8月28日晚，万辰集团（300972.SZ）发布了2026年半年度报告。今年上半年，公司实现营业收入348.36亿元，较上年同期增长54.26%；归属于上市公司股东的净利润12.10亿元，较上年同期增长156.58%。 利润增速几乎是收入增速的3倍，这一悬殊比例是这份半年报里最先跳出来的一行字。收入的膨胀可以靠开店、靠铺货，靠一间又一间门店在版图上落子。利润增速能不能跑赢收入增速，靠的却是更难被复制、也更容易被忽略的东西：成本能否压得住、议价能力硬不硬、现金流经不经得起细看。数字背后的真相，往往就藏在这些不那么显眼的角落里。

▲据企业财报

一道差值算出来的利润

本报告期，万辰集团营业成本303.61亿元，同比增长51.76%；销售费用10.32亿元，增长48.14%；管理费用9.26亿元，增长47.71%；财务费用2609.21万元，增长17.94%。

这几项成本费用的增速，像是被无形的绳索拽住了脚步，全部落在54.26%的营收增速之后，差距从两三个百分点到十几个百分点不等。正是这些细微的落差，一寸一寸垒出了净利润156.58%的增速。

支撑这道算术题的，几乎是同一个分子：量贩零食业务。报告期内该业务实现营业收入345.21亿元，同比增长54.49%，占公司总营收的99%以上；实现净利润19.31亿元，净利率5.59%。

“零食产品”毛利率12.74%，同比提升1.25个百分点，看似轻描淡写的一个多百分点，对应的却是营业成本增速持续低于营业收入增速的过程，不是某一季度的偶然波动，而是一条缓缓上扬的曲线。

食用菌业务同期实现营业收入3.15亿元，同比增长32.61%，但放在345.21亿元旁边，体量并不大。

10.34亿现金增量背后

经营活动现金流量净额18.11亿元，同比增长39.50%，方向与利润表一致。

但另外两张表，讲的是完全不同的故事。投资活动现金流量净额为-8856.83万元（上年同期-4579.31万元），净流出扩大93.41%，原因是子公司南京万丞购买南京众丞股权支付了投资款。

筹资活动现金流量净额为-6.88亿元（上年同期-1.03亿元），净流出扩大567.76%，原因是报告期向银行取得的借款同比减少。三笔现金流交汇之后，留下的现金及现金等价物净增加额是10.34亿元，反而较上年同期的11.49亿元下降10.04%。收入和利润都在往上走，账上新增的现金却悄悄少了一点，这是最容易被业绩数字的光芒遮住、却值得多停留片刻的细节。

资产负债表能为这个反差找到解释。截至报告期末，总资产113.54亿元，较上年末增长13.00%；归属于上市公司股东的净资产26.96亿元，较上年末增长81.76%，增速远高于总资产，这是因为净资产的增长几乎全部来自净利润的沉淀。货币资金57.56亿元，占总资产比例由47.19%升至50.70%，公司的口袋在变厚；短期借款4.23亿元、长期借款8.16亿元，较上年末均有下降，占比分别降至3.73%和7.18%，与前述银行借款减少相互印证，公司在这半年里选择了主动松开杠杆。

存货25.37亿元，占比由23.47%降至22.35%；应收账款仅944.80万元，占比0.08%，薄得几乎可以忽略，对应加盟店“先款后货”的结算模式。此外，截至报告期末，公司合计4.75亿元资产因抵押、冻结或存管而受限，账面上113.54亿元的总资产，并非全部处于可以自由支配的状态。

▲万辰集团旗下“好想来品牌零食”加盟连锁店（资料图） 据视觉中国

增长逻辑可能被打断的地方

半年报同时列出了不少风险：新业务开拓和整合风险、量贩市场需求变化的风险、市场竞争风险、公司管理能力不能适应业务高速发展的风险、市场开拓风险、门店选址风险、库存周转风险、食品安全风险。

第一项写得毫不含糊：量贩零食业务仍处于开拓投入期，短期内投入较大，投资回报周期存在不确定性，短期盈利能力存在较大不确定性。这句话与前面“利润跑赢收入”的算术题摆在一起看，更像一句轻声的提醒：眼下的效率提升，不等于长期确定的效率提升。

食用菌业务另有一套风险：市场竞争加剧、销售价格季节性波动、产品质量波动、技术创新周期长、食品安全、销售渠道变化、产业政策变动等，与量贩零食业务那套风险清单几乎是两种语言。

半年报还专门提示了“待摊股份支付成本风险”：多轮限制性股票激励计划产生的股份支付费用，在存续期内摊销会持续影响各年度净利润，这也是量贩零食业务19.31亿元净利润前要加上“加回股份支付费用后”这一限定语的原因。

半年报没有单独列为风险项、却能从数据里自己浮现出来的一点是：量贩零食业务贡献了99%以上的营收，食用菌业务的体量已经小到无法对整体业绩形成任何对冲。这意味着，前面那道利润跑赢收入的算术题，几乎完全押注在一个板块的表现上。

【结语】

对于万辰集团来说，利润增速跑赢收入增速近3倍，这道等式在半年报的字面上确实成立：费用增速慢于收入增速，负债在收缩，净资产的增厚幅度远超总资产。但支撑这道等式的地基，是量贩零食业务这一个板块。

真正带着时间戳、可以核实的“未来”，是仍未走完的H股上市路：2025年9月23日，公司首次向香港联交所递交发行H股并主板挂牌的申请；2026年3月30日，公司重新递交了申请材料，目的是推进国际化战略、提升品牌知名度和综合竞争力、完善供应链体系建设。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄

审核 王光东