张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

8月26日华创证券秋季策略会上，华创证券首席经济学家张瑜发表题为《更务实的下半场》的主题演讲，以下为演讲实录。

【核心观点和结论】

各位投资者朋友们大家好，非常感谢各位拨冗参加我们的策略会。今天这个题目（更务实的下半场）已经代表了我的观点——我觉得即便是修复、即便是牛市，也都是分阶段、分状态的。

今天我们会自上而下，从几点变化当中，理清对整个资配的看法。

第一，宏观来看、从金融的最领先指标，怎么看待盈利和估值的走势？我们认为，当下盈利领先指标和存款活化下的“拔估值”叙事都进入了观察期，盈利比估值更具备确定性，这意味着未来2-3个季度“务实”（看盈利）越来越重要。

第二，政策来看，定量、定性怎么看政策的触发？定量看，可动可不动；定性看,当前是出口赚钱+中美缓和窗口+化债尾声，“大刺激”的触发概率暂且不高（兜底类政策可期且正在路上）。

第三，资配上来讲，股债配置天平在什么位置？回归中立位：由于波动率的提升客观降低了股票配置性价比，股胜率不足，债赔率不佳，股和债没有哪个明确比另外一个好，进入了均衡困境，投资上要针对波动率做很多细致的操作了。

第四，股票结构上，比较中观行业的相对收益和绝对收益，结合以上的宏观分析，提示当前哑铃形态重新具备“进退自如”的关键意义。

中国相对最有锐度、最具备景气度的行业在哪？从相对收益视角看，中游独树一帜（需求增速最高，且供需均衡最高，需求扩张逻辑），中游当中即便不考虑AI，也有很多行业具备珍贵的景气，值得看值得选；

同时，哪些行业似乎已经到达了悲观叙事的极致？绝对收益视角，消费五年的绝对收益下行期或已逐渐进入尾声（需求增速低于中游，供需均衡已转正，供给出清逻辑），极致的悲观就是乐观的铺垫，因为悲观叙事的渲染所以行业供给出清的很快，反而带来了消费供需均衡的快速改善，这是值得关注的。

第五，谈一谈海外，到底怎么看待当前“产业迷茫+流动性脆弱”这样一个令人担忧的组合？到底什么财务指标，才是对我们判断真正有价值的？从科网复盘中找规律，我们发现FCF与EBITDA绝对值拐点与股价拐点基本同步，流动性脆弱状态客观存在，“产业迷茫+流动性脆弱”需要产业新突破或流动性的果断解决。

最后，我们讨论K型问题——从投资和金融市场资配的角度，K型作为未来几年的基础宏观假设，它是收敛还是分化，对投资来讲至关重要，当前我们倾向于对K型的复杂性保持敬畏心。

一、从金融指标中看盈利、估值环境：盈利领先指标与存款活化下的估值提升叙事进入双观察期——未来2-3个季度“务实”越来越重要

首先，我们的困扰从何而来？2022年中国居民部门出现了比较大的地产调整之后，我们一直在讲，从中国的金融领先指标来看，贷款类指标应该全面降权重，而存款类指标应该大幅升权重，因为贷款指标已经没有心跳了。

因此，我们构建了一个指标，叫企业存款和居民存款增速差：当整体情绪越乐观的时候，老百姓越不攒钱，企业越能赚钱；而整体情绪越悲观的时候，老百姓越攒钱，企业反而赚不到钱，这个增速差领先万得全A净利润、领先中国的工业企业利润、领先PPI大概3~4个季度。

它甚至是比PMI更领先的：到PMI这个层面，你其实已经对订单有概念了（才会有订单的调查数据）。

我们看到，企业存款和居民存款增速差（上图蓝线）从2024年的秋天到现在已经连续修复两年左右，目前已经上到了过去6年的顶部位置。

也就是说，仅次于2020年年底的最后一个季度的过热期。

再往前看，高度上可以比较的就是2017年了，而我们知道2017是一个比较罕见的内外需双重共振——内部有棚改货币化、供改之后的价格改善，海外有整个出口景气（全球经济在2008年之后第一次出现新兴和发达的共振复苏）。

