独立 稀缺 穿透

好事多磨、日拱一卒！

作者：可乐

编辑：一然

风品：李莉

来源：铑财——铑财研究院

年年不忘、终有回响！

3月11日，上交所官网显示，泰诺麦博更新招股书。作为科创板第五套上市标准重启后的首家获受理企业，其IPO进程备受市场关注。

招股书显示，泰诺麦博成立于2015年，是一家面向全球市场、致力于血液制品替代疗法的创新生物制药企业。此次上市拟募15.00亿元，其中8.3亿元用于新药研发项目，3.3亿元用于抗体生产基地扩建项目，3.4亿元用于补充营运资金项目。

做大做强之心肉眼可见，能否打动市场呢？

01

累亏超14亿、负债率近80%

流动性压力几何

LAOCAI

实验室前景再诱人，终将回归于商业化的兑现能力。

作为泰诺麦博核心产品，斯泰度塔单抗注射液2025年2月国内获批上市，然而高昂的研发投入与快速扩张的销售费用，使得公司“烧钱”速度远超营收，亏幅持续扩大，自我造血力远未形成。

2023年至2025年（以下简称“报告期内”），公司营收为0元、1505.59万元、5122.49万元，净亏为4.46亿元、5.15亿元、6.01亿元。截至报告期期末，公司累计未弥补亏损14.49亿元。

报告期内，研发费分别为3.93亿元、4.25亿元及3.44亿元。对于2025年投入降低，公司解释主要系TNM001的Ⅲ期临床试验基本完成，临床试验费减少。

相比之下，销售费一路高歌、加速成为常态：同期分别为1242.4万元、3510.83万元、1.90亿元，2025年同比增幅翻了数倍。一降一升清晰折射出公司战略重心调整，从临床开发为主的投入阶段，逐步转向商业化初期的市场拓展建设。

考量在于，高强度支出扩大了亏损规模，直接加剧资产负债率攀升。2022年至2025年一季度，泰诺麦博资产负债率分别为16.54%、29.19%、58.96%和56.50%。上述同期可比公司均值为74.24%、55.05%、49.09%和50.25%。整体此消彼长间，泰诺麦博负债率已后来居上。

这一情况引起监管关注。首轮问询中要求说明资产负债率显著高于同业可比公司的原因及合理性。泰诺麦博回复称，2024 年末资产负债率上升，主要由于2024 年随着持续投入资金用于药品研发和商业化团队建设，相关支出增加，货币资金余额有所下降。

截至2024 年末，泰诺麦博资产总额较2023年末减少5863.41万元，其中货币资金减少3530.73万元。并增加借款用于日常经营周转，2024年末银行借款同比增约2.01亿元，升减之间，需警惕流动性压力。

报告期内，泰诺麦博短期借款余额为2803.12万元、7118.92万元和6701.42万元，均由信用借款构成。长期借款规模为1.12亿元、2.08亿元、3.64亿元。货币资金为5.95亿元、5.59亿元、5.15亿元。2025年公司资产负债率进一步增至79.90%。

招股书显示，报告期内，公司流动比率分别为5.69、2.2、1.63，速动比率为5.48、2.00、1.42，均呈下降态势，可比公司已披露2023、2024年均值为8.3倍与5.97倍，8.06倍与5.77倍。

行业分析师李小敬认为，流动比率衡量企业流动资产在短期债务到期前可变现偿还负债的能力，速动比率则进一步考察流动资产中易于变现部分对流动负债的覆盖程度。两者均缩水低于行业均值，说明泰诺麦博短期偿债力出现弱化。

02

销售初战不利、竞品低价围剿

2027年盈利靠什么

LAOCAI

客观而言，创新药企初期亏损是常态，能否烧出能烧出多少商业化能力才是价值底座。

招股书显示，斯泰度塔单抗注射液与TNM001为泰诺麦博主要潜力产品，前者是全球同类首创的重组抗破伤风毒素单克隆抗体药物。后者是全球第三、我国首款适用于健康及高危婴幼儿的预防用长效抗 RSV 单抗药物。

聚焦斯泰度塔单抗注射液，作为目前唯一实现商业化的核心产品，虽头顶“全球首创”光环，上市初期的销售表现却难言乐观。招股书显示，2025年3月—12月，该产品销售收入5122.49万元，远低于首轮问询回复中公司曾预期的1.56亿元。

个中偏差引发监管层关注，泰诺麦博解释称，主因外部推广服务商团队的实际推广销售执行情况显著低于预期，自营团队的整体销售预期完成情况相对理想。

据回复函，自营和外推服务商团队原先销量预期分别为5.68万支、4.01万支，实际销量为4.35万支、0.26万支。原预期销量目标达成率为93.47%、14.97%。

