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· 本文来源：刘胜军大局观（刘胜军微财经出品）

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文/刘胜军

【“王兴兴表情”真不是装出来的低调，分明写着被机构绑架的无奈和对二级市场接盘侠的愧疚。天空有天空，下雨的苦衷；你我有你我，不得已的不同】

宇树科技（688836）上市以来，8个交易日累计下跌47%，算得上A股历史上的一大奇迹。同期大盘并未明显下跌，所以不能找借口。更打脸的是，长鑫科技（688825）上市时大盘气氛低迷，长鑫却逆风飞扬，以4万亿市值成为A股一哥。

说句让王兴兴扎心的话，宇树科技唯一的贡献是：它证明了A股投资者还是理性的。之所以这么不客气，是因为宇树科技纯属肉眼可见的泡沫。

2025年的最后一天，我参加第一财经“跨年直播”时就直言：“具身智能尚处于幻觉期，实际没那么美好”。

汉德资本主席兼创始合伙人、前德银投行亚太区主席蔡洪平2025年12月一针见血，“人形机器人不是Automachine，真正的人形机器人替代人是Autonomous的行动，是自主的行动，它达不到这个水平。现在全是作秀，没有脑子的，全是后面遥控的知道吗？为什么没人戳穿那个把戏呢？我不知道，这是不是商业在驱动。如果真的把‘人形’这个不确定的场景、互动的场景、情感的场景，这个精细的场景要变成一个算力算法，我们今天软件都没有，不要说算力算法了，我认为至少十年里面，这个东西还早。”

蔡洪平是我很佩服的投资银行家，他的上述评价很犀利也很深刻，值得所有在宇树科技上亏钱的投资者反复体会。

简而言之，宇树科技是一个并不难以判断的泡沫：

1）人形机器人的收入绝大部分并非来自真正的工业生产场景，而是高度依赖科研教育和商业展示。超过90%的收入来自高校科研、企业展厅导览或消费者体验等非生产性场景。此类市场，一是过于狭小，二是重复购买可能性低。2025年前三季度，宇树科技来自科研教育领域的收入占人形机器人总收入的73.6%。

2）从技术层面看，人形机器人目前还只具备做秀、表演能力，面临着“身体已成年，大脑还在发育”的困境。虽然硬件迭代迅速，运动能力（如奔跑、跳跃）不断刷新纪录，但决定其能否胜任复杂工作的“大脑”（具身智能泛化能力）却严重不足，在固定场景下表现良好，但面对真实世界中复杂多变的环境（如光线突变、地面打滑、物体变形），成功率会断崖式下跌，这严重制约了其市场化能力。清华大学机器人控制实验室主任赵明国指出，“人形机器人发展需长期积累，类比自动驾驶需要20 年周期，保守估计也至少要10 年，公众不要有那么高的预期，明天机器人可以走进家庭，像买电视机、冰箱一样，这些活动需要对齐。”

所以，“王兴兴表情”真不是装出来的低调。天空有天空，下雨的苦衷；你我有你我，不得已的不同。

空间智能是真正的挑战

人工智能革命是真实的。但它分为两个阶段：1）以大模型为核心的“数字空间智能”，这已经基本实现并快速迭代，其中最具代表性的就是大模型取代程序员的“编程能力”；2）以人形机器人为代表的“空间智能”。

空间智能（Spatial Intelligence）被认为是人形机器人从“实验室”走向“真实物理世界”的核心钥匙。让机器人真正“看懂”并“适应”三维世界，仍面临着多重严峻挑战：1）从“二维认知”到“三维理解”的鸿沟。当前主流的视觉语言大模型大多基于二维图像数据训练，缺乏对三维物理世界的真实感知，机器人难以准确判断物体的深度、几何属性、朝向以及相互关系。2）实时三维场景重建与动态响应。真实世界的环境是高度动态且不可控的。机器人需要实时构建和更新周围的三维地图，并对环境中的突发变化（如突然走过的人、移动的障碍物）做出快速响应。然而，大模型庞大的计算量和推理延迟，给这种“实时性”带来了巨大挑战。3）物理常识（物理智能）的缺失。人类天生具备物理直觉（如知道杯子易碎、水会洒出），而机器人恰恰缺乏这种常识，动作常常显得笨拙甚至危险（例如用捏碎鸡蛋的力气抓取物品）。如何精确模拟接触动力学（如摩擦、形变）以及融合视觉与触觉等多模态感知，是极其困难的计算与工程难题。4）缺乏“世界模型”与全局记忆。传统机器人往往依赖瞬时视觉，物体一旦离开视野便相当于“消失”，导致其无法完成复杂的推理与长程任务。突破这一瓶颈的关键在于构建“世界模型（World Models）”——即机器人在“脑中”构建一个关于真实世界的内部模拟器。通过世界模型，机器人才能在执行动作前进行“方案预演”，理解底层物理因果规律，并在缺乏真实数据时通过“想象”生成训练数据。5）空间智能与“全身协同”的匹配。在三维空间中完成复杂任务，不仅需要大脑的规划，还需要身体各关节的高度配合。将空间感知转化为精确的全身运动控制信号，并在受到外界扰动时具备“预防摔倒”或安全倒地的能力，是目前运动控制与具身智能交叉领域的重大难题。