所以放在今天来看，2017年那样的循环改善似乎条件还不具备。

那么当下，是经济循环的最领先指标似乎已经到达了6年顶点位置，指向的是眼前这三个季度利润是没问题的，但从2027年的二季度开始，我们对PPI、对利润能否持续上行就开始看不清了。

那么第二个问题，为什么到达6年顶点，就一定不能突破呢？我们看到的是，它的突破、它进一步的循环改善，似乎面临一定的困境、并没有看到足够提供佐证的强有力条件。

我们看上面这张图（左图），现在三条线只有一条线是正的，说明居民有加速缩表的迹象：2022年之后，我们是有政策接棒的，先是财政加码，紧接着我们又做了耐用品补贴，所以居民除了按揭一直在收缩以外，经营贷和非按揭以外的消费贷都还在稳定扩张，但2025年二季度以来，三条线一起往下。

今年以来，我们看到的是财政发力一直偏晚，造成企业进一步信用扩张受阻（右图）。

所以说，如果我们再回来看增速差，我们会觉得蓝线似乎很难再循环上一个档位了。似乎站在两三年周期角度来看，已经暂时到了一个阶段性的观察位置了。

那么第三个问题，我们再来看估值，刚刚讲的是预期，而预期会落到估值层面上：

过去两年我们最重要的一个趋势是什么？是由地产变化带来的居民资产的再平衡，所以我们看到居民有非常多的存款，我们称之为预防性存款——并不是超额存款，而是预防性的存款。

发生了什么资产再平衡？存款转移给非银（可能拿去买了一些保险、一些理财、一些资管类产品），而非银存款作为待配资金，它的高增带来整个万得全A的交易量放量，导致所谓的“拔估值”。

这就是居民存款搬家到估值的流动性逻辑。这个叙事看似简单，但从各种验证指标来看是真实的。

但同时要注意，这个叙事目前已经运行有两年了，目前来看也到了一个阶段性的观察点。

我们可以看到一个非常好的关系，新增M2当中的新增居民存款，它和股票的市盈率（也就是估值）有非常好的镜像负相关。

什么意思？（上图右上图）如果红线往上走，就是一个经济需求不足、流动性消失的逻辑：比如2022~2023年地产下行之后，居民资负表最受伤的时候，大家都要攒钱，所以新增M2当中新增居民存款上的特别多，所以我们可以看到市场是往下杀估值的，落到我们的交易上来讲，就是红利非常好，大家都抱紧确定性收益。

然后大概到了2024年秋天，我们看到蓝色线到了最低点，同时红线几乎到了最高点，这就代表居民最悲观的时候过去了，我们看到一揽子政策的推出，接着中国的科技开始有一些变化，大家都没那么悲观了。

于是新增M2当中的新增居民存款占比下来了，也就证明存款在活化了——不管去了非银还是去了企业，总归是活起来了。

所以，我们可以看到红线往下走，证明居民存款在活化，攒钱速度在下降，这个时候估值是往上走的，这个关系对得非常好。

目前什么问题值得我们探讨？红线已经到了2018年以来的最低，也就是从居民存款的边际活化速度来讲，已经到了一定的水位了。

能否再往下？也不是不行，但条件非常苛刻：历史上比目前水位再低的就是2015年6月份的那波牛市了，当时监管、流动性环境极其宽松、可以加杠杆配资，同时有非常强的产业叙事，目前来看似乎条件没那么充足。

所以站在这个位置来讲，前期顺畅的、连续两年的这样的一个“拔估值”过程，我们认为要做一个暂时的观察了。

讲了这么多，似乎听起来有点悲观？是不是看熊市？过虑了，熊市的条件也是很苛刻的，我们觉得当下更像是一个周期性的回落，是上了一把政策、经历了两年的经济修复、同时居民存款活化到了一个阶段性位置之后，来到一个暂时的观察期了，这是我们一个基本的看法。

