旧可期待，但风格分化或不再如6月份极致，下半年或为多板块、风格轮动式上涨。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。