程强、何明洋（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

事件：8月17日，国家统计局公布2026年7月主要经济数据表现。总体而言，多重压力下我国经济增长仍保持较强韧性，新动能、外贸等领域提供有力支撑。基建、房地产等传统经济循环边际趋弱，高技术产业、服务消费等新型经济循环持续增强。当前，我国经济处在新旧动能转换的关键阶段，无论是供给结构还是需求结构均面临再平衡，在此过程中经济增长中枢难免有所调整，需辩证、客观、理性看待二者之间的关系。需关注供给结构升级与需求结构优化的适配性问题，其决定了我国经济新旧动能转换的顺畅度和持续性。7月30日政治局会议明确指出，要充分发挥各项存量政策效能，加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作等。目前，与上述政策密切相关的部分经济指标尚未企稳回升，各项存量政策的效能效果有待实物工作量指标进一步确认。

多重压力下经济增长仍保持较强韧性，新动能、外贸等领域提供有力支撑。7月份，在国际地缘政治冲突复杂多变、全球能源市场波动加剧、国内部分地区出现高温和强降雨等极端天气背景下，我国宏观经济运行依然保持较强韧性。前7个月，规模以上工业增加值同比增长5.3%，服务业生产指数同比增长4.7%，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.6%，货物进出口总额同比增长17.3%，增速与上半年基本持平甚至有所加快。其中，新动能、外贸等领域表现亮眼。国家统计局初步测算，前7个月新动能对规模以上工业增长的贡献率升至50.9%，较上半年继续提高3个百分点，7月份装备制造业、高技术制造业增速分别比上个月加快1.3个和2.8个百分点，与人工智能相关的电子元器件及设备制造、智能设备制造行业增加值分别增长24.7%和15.1%，光纤、3D打印设备产量分别增长21.1%和65.7%。外贸领域延续今年以来的强劲增速态势，1-7月进出口总额、出口金额同比分别增长17.3%、14.0%，增速较上半年继续加快0.4个、0.6个百分点，机电产品出口占全部货物出口的比重升至63.8%，同比提高超过3个百分点，我国对东盟、共建“一带一路”国家的进出口均保持两位数增长，产品出口由过去以劳动密集型为主逐步转向以高技术和高附加值为主，服务出口从过去的劳动密集型服务出口转向知识密集型服务出口为主，货物和服务的出口结构持续优化。

传统经济循环边际趋弱，新型经济循环持续增强。近年来，全球及我国经济均呈现较为鲜明的“K型”分化特征，从7月份主要经济指标的运行情况看，传统经济循环趋弱与新型经济循环增强并存。从传统经济循环看，前7个月基础设施投资同比下降3.6%，房地产开发投资同比下降19.2%，以“铁公基”和房地产为代表的传统投资拉动型增长日渐式微，相关产业链条上的黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业等表现整体不佳，对于经济增长的拉动作用持续下降。从新型经济循环看，今年以来我国经济向新向优特征较为突出，生产与投资之间的正向循环逐步强化。工业方面，前7个月工业新动能对整个规模以上工业增长的贡献达到五成，7月份规模以上工业中高技术产业增加值同比增长16.9%，1-7月份高技术产业投资累计增长5%，增速较上月均有所加快；服务业方面，文旅休闲等新兴领域投资持续加大，供给改善对需求提升的拉动效应逐步显现，旅游类、文体休闲服务类零售额增长均超过10%。

辩证看待结构再平衡背景下的增长中枢调整。当前，我国经济处在新旧动能转换的关键阶段，无论是供给结构还是需求结构均面临再平衡，在此过程中经济增长中枢难免有所调整，需辩证、客观、理性看待二者之间的关系，如我们之前报告《动能向新、结构向优，关注下半年经济工作四个重点“抓手”——7月政治局会议学习体会》中所言，应适度淡化对于短期经济增速波动的过度关注，更加强调经济动能和结构的调整。从供给结构看，近年来我国产业升级态势明显，产业高端化步伐稳健，装备制造实力逐步提升，人工智能、大数据等新一代信息技术赋能驱动下，现代服务业发展向好，但从绝对体量上看，传统动能占比依然较高，新动能的快速增长未必能完全消化传统动能的下行压力，宏观层面上表现为部分经济指标的短期承压。从需求结构看，居民消费需求已从“有没有”向“好不好”转变，我国服务消费和品质消费占比持续提升，各类优质资源加速向新质生产力等领域转移，传统投资的资金供给有所下降，但传统消费、投资领域涉及到的产业链较长且规模庞大，资源端的转移必然引起需求端的调整，导致相关领域消费、投资持续承压。

需关注供给结构升级与需求结构优化的适配性问题。今年以来，我国供给结构升级与需求结构优化的态势十分鲜明，二者之间一定程度上呈现正向循环特征。然而，供需之间的适配性问题需引起高度重视，其决定了我国经济新旧动能转换的顺畅度和持续性。一方面，若供给端的转型升级仅停留在少数行业和领域，无法有效进行扩散并提升经济运行的总体效率，意味着具备较大就业承载能力的部分传统行业无法通过效率提升对冲技术冲击，大量群体的就业和收入将会受到影响，进而限制需求端的持续优化。7月份，全国城镇调查失业率为5.2%，较上月上升0.2个百分点，传统行业持续承压的衍生作用有所显现。另一方面，若需求端的结构优化较多依赖海外市场、政策驱动，自身内生动力不足，一旦外部环境形势发生变化调整，势必会对需求规模、持续能力等产生影响，从而冲击供给端的升级进程。现阶段，外贸领域指标保持强劲增长，但内需领域指标边际承压，外强内弱特征较为突出，下一步需加大逆周期调节力度，加力扩大内需，更好实现国内供给与需求的良性互动。

各项存量政策的效能效果有待实物工作量指标进一步确认。7月30日政治局会议明确指出，要实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能。同时强调，宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作；综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策。7月份，与财政支出和债券资金使用进度等存量政策密切相关的基础设施建设投资、制造业投资等指标边际仍在转弱，社会消费品零售总额等增速尚未企稳回升。考虑到财政政策由出台到形成实物工作量普遍存在2-3个月乃至更长时段的滞后期，需密切关注后续相关领域经济指标尤其是高频指标的走势情况，进一步确认存量政策推进的效能效果。

风险提示：地缘政治风险，政策落地执行效果不及预期，极端天气事件

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