这个位置上，为什么也很难看熊市？其实要回答的是，现在跟2022~2024那三年的市场，本质区别在哪？

我们认为，本质区别在于经济当中增速最好的那一部分，在上市公司利润当中的显性度够不够高——如果经济当中增速最好的部分在上市公司利润当中没有显性度，是很容易出熊市的。

比如2022~2024年，经济当时增速最好的是什么？拼多多、名创优品这些消费降级相关的东西，但这些东西大多不在上市公司盈利当中。

我们把限额以上消费，机电类出口、基建类财政合起来，上面这张图的红线，我们称之为投资者可见需求，就是能在上市公司利润当中见到的那部分经济的映射，我们看到它是比较差的。我们说虽然经济本身是一盆水，水不是沙子、是不能分成沙堆的，但在投资的时候，从投资者角度来讲，观察到的利润增速总是有结构性差异的。

2022~2024年，当时经济当中增速比较高的部分是一些限额以下的复苏、民生类的财政，包括2023年之后有一些和疫情管控放开相关的服务业修复，这些大部分都很难体现在上市公司盈利当中。

所以结果是，经济总量数据看着好像还凑合，但是其实结构当中最好的部分不在上市公司当中，因此从投资者的角度看会格外悲观，当年我们还写过一篇报告叫，讲的就是这个道理。

那么现在，我们看到经济最好的部分是什么？是高新机电出口，在上市公司利润当中具备非常好的显性度，而且还有产业趋势。所以我们看到蓝线、红线，现在都是正的，这就是为什么在2024年之后能够结束熊市。政策助力是一方面，另一方面可见需求、上市公司利润起来了，投资者自然就没那么悲观了，和调研数据是可以相互印证的。

所以我们觉得大熊市是没有的，但回到我们的题目，可能会是一个更加务实的下半场，也就是我们整个的顺畅“拔估值”的上半场，我们觉得到了一个观察期。

所以总结一下，未来两三个季度盈利没问题，同时“拔估值”面临观察期，这个状态下，盈利开始变得比估值更重要，我们投资要更加务实，这是我们的第一点看法。

二、政策，从触发条件去思考：适度兜底有望，“大刺激”预期需低

我们想谈的第二点，是政策触发的条件。

政策上去做定量的模型，来看某个数到哪了，对应就得出什么政策，其实是比较困难的，因为很多口口相传的规律似乎都没有那么有效了，比如现在单季度GDP增速低于目标值似乎也可以容忍，我们要的是一个全年的目标。

但不好量化，不代表我们可以放弃这项工作——如果不想听风就是雨，还是得有个定量的锚，于是我们做了一个政策框架的定量理解：

对于政府来讲，哪些是比较原生的需求、不太好干预的部分？出口、社零、制造业投资，我们把它们归结为一类，也就是上图的红线，这都是政府不太好直接干预的，同时民营成分偏高、竞争相对市场化；

对于政策干预手段相对多元的，比如说地产、基建、以及和地产基建相关性非常高的一些其他投资，我们把它们再归结为一类，是上图的蓝线。

可以看到，历史上，经济总量读数差并不是触发宏观逆周期政策的一个必须条件，因为总量差可能是主动在调结构：

比如2018年去杠杆，那一年大家都在预期非常大的宏观逆周期政策，但最后是落空的，因为2018年其实原生需求（红线）是很好的，蓝线掉落下来的其实是主动做了信用的收缩，就只有基建不太好。

这种情况下，由于政策出发点是来自于政策本身，政府对这件事情的包容度和把握度就比较好，不必太慌张。

所以，如果我们看到蓝线有大反弹，大部分时候都是因为红线在掉，这个时候就容易触发比较大的逆周期政策，这个规律在疫情之后验证尤其好：红线转负，蓝线后面都要跟着上一小把，但现在整个蓝线中枢都下移了，这跟我们转型有关系。