“AI教母”李飞飞是“空间智能（Spatial Intelligence）”这一前沿概念的核心倡导者。她指出，当前以大型语言模型为代表的AI虽然擅长处理文字和图像，但缺乏对现实空间、物理规律与因果关系的真实理解，如同在“黑暗中行走”。为了将空间智能从理论变为现实，李飞飞于2024年创立了科技公司 World Labs，推出了空间智能模型 Marble。该技术能从单张图像生成持久的3D世界。World Labs 于2026年2月宣布完成新一轮 10亿美元巨额融资，估值飙升至约 50亿美元，跻身全球估值最高的AI初创企业行列。英伟达、AMD、AI教父辛顿，都投了李飞飞的公司。

人形机器人还处于早期探索阶段，这是全球性现象。被世界首富马斯克寄予厚望的Optimus人形机器人也进展迟缓。

宇树泡沫是如何形成的？

既然这是一个肉眼可见的泡沫，那么这个泡沫为何得以成形？

1、FOMO（Fear of Missing Out，错失恐惧症）在宇树科技及整个人形机器人赛道的狂热中，扮演了最核心的“情绪推手”。这种心理机制已经超越了传统的投资焦虑，演变成了一场全民参与的资本狂欢。

2、宇树科技的高知名度，影响了很多人的理性判断力。由于连续几年上春晚，宇树成为中国最具知名度的企业之一。很多人盲目相信名气，而缺乏冷静的思考。

3、高达219倍的发行市盈率，实在离谱。219倍的市盈率远超通用设备制造业约38.56倍的行业平均水平。即便与港股已上市的同行（如优必选、越疆科技）相比，宇树科技约35.89倍的市销率也接近行业平均水平的两倍。不仅如此，如前所述，宇树科技现有的市场明显缺乏可持续性。其营收增速从2025年全年的332%骤降至2026年上半年的48.54%，扣非净利润更是同比下滑了19.34%。

4、在宇树科技上市及估值泡沫的形成过程中，PE（私募股权投资）机构以及券商体系扮演了至关重要的“推手”角色。PE机构虽然比普通投资者更为专业，但它们存在强大的套利心态：泡沫与否不重要，只要能以更高价格卖出就像。宇树科技在IPO前共进行了11轮融资，有46家直接股东，其中不乏红衫资本、雷军的顺为资本、腾讯、阿里、美团、DeepSeek等知名机构，这种“背书效应”进一步刺激了“击鼓传花”情绪。

王兴兴的脸上，分明写着被机构绑架的无奈和对二级市场接盘侠的愧疚。笔者并非不看好机器人的未来，也并不认为王兴兴是个大忽悠，甚至还钦佩他的企业家精神。但宇树科技显然是个资本市场“早产儿”。

但斌经常挂在嘴边一句话，“错过一个时代的风险，比担心一个时代的泡沫风险的风险更大”。这句话适用于AI革命，但并不适用于当下的人形机器人。

世界上有两种泡沫：一种叫泡沫，一种叫宇树。这是一场价值数千亿的学费。

与AI共舞。

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（报名截止日期9月18日，9月10日前早鸟价）

刘胜军‍‍‍‍‍

坚持讲真话的经济学家

“企业家精神是第一生产力”首倡者

政治经济学+大历史观

2014 年参加总理经济座谈会

佛山市专家咨询委员会第一届专家委员

致公党上海市经济委员会委员

长江国际商会首席专家

山东省人力资源发展促进会首席专家

著有《下一个十年》

人大·中欧·华东师大

山东·菏泽·定陶人

【《史记·叔孙通传》：“汉王（刘邦）已并天下，诸侯共尊为皇帝于定陶”；《史记·范蠡传》：范蠡喟然叹曰：“居家则致千金，居官则至卿相，此布衣之极也。久受尊名，不祥。”乃归相印，尽散其财，以分与知友乡党，而怀其重宝，间行以去，止于陶，以为此天下之中，交易有无之路通，为生可以致富矣。于是自谓陶朱公。】

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