值得注意的是，回复函显示，泰诺麦博已建立一支超350名专业人才组成的商业化团队，公司营销中心商业化体系下设市场部、销售部、医学部及运营支持部。相比智翔金泰、荣昌生物、君实生物、神州细胞等产品商业化初期的销售团队规模，仅少于君实生物。销售力度不可谓不大，但能否将组织架构的优势转化为实际市场渗透率，目前仍需画上一问号。

截至2025年底，公司销售人员为382人，较2024年末增加210人。

泰诺麦博回复函坦承，斯泰度塔单抗注射液的主要竞品为破伤风人免疫球蛋白（HTIG）、马破伤风免疫球蛋白F(ab)2、破伤风抗毒素（TAT）。上述产品已在临床应用多年，市场教育相对成熟，临床知晓率较高，且相较斯泰度塔单抗注射液具备明显的价格优势。

除了现有竞品的低价围剿，后续潜在竞品的推进亦可能分食市场。虽然截至招股书签署日，尚无针对破伤风发病后治疗药物上市，可其他用于预防的破伤风单抗潜在竞品进展较快的包括智翔金泰的GR2001（位于NDA阶段）、百克生物的A82/B86注射液（位于Ⅱ期），若竞品研发及上市申请审批进度较快且上市后市场推广顺利，将对斯泰度塔单抗注射液产生一定冲击。

前狼后虎、强敌环伺下，斯泰度塔单抗注射液的真实空间与增长逻辑，也引发了监管层重点关注。上交所要求泰诺麦博补充披露“非新生儿破伤风的防控工作形势严峻，需要破伤风被动免疫的人群比例超过50%”的具体依据及测算过程、破伤风单抗市场渗透率将在未来两年大幅提升的原因及依据，以及“公司将于2027年实现盈利”是否有充分依据。

对此，泰诺麦博坦承，上述预测系管理层基于行业研究报告、公司经营状况、市场环境、产业政策落地及学术推广效率等因素综合预估得出。但由于涉及多重不确定性因素，该预测性信息与未来实际情况可能存在一定偏差。

视角转向国际化进程，同样有疑问待解。回复函显示，斯泰度塔单抗经与FDA沟通，未来可在美国直接开展Ⅲ期临床。

因跳过Ⅰ期和Ⅱ期临床试验，上交所要求说明美国FDA“快速通道”的具体含义，被纳入该通道对斯泰度塔单抗在美研发和上市的影响，斯泰度塔单抗在美临床试验的计划和实际进度，并修改招股书中相关图表。

对此，泰诺麦博解释称，快速审评通道主要意味着美国FDA在药物审评和沟通环节将给予更多便利。公司预计2026年至2027年启动美国Ⅲ期临床试验，并结合未来与FDA就美国Ⅲ期临床试验方案的讨论结果确定具体的美国上市计划与安排。

行业分析师孙业文认为，一方面新品上市销售初战不利，一方面国际化进程加速，既带来新想象空间也增添不确定性。头顶“全球首创”光环的泰诺麦博，能否兑现2027年盈亏平衡的承诺，资本是关键但不是万能药，还看自身研发质效、市场化能力及外部竞品表现。

03

估值过山车、对赌隐忧

IPO前夜并不平静

LAOCAI

较劲时刻，考验管理层突围破局能力，良好的内外营商环境、合规底盘至关重要。

招股书显示，泰诺麦博无控股股东，由廖化新与郑伟宏共同控制。前者直接持有14.15%股权，并通过泰诺管理间接持有3.11%；郑伟宏直接持有4.73%，并通过琴创世纪等五家平台间接持有11.11%；两人合计控制公司33.10%股权。

两人股权结构看似清晰，实则暗藏治理隐患。首轮问询函中，监管层要求泰诺麦博披露：一致行动协议既约定以郑伟宏意见为准，又约定未经双方达成一致意见，任一方不得擅自将相关事项提请审议，在实践中具体如何落实，发生意见分歧或者纠纷时的解决机制是否清晰明确，是否有导致公司僵局等的风险。

对此，泰诺麦博回复称，为避免歧义，廖化新、郑伟宏于2025年9月11日共同签署了《联合创始人协议之补充协议（二）》，当廖化新与郑伟宏经协商后仍不能就某事项达成一致意见，甲方应当以乙方的意见为准作出一致行动的决定。

估值的剧烈波动也是一审视点。招股书显示，2025年3月泰诺麦博刚以52.73亿元的投后估值完成IPO前最后一轮增资；然仅三个月后，2025年6月的一轮老股东股权转让，便将估值打至约38亿元。