所以目前这个情况来看政策触发，要不然就是红线转负，要不然就是红线持续走低（比如2024年）带来跨市场的向下螺旋式共振。

目前红线的中枢位置还有3.5%，原因主要还是制造业当中的中游制造强势，带来了超高的出口增速，所以当前定量研判是比较困难的，这个位置政策可以动也可以不动。

定性上来看，现在出口真的很赚钱，叠加中美关系在阶段性缓和期，还是10年化债的尾声，综合看下来“大刺激”的触发概率暂且不高，可能还是以托底型的政策为主（不应做“大刺激”的预期）。

所以，目前为止我们知道，宏观环境大概是：经济连续复苏两年了，现在到了一个相对周期性的位置，后面可能顺畅的“拔估值”没那么容易了、盈利变得更重要了，而政策暂时可能还不会出特别大的刺激。

三、大类资配，从性价比去观察：波动率的提升客观降低了股票的配置性价比，股债天平回归中立位

第三点我们谈一下资配。

如果我们把经济周期区分为复苏、过热、下行、衰退，从投资经验来看：

经济的过热和衰退是相对最好做的，因为经济特征极其清晰，好有好的做法、差有差的投法；

复苏，也没问题，因为即便在衰退当中的资配策略没捕捉到复苏，但是当经济真正进入到复苏，也不会亏钱。

难做的是什么时候呢？复苏过了过热的顶点，又不到衰退的时期，就是量开始有波折、价仍然有粘性的时候，这是金融市场当中投资比较难做的时候，往往也是容易亏钱的时候。

现在经济肯定不如2024年那么差，我们整体还是有信心的，包括已经有很多问题得到了一些循环的改善，但投资可能是不好做的，因为要回归到盈利基本面，不是简单看到一个产业趋势就上估值的时候了，而是要越来越务实了。

资配上，也完全支持我们这个结论：2025年年中，我们写了一篇报告叫，当时我们的主要逻辑并不是基于宏观经济：PMI有改善吗？没有；PPI会转正吗？还看不清楚，那个时候其实都下不了宏观的大判断，看多股票主要就是一个逻辑，就是风险调整后收益（夏普比率）变好了。

这里面，风险调整后收益的分子端没有变化，对应PMI、PPI这些指标都还没法下明确判断，但分母端的波动率下降了——我们看到2025年6月份，红线上证综指下行波动率差不多是10年最低分位数，对应的是国家队、类平准基金帮我们控制了下行波动率，所以股票的夏普比率一下就改善了。

紧接着，我们看到股债的大类资产天平发生了变化：2025年6月，（上图右图）看股票和债券两个资产的风险调整后收益（单位风险收益），红线到了50分位数，意味着股票夏普比率正式翻过债券、可以看多股票了。所以我们当时报告通篇都是波动率逻辑，说的是要赚波动率的钱（因为波动率被政府分摊了），所以你可以比以往经济周期更早启动行情（不需要等到分子端经济、利润的改善）。

现在的情况，就是福祸同源，阴阳相生，事情依然是因为波动率发生了变化，而不是因为分子端的弱化：下半年的PPI同比、即便是考虑一些外部冲击，估计都还有3%以上，所以其实我们刚刚讲利润还在上行通道当中，是明年二季度之后才开始不明朗，眼前三个季度还是往上走的。

那么在这个背景之下，我们看到的是波动率先变化了：由于最近一个多月波动率的快速放大，（上图左图）上证综指的下行波动率（红线）已经从最低分位数回到差不多50分位数了，而债券波动率已经到了10年低位了，于是（右图）两个资产的风险调整后收益快速发生了反转，我们看到红线快速回落，现在又回到了50分位数。

