今年以来，由于投资者担心能源价格上涨将迫使美联储在未来数年持续维持高利率，同时传统长期债券买家的需求下降，叠加科技巨头大肆发行债券建设数据中心，推动美国长期国债收益率一路走高。市场普遍认为，这相当于一轮"被动加息"。即便美联储维持政策利率不变，飙升的国债收益率已实质性地收紧了市场流动性预期。而美债收益率高企，又将反过来推高美国政府未来的融资成本，使财政压力进一步加大。

"25年来最贵美债"

上周，美国财政部连续完成两场关键长期国债拍卖，670亿美元长期国债以金融危机以来的最高成本完成融资，被市场称为"25年来最贵美债"。当地时间8月12日，420亿美元10年期国债标售中标利率达4.683%，为2007年全球金融危机以来最高。8月13日，美国财政部完成250亿美元30年期国债标售，得标利率报5.216%，创下2001年以来最高水平。

两场长期国债标售接连刷新多年高位，意味着美国政府需要向投资者支付更高的收益率才能完成长期融资。尽管30年期国债标售的投标倍数达到2.39倍，高于此前六次同类标售的平均水平，但海外机构获配比例下降，一级交易商获配比例上升，显示市场需求并未消失，只是投资者对收益率的要求越来越高。

美国独立经纪交易商AmeriVet Securities美国利率交易与策略主管格雷戈里·法拉内洛表示，在财政赤字规模偏大、经济增长稳健、地缘冲突持续以及通胀高于美联储目标的背景下，美债收益率仍难以下行。

对此，美国政府频频出手：从干预美元对日元汇率，再到推动扩大外国和国际货币当局回购便利（FIMA）工具，希望从汇率、债券供给和美元流动性等多个层面为美债"减压"。

此外，美国财政部上周对季度借贷政策声明作出了出人意料的调整，与此前表示将继续评估未来可能"增加"附息债券发行规模不同，这一次他们改口称，正在考虑未来可能作出"调整"。这一措辞变化也被解读为美国财政部可能会减少昂贵的长期国债发行，同时通过更多短期融资满足需求。

这将意味着美国财政部将进一步延续当前的缩短债务期限策略：官员们正在把更多发债规模转向一年以内到期的短期国库券。这样做可以避开长期限国债较高的收益率，从而降低眼下的融资成本，代价则是增加未来的再融资风险。

摩根大通预计，随着财政赤字和国债供给压力持续存在，投资者将要求长期美债提供更高的期限溢价。该行近期将2026年底10年期美债收益率预期上调至4.85%，30年期美债收益率预期上调至5.4%。

"债务—利息—赤字"循环

在狂飙之后，美国长债收益率上行趋势迎来缓和窗口，但或仍难言触顶。申万宏源证券首席经济学家赵伟预计，美债利率年内上行压力的阶段性峰值或已过去，中长期看，美债长端利率的上行风险尚未结束。美国就业数据明显降温，进一步加息的门槛提高，市场对政策路径的定价开始回落，2年期及更短期限利率或具备下行条件。但当前就业尚未出现衰退式恶化，实际利率仍处高位；同时，通胀下降本身难以成为长端利率持续下行的充分条件，长期国债供给以及货币政策不确定性仍将支撑期限溢价。若美国经济维持韧性、降息周期逐步结束，同时2027年后中长期国债供给压力上升，长端利率仍存在重新测试前高甚至进一步上行的可能。

而国债收益率持续处于高位，意味着美国债务的雪球将越滚越快。美国财政部公布的数据显示， 7月美国财政赤字总额达4323亿美元，比去年同期增长约48%，创下2021年3月之后最大月度赤字。更糟糕的是，不仅仅单月赤字大幅扩张，美国本财年前10个月累计财政缺口已接近1.8万亿美元，规模超过了2025年同期水平。与此同时，美国国债总规模突破40万亿美元，其中约32.1万亿美元由公众持有。

赵伟提醒，财政扩张压力与货币政策不确定性构成长端利率的双重约束。美债供给方面，2027年可能迎来新一轮长期国债增发。美国长期国债拍卖规模自2024年5月以来始终未变，增量融资需求由短期国债满足。2026年美国财政融资需求暂时可通过增加短期国债供给来消化。但如果继续维持当前国债发行结构，2027年到2028年的总体融资缺口将扩大至1.5万亿美元。

货币政策方面，美联储政策沟通不确定性成为期限溢价上升的新因素。历史上，美国货币政策不确定性上升通常伴随期限溢价抬升，即使短端加息定价因弱就业有所回落，货币政策的不确定性仍可能使长端期限溢价保持在较高区间。

美联储困境

对于美国财政而言，降低利率显然是缓解债务融资压力最直接的办法之一。美国总统特朗普多年来持续要求美联储降息，一个重要理由就是降低联邦政府不断攀升的债务融资成本。

但现实是，美联储越来越难降息。7月议息会议上，美联储维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变，但有3名官员主张加息25个基点，美联储内部陷十年来最大分歧。

通胀是美联储无法绕开的第一道约束。美国劳工部8月12日发布数据显示，美国7月CPI同比上涨3.4%，核心CPI同比上涨2.5%。虽然通胀较此前有所降温，但距离2%的目标仍有距离。对于美联储而言，在通胀尚未完全回归目标的情况下，如果过早放松货币政策，可能重新推高价格压力，进而损害美联储的政策信誉。

美联储新任主席沃什已经多次表示，美联储对持续高企的通胀"毫无容忍度"，将坚定推动价格稳定。

就业市场的变化也让政策更加复杂。一方面，美国就业市场近期出现降温迹象，为货币政策放松提供了一定理由；另一方面，通胀仍高于目标，尤其是关税、能源以及部分技术设备和软件价格上涨，可能继续向终端价格传导。

面对如此复杂的局面，华尔街机构对美联储下一步行动的判断也出现明显分化：美国银行经济学家阿迪蒂亚·巴夫仍预计，美联储可能在9月会议上加息25个基点，10月和12月可能继续加息；高盛美国首席经济学家大卫·梅里克则预计，美联储2026年将维持利率不变，降息将推迟至2027年；富国银行首席经济学家托马斯·波尔切利同样认为美联储2026年将按兵不动。

有分析指出，美联储的决策空间正被持续压缩，这种"加息怕衰退、降息怕通胀"的政策困境，叠加40万亿美元的联邦债务压力，让美联储在9月议息会议上面临艰难抉择。

北京商报记者 赵天舒