事实上，这样的大幅波动并非首次上演。招股书显示，2022年2月康哲致远以18706万元价格将其持有的1416.8万元注册资本转让给康哲创投，股权转让比为5.9707%。按交易价格计，此时公司估值31.33亿元。

然2022年4月，中银投资受让HUAXIN LIAO持有的泰诺有限3.7%股权，对应公司注册资本877.99万元，对应转让对价合计5920万元。按此股权转让价计，公司估值骤降至约16亿元，短短两月时间缩水近半。同年10月，金航集团以24351.07万元的价格将其持有的2775万元注册资本转让给格金八号、新动力等12家受让方，合计转让股权比11.69%，按此次转让价计，公司估值又反弹至44.74亿元。

要知道，截至2025年底公司累计未弥补亏损14.49亿元，叠加估值“过山车”式波动，是否IPO加分项呢？

更值警惕的是，估值波动背后，还牵扯着回购对赌协议。招股书显示，据协议约定，若泰诺麦博IPO申请出现撤回、终止、被驳回或否决等情况，实控人需履行对投资人回购义务。

行业分析师王婷妍认为，对泰诺麦博而言，估值过山车、又背负对赌隐忧 ，IPO前夜并不平静。上市早已不是单纯的融资行为，而是一场关乎生存发展的大考。若IPO闯关失败，需防范大额回购导致公司出现流动性风险。

04

三重护城河 把好窗口期

LAOCAI

正视自身短板，是企业迈向成熟的重要一步。身处长坡厚雪的创新药赛道，泰诺麦博除了问题短板，也不缺少价值看点。

首先，抗体棋局再落一子，未来双子星协同有望提振业绩。

2026年3月2日，公司自研的重组长效抗呼吸道合胞病毒（RSV）全人源单克隆抗体——芮特韦拜单抗注射液，被正式纳入国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）优先审评审批程序。这是继斯泰度塔单抗注射液之后，又一款重磅创新单抗药物获优先审评资格，折射出公司系统布局的长远战略价值。

为什么芮特韦拜单抗备受关注？这要从RSV病毒的危害性说起。呼吸道合胞病毒（RSV）是全球范围内导致5岁以内儿童下呼吸道感染的最常见病毒病原体，传染性极强，北方流行季主要集中在11月至次年5月，南方则无明显季节性，呈现全年持续流行的特征。

据中国疾病预防控制中心监测数据及临床研究，几乎所有儿童在2岁前都会至少感染一次RSV，其中1岁以内婴儿感染占比超60%，早产儿、低出生体重儿等高危人群感染后，毛细支气管炎、肺炎发生率及住院率显著偏高。

作为潜在国内首款适用于健康及高危婴儿的长效抗RSV预防用单抗，芮特韦拜单抗注射液具有更高保护、靶向创新、安全性好、一针注射四个优势，一旦成功获批有望大幅提升RSV预防药物的可及性，降低用药成本。

其次，拥有20余款在研管线，百亿市场蓄势。

芮特韦拜单抗之所以实现这些突破，离不开HitmAb®底层平台支撑。其特征为“高通量”“高效率”“可操作”，比如有效避免传统抗体表达需克隆构建载体过程中遇到的耗时、耗力、周期长等烦琐步骤，可在最短7—10天内完成。

依托该平台，泰诺麦博源源不断地开发出具备重大临床价值的差异化药物管线。同时，还可通过HitmAb®对外提供个性化的天然全人源抗体药物开发服务，以收取技术服务费、产品上市后销售分成等形式获得现金流收益，实现自我“造血”。

目前公司已获得针对多种疾病靶点的数百株单克隆抗体，包括20多款具有重大临床价值的差异化药物管线在研，产品管线涵盖传染性疾病、自身免疫性疾病、神经系统疾病等疾病领域，构建起层次清晰、梯队分明的产品矩阵。

最后，差异化、国际化双驱。产品管线开发策略上，泰诺麦博采取了“自研+合作”模式。一方面，利用自己抗体药物开发优势，加快开发更多的First in class及Best in class自研管线，以避开诸如PD-1药物等红海竞争，找到具备广阔市场前景的单抗创新药赛道。

另一方面，泰诺麦博积极牵手优秀上市药企、国际CRO/CDMO，强强互补，更快推进管线开发进程，通过高质量、高标准的产品开发为产品走向国际奠定底层基础。

一番梳理不难发现，泰诺麦博正处在向上爬坡的较劲期。实力短板交织，机遇挑战兼具，此番冲关时不我待又如烹小鲜！

都说好事多磨，但愿在日拱一卒、不断扎牢发展底盘中，泰诺麦博能把住自己的上市窗口期。