这意味着什么？股债大类资产配置天平重回中立位，股票胜率降低，而债券赔率不够（估值还是有点贵）。

所以，结合我们刚刚讲的宏观位置，目前投资可能确实会相对不好做，更像一个均衡的困境。在资配上来讲，后续还是需要紧密跟踪波动率，对应做比较细的一些操作。

四、中观，自上而下看行业比较：相对，中游独树一帜；绝对，消费或已见底

谈完股债的问题，我们来看中观的问题，也就是在股票里面我们怎么看？自上而下做行业比较，过去一年以来，我们华创宏观团队、包括整个华创证券研究所对中游制造的把握都是非常及时的。

早在去年我们就提出“春水向中游”，今年我们讲的是“胜负定于中游”，什么意思？就是我们已经进入到了新的胜负手时代。

如果从3~5年这个时间来看，我们放弃三驾马车分析法，把每个月的名义GDP运行数据拆分成三部分：上游建筑材料的需求，中游装备制造的需求，下游商品消费的需求，来完成中观行业的比较。

这样用中观行业来看，完全能够完成从宏观经济到资本市场、甚至是和一级市场联动的胜负手链接。

我们看第一段，从2005年到2015年，哪条线增速最高？上游蓝线，那个时候我们正值高速工业化城镇化，建筑建材的需求是增速最高的，它总是比名义GDP增速高，那么2005年到2015年投资胜负手，就是一句话，地产建材。

甚至在当时我们看那10年当中，资本市场机构前十大持仓里面会有非常多的大金融。大金融是什么？类似于今天两倍做多海力士，当时就是两倍做多地产建材的概念，因为你的资产包里都是地产建材做抵押物，相当于加了杠杆了。

那么第二段，2016年我们来到刘易斯第一拐点，基建相关的一些数据到达了运行峰值，于是我们开始看到中国迎来了比较快的一次金融深化——那个时候基本上城镇家庭住房自有率已经比较高了，然后再一金融深化（棚改货币化），大家就都有财富了。

所以，房子作为一个比较“匀”的资产（2019年央行口径城镇家庭住房自有率超过90%），当3~5年维度房价涨幅超过股价涨幅的时候，一般来讲K型都偏收敛，居民的整体体感会相对比较好，因为住房自有率高，大家多多少少都跟着挣点钱。

但如果反过来，那就是皮凯蒂讲的21世纪资本论了，也就是如果出现5年甚至更长时间内股票的回报高于房子（近似于上市公司资本回报率可以高于名义GDP），那反过来就是金融资本自行循环积累，实体经济的回报率会下降，而分化会加剧。

我们看2015年到2021年那一段，就类似这种情况：当时我们人均GDP到了5000美金往8、9千美金这一档，迎来了所谓的消费升级。

所以从2015年到2021年，哪条线最高？灰线最高，对应下游商品消费。所以2015年到2021年我们讲“消费也能成长，消费也能进攻”，消费成为了那5年的胜负手。

那5年当中，我们看到整个潜在增速下行过程当中，社零增速是经济里唯一能够比名义GDP稳定偏高的变量。

接着就是疫情期间，三条线乱了一段时间，2024年以来又清晰了：第三段胜负手就是中游制造：

人均GDP想要继续增长，光靠盖房修路是有瓶颈的，我们需要看到人均出口额的提升——如果把全球国家分三档，高收入、中收入、低收入，可以看到收入水平是和人均出口额是完全正相关的。所以从这个角度来讲，我们要开始产业跃升，要在全球剩余价值当中分得更多的份额。

所以从2024年开始，可以看到我们中游的产业跃升，这是当下人均GDP继续提升的必经之路。宏观上我们可以讲转型升级，在微观上我们需要看到更多能在全球商业秩序当中发挥引领作用的、获得更多超额利润的企业跑出来，这样我们谈二次分配才不是无源之水。

