近期，白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司（以下简称“白鸽在线”）再次向港交所递交招股书。此前，该公司首次申请在2025年2月失效，第二次于2025年8月通过聆讯，却未能在6个月有效期内完成挂牌。

这家头顶“中国第三方场景互联网保险中介第一”光环的企业，上市之路总是布满荆棘。其营收增长的光鲜表象之下，实则暗藏增收不增利、客户高度集中、内控漏洞频出等多重隐患，为公司上市前路蒙上一层阴影。

深陷增收不增利困局

近年来，白鸽在线营收保持增长态势，但陷入“增收不增利”的困境，整体盈利水平孱弱且呈现持续走弱的趋势。

根据招股书，2023年至2025年，白鸽在线的营业收入从6.60亿元增至12.27亿元，年增速保持在34%以上。但同期归母净亏损由1718万元扩大至4667万元，2025年亏损额较2023年扩大172%。剔除上市开支、股权激励及认沽股份负债影响后，经调整净亏损分别为1346万元、699.5万元和932.2万元，2024年短暂收窄后，2025年却再度回升。

对于亏损原因，白鸽在线在招股书中表示，主要是公司目前仍处于从研发向商业化过渡的爬坡阶段，需要大量的前期研发和市场投资，且保险交易服务推出市场的时间相对较短，公司重点研发的MaaS支持模型尚未开始商业化。

在毛利率方面，白鸽在线近三年整体毛利率分别为7.9%、9.1%和8.4%，始终未能突破10%。与之相比，其他上市保险科技中介近年来的毛利率均高于30%。而毛利率常年低于10%，则说明白鸽在线从每一笔收入中能留下的利润极其有限。这与“科技公司”的定位明显不符，更像是一门薄利多销的通道生意。

深入分析可知，作为核心业务的保险交易服务，其渠道转介费占据公司营业成本的90%左右。这意味着，白鸽在线从保险公司获得的佣金收入，绝大部分需要支付给下游场景方和渠道合作伙伴，自身留存的比例较低。

在这种利益分配格局下，白鸽在线扮演的角色更像是一个“通道”。流量和客户归属场景方，承保和产品归属保险公司，而白鸽在线居于两者中间，赚取的是差价。收入增长的同时，成本也在同步攀升，导致公司的利润空间被挤压。

客户集中度较高

营收规模扩大的背后，白鸽在线的增长质量及业务可持续性正遭遇市场拷问。该公司高度依赖少数客户及渠道合作伙伴的现象日益突出，去中介化风险加剧，多重隐患交织。

根据招股书，2023年至2025年，白鸽在线来自前五大客户收入分别为4.55亿元、7.06亿元、6.86亿元，占营收的比重分别为69%、77.2%、55.9%。其中在2024年，单一最大客户贡献了38.3%的收入，单一客户的依赖程度较高；2025年客户集中度回落，主要系公司出行生态的大客户实施了“供应商多元化政策”，将部分保单分配给其他中介机构。

白鸽在线在招股书中解释称，客户较为集中主要是因为中国保险市场高度集中，前十大保险提供商的市场份额合计超过60%，保险中介公司普遍存在客户集中度较高的情况。不过，这一解释难以掩盖其经营风险，其主要客户大型保险公司的议价能力要远高于白鸽在线，如果主要客户调整合作策略、减少业务合作，或选择与其他保险中介合作，将直接对公司收入产生不利影响。

除了客户集中度较高外，行业“去中介化”趋势也让白鸽在线承受着较大的压力。白鸽在线在风险提示中表示，去中介化可能使公司在竞争中处于劣势，并减少对公司解决方案及服务的需求。当大型场景平台跳过中介直接对接保险公司，或保险公司自建直销渠道时，白鸽在线的生存空间将会受到持续挤压。

招股书数据显示，2023年至2025年，白鸽在线最终被保险人数从1.58亿元下降至1.01亿元，售出保单数从19.68亿张下降至4.94亿张。保单量的大幅下滑，表明公司在核心场景的业务份额正在被蚕食，引发了投资者对公司未来业绩的担忧。

内控管理存在漏洞

除了盈利困境和客户依赖，白鸽在线旗下全资附属公司白鸽宝保险经纪有限公司（以下简称“白鸽宝”）还在合规方面存在不少问题。近年来，白鸽宝多次因违规操作被处罚，公司的内控管理存在明显漏洞。

2021年12月，白鸽宝因配合保险公司虚挂中介业务，虚假宣传被罚款12万元。2023年至今，白鸽宝福建、重庆等分支合计被罚113万元，违规事项包括利用业务便利为其他公司牟取不正当利益等。

需要说明的是，旗下公司频繁违规，反映出白鸽在线对下属公司的管控力度不足，内控体系存在明显缺陷。一家以“科技赋能风险管理”为核心叙事的公司，自身却在合规问题上屡屡犯错，这种反差让市场对其管理水平产生了广泛的质疑。