这两年，在海外做供应链备份、国防军备增支的大背景之下，我们的出口拥有了非常好的外部环境，所以我们“中游制造是胜负手”是个中期3~5年判断，从2024年开始算，现在可能才刚刚走了一半，这几年整个中国的制造业会出现层出不穷的商业故事和品牌奇迹。

但我们还是要回答资本市场的短期问题：2015年到2021年消费是胜负手，似乎也不影响2018年消费回调、也不影响2019年上半年我们“拔估值”搞过成长，刚刚讲是个宏观判断，短期问题怎么看？

还是要看供需均衡度，因为如果需求高、供需均衡度也好，肯定能放利润，如果持续放利润，市值占比就会有提升。特别是在今年下半年更为务实的背景之下，放利润就变得更重要了。

这张图我们可以看到两个结论：相对收益中游最好，消费绝对收益上可以不那么悲观了。

相对收益而言，红线、灰线、蓝线都是需求同比增速和供给同比增速两者做差，谁最高？红线，也就是中游制造的供需均衡度依然是最好的；

然后是灰线（消费），确实已经回到了2021年以来最高水平。也就是说我们认为消费持续5年的一个绝对收益下行和供需格局偏差，已经接近尾声了，消费可以开始有绝对收益了。

但是灰线能上行，主要来自于供给出清，跟需求增速关系不大——每个月我们打开统计局的网站，看到制造业的投资当中，下游食品饮料相关的食品制造业等基本增速都在-5%-10%，还在加速出清——那么供给出清就是消费重要的选股逻辑。

总结一下，我们在相对收益上，维持中游依然相对最好的判断，但是在绝对收益上，我们对消费已经不再保持过去三四年那么悲观的态度了，当然供给出清也不代表我们对它的总量增速看的有多高，而是变成了一个供需均衡问题。

五、海外，从科网复盘中找规律：FCF与EBITDA绝对值拐点与股价拐点基本同步

对于海外，我们谈两个问题，（科技）产业迷茫和脆弱的流动性。

第一个问题，对于美股科技，如果我们不了解公司、不了解产业，单纯从总量出发，该怎么看？我们从科网复盘中找规律，可以知道哪一个财务指标或者哪几个财务指标，对科技股股价才是关键性拐点指标、才是金融市场最终关心的关键变量。

对于美股七姐妹，我们找了三四十个主流财务指标，再和当年科网期间的7大代表性公司做对标（比如当年的思科就比较像现在的英伟达），那么7家公司几十个财务指标，完整做完复盘之后，结论非常朴素——自由现金流（FCF）跟EBITDA的这两个数的绝对值（注意不是增速）拐点，跟股价拐点几乎是同步的，基本上市领先一个季度或者滞后一个季度，也就是说前后就是两三个月的事儿。

所以最终我们可以看到，市场不管你前端营收怎么样、不管你后端CAPEX的怎么样，看的就是你回款和支出之间能够沉淀下来的部分，这才是金融市场“买单”最高度在意的指标。

所以当下是否是这一轮FCF跟EBITDA的拐点，我觉得是目前产业需要做的关键研判，这是我们从科网复盘当中看到的一个非常好的规律。

第二个问题，我们看到美国亲自下场帮日本稳汇率，表明他对当下流动性情况的一种担忧，反映美国流动性客观存在脆弱性，这点我们是认可的，这跟科网当时的条件、包括2007年大危机的时候是具备相似性的。

我们看到美股美债250个交易日的动态相关系数，（上图）红线目前是高于0的，我们学过资配都知道，股债应该负相关，如果股债正相关，就意味着传统的资产多元化配置基本失效；特别是美股美债作为两大流动性王者资产，它俩如果不是负相关的，那么所谓的股债再平衡策略全都是失效的。因为一旦出现资产的快速下跌，很容易激发股债齐抛。

比如说我的资产配置是最传统的60%债40%股，但是你股票跌的时候债券也不涨，两个一块跌，你只能平仓，一平仓就是齐抛，而且他们俩都是流动性最好的资产、都是优先于房子、信用债等其他资产的抛售对象，这个时候流动性危机就很容易被出现。

这就是为什么美国非常主动地去帮日本稳定日元汇率，我觉得有呵护流动性的重要考量（美债一利率上行，美股马上就有压力）。

所以对目前的美股，我们倒不是说明天就看空，我们是说它很脆弱；而在脆弱的运行当中，总有那么一天你湿了鞋，就很容易爆发出问题、演变成流动性危机。

所以，模糊的产业叠加脆弱的流动性，短期这样一个组合确实是令人担忧的。

如果最终出现流动性危机，会不会倒逼美国做QE？会不会出现美国主动转移矛盾去全球范围再搞事？我们觉得都有可能，只要这条相关系数的线下不来，当前其实是在累积这样的脆弱性的。

六、K型分化的认识，第三次宏观决胜大判断：收敛是常态？还是分化是常态？谁是基础假设？

最后一点，我们用几分钟的时间，简单聊一下我们对K型分化的看法。

我们认为，K型分化是这10年当中，除了常规经济周期判断之外的第三次决胜大判断。

第一次是2018~2019年：2018年能否快速识别中美关系调整的本质，进而得到未来中美关系是竞争性的动态恶化：短暂的中美关系的缓和、暂时的空窗期都是博弈性机会，不能再抱有幻想，惊涛骇浪来了。

第二次是2021年，能否在2021年及时判断这一轮地产调整的性质：不是一般的周期性，也不是出个政策就能解决的，未来3~5年对地产的下行要抱有谨慎的看法，季度、月度的数据变化、所谓的小阳春以及期间的各种地产政策，回头看都是博弈性机会。

这一次，我们认为是第三次决胜大判断：除了经济之外，未来3~5年，K型收敛、K型分化到底哪一个是基准假设？能否识别K型分化的性质和问题的复杂性？我们倾向于还是要尊重和重视K型分化的客观挑战和它的复杂性。

第一点我们可以看一下全球经验，从全球经验来看，随着人均GDP的发展，收入份额跟财富份额的集中度，如果用来衡量K型最后的群体分化的话，它基本上是一个V字型，跟皮凯蒂书中讲的差不多。

对中国当下发展水平而言：

过去可能随着人均GDP的发展、城镇化工业化带来劳动密集型就业，同时5~10年的房价涨幅高于股价涨幅，这时候带来的是K型分化的收敛。

但是在目前发展阶段再往未来看，城镇化高速期已过、人口也发生了拐点，同时我们的劳动密集型产业开始转移、产业跃升带来了越来越多的“黑灯工厂”，劳动力一次分配面临挑战和压力，过程当中还出现了3~5年维度的上市公司ROIC（资本回报率）高于名义GDP。这个时候我们可以看到随着人均GDP的增长，K型分化是一个全球的共性挑战。

在这个问题上，我相信我们是有中国特色社会主义的制度优势的，更长期来看，我们无疑比资本主义国家更能解决K型的问题。

但短期来看，我们还是要回答服务于资本市场的问题：当下观察K型，中国收敛的主路径目前都不够通畅，需要政策打通堵点（反过来看，未来一旦堵点打通了，消费潜力释放的空间也是巨大的），目前堵点主要在三条路径：

第一条路径：赚钱的产业通过相关从业人员的收入提升形成需求扩散

离赚钱产业距离比较近的相关从业人员，目前我们还没有观测到明显的收入提升，也就是受益于产业跃升的那部分群体还不够大。

这一轮的中国产业跃升，叠加的是全球有色价格暴涨，海外成本上升，以及上半年伊以美的冲突，我们成了全球比较罕见的能够稳定交付、把毛利率稳住的国家，所以中游制造其实从去年下半年到今年是很赚钱的。

但我们看到上市公司中游制造相关行业的收入同比增速是不升反降的：2024年我们上市公司中游制造人均薪酬增速4.2%，跟名义GDP增速差不多，但是2025年中游制造的人均薪资增速只有2.7%，2026年的一季报这个数也没有明确的改善，就在3%上下。当然二季度随着油价的上升，我们看到名义GDP有明确修复，我们不知道这一轮的薪酬还能否具备弹性、能否跟随上名义GDP的增速变化：

以往名义GDP增速反弹的时候，上市公司人均薪酬增速都是能跟得上的：之前名义GDP增速8%~10%，上市公司的薪酬增速也能到10%，个别行业都能到20%；但是去年名义GDP增速4%左右，A股上市公司人均薪酬增速只有2%左右；

今年一二季度名义GDP增速是奔着6%去的，虽然二季度上市公司人均薪酬还没出来，但目前一季报增速只有3%左右。所以上半年可能是没有跟上（名义GDP）的。

为什么这个指标至关重要？上市公司基本上可以代表中国最好的一批公司，放在以往来看，上市公司人均薪酬增速跟宏观可支配收入指标做交叉验证，趋势都会跟社零当中的低波必选对的很好——社零当中，把手机等耐用品补贴的6大项去掉、把黄金、原油等海外波动项也去掉，就剩广义吃喝拉撒、油盐酱醋相关的那些，它跟上市公司人均薪资增速完全是同趋势的。

也就是如果上市公司人均薪资增速往下掉，必选消费增速很可能就会往下掉。

所以今年上半年社零当中占80%的必选消费增速，从去年、前年3.5~4%的中枢降到了3~3.5%的中枢，这跟上市公司人均薪酬增速降了一个点是完全匹配的。

其他的路径就更为的漫长。比如第二条路径：以政府税收为媒介，带动政府支出增加

中国目前主要的税收优惠集中在中游制造、尤其是集中在高新科技企业上，比如五免三减半、出口退税等等，造成中游的单位收入税收金净缴纳是各类行业中最低的。

那么很多税制调整，比如说电池消费税、出口退税等等，都是慢变量，也就是不会在当下、这半年立马就有一大笔钱给到你，它是个渐进的过程。

我认为未来3~5年来看，出口退税已经进入到了逆向调整的周期，但就是慢；当下如果想靠PPI修复带来财政收入的改善、再慢慢过渡到财政扩张，还需要点时间。

第三条路径：以企业投资为媒介，带动固定投资改善。

当下投资的约束可能并不在资金端。

它也并不是中游制造的问题——固定资产投资当中，中游制造的占比只有12.5%，占比还是偏低；

核心问题是项目计划总投资额增速为负，也就是还是缺项目。

熟悉宏观的朋友们应该知道，全资本市场的宏观在十年前，每一年年初研究基建，怎么研究？都会做基建资金来源表，因为那个时候我们都认为中国不缺项目，地方报项目，数都报的很高，项目计划投资额每年增速都百分之二三十，这时候主要的约束变量是钱。

但现在钱相对不太缺了，比如今年专项债进度慢于往年，而项目计划投资额增速是负的，这个时候约束变量就变成项目了：到6月份，项目计划投资额累计增速一直还在往下走，意味着项目端木桶当中最短的这个板没有改善，那么整个基建的水位就很难大幅上升。

所以我们一直在建议十五五重大项目前提，当下看有它的必要性和紧迫性。

以上就是我对K型的基本看法，我们觉得对K型分化还是要有足够的敬畏心和尊重：充分尊重它成因的复杂性、国际经验上的共性和中国当下阶段的特殊性。

以上就是我今天的汇报，题目是更务实的下半场，也希望大家在下半场的过程当中投资长虹，一切顺利。

谢谢！

风险提示：油价走势不确定性较大，美联储货币政策不确定性较大，美伊冲突超预期，货币政策超预期，财政政策超预期，资本市场的稳市政策超预期，供给侧改革思路发生调整，外需回落超预期。