经历几周抛售，美国科技股将最后的希望寄予英伟达财报之上，同样受到拖累的亚洲科技股亦屏息凝神。然而，上周四英伟达交出近乎完美的成绩单后，周五华尔街却仍在卖出科技股，华尔街这次究竟在怕什么？

据第一财经记者了解，高盛交易台的信息显示，并没有观察到英伟达发布财报后有大量机构买入。有趣的是，前几周资管机构就在抛售科技股，在英伟达财报发布后，大部分资金似乎仍在离开该行业，流向市场中更具防御性的领域，其中医疗保健仍位居榜首。

多位接受采访的海外资管机构投资经理表示，市场开始担心AI的投资回报和“借长债、投短资”的杠杆风险。法国Natixis投资管理旗下Loomis,Sayles -&-Company债券基金经理马修（Matthew J.Eagan）对记者表示，各界对OpenAI的终局持怀疑态度，认为即便技术可行，但行业存在泡沫破裂风险。AI行业竞争格局类似过去TMT和无线通信市场，最终会呈现“少数赢家、多数输家”的局面，企业为保持竞争力不得不持续巨额投入。此外，美国当前仍面临通胀和债务压力，因而降息预期仍然不稳，这也抑制了市场风险情绪。

资金流出科技股、买入医疗

作为AI产业资本开支链条的起点，英伟达的订单量被认为几乎等同于全球AI投资规模，它的营收、利润和展望也被认为基本代表了整个行业的真实需求脉搏。在一众华尔街机构看来，英伟达的财报无论从哪一个角度都无可挑剔——本季度公司整体营收同比加速增长至65%，是两年来首次重回提速轨道；数据中心业务更是再创新高，同比大增66%。外界关注度最高的四季度指引也超出市场预期，给出了约650亿美元的展望，高于华尔街普遍预测的620亿美元。

但是，这仍未能打破市场对“AI泡沫”持续扩大的担心。英伟达股价在财报后出现了典型的冲高回落。事实上，这份财报并不是近期市场的焦点——大家本来就预期数据会很好，因此并没有额外的“惊喜”能驱散疑虑。

根据华尔街多家交易台的反馈，近几周整体交易异常活跃，但主旋律却是持续减仓科技多头。抛售规模大、持续时间长，覆盖范围也从AI龙头扩散到更广泛的科技资产。更耐人寻味的是，英伟达业绩公布后，资金并未回流科技板块，反而继续涌向防御性行业，其中医疗保健依旧是资金最青睐的方向。

究竟是什么让市场依然忧心忡忡？有业内人士表示，虽然投资界普遍认同AI推理端的算力需求会不断攀升，但当下AI巨头的资本开支扩张过于激进，引发了外界对现金流可持续性的深度担忧。以甲骨文（Oracle）为例，不少公司选择继续加杠杆以维持投入规模——这让“烧钱式”扩张模式是否还能撑得住成为新的焦点。

马修对记者表示，为了满足巨额资本开支，以Meta、甲骨文为代表的企业是债券发行主力，尤其Meta的债券发行获得10倍超额认购，市场参与热情极高。但马修也表示，自己会对这类债券保持审慎。

“Meta等企业选择通过特殊目的实体（SPV）发行债券，核心目的是将相关业务与负债剥离，避免影响自身资产负债表的借贷能力和灵活性，为长期高额资本支出预留空间。然而，这类SPV模式的债券发行支付了高额溢价，相较于直接在公开市场发行，Meta可能多承担了约20亿美元的利息成本，市场认为其溢价水平过高。这意味着科技巨头的融资需求巨大。”他认为，原因在于，除了要加大AI相关投入，科技巨头也并不愿意放弃其他需要支出现金股票回购、分红等。

关键在于，当前庞大的资本开支还很难看到回报。摩根大通测算显示，若要在2030年实现累计资本投入的10%回报，行业需创造每年6500亿美元的永续现金流——这相当于要求全球所有苹果用户每月额外支付35美元，难度极高。

高盛交易员提及：“在奥尔特曼（Sam Altman）的挥霍之后，我们正在经历AI交易领域的新范式转变，与该交易的前三年相⽐，质疑和审查⽇益增多。如果说奥尔特曼的挥霍狂潮打开了关于AI存在性问题的潘多拉魔盒，那么最新的谷歌Gemini 3的发布则给这个等式带来了更大的冲击。”

具体而言，除了各界频繁谈论的“循环投资风险”“终端应用能否盈利”等担忧，最新的一点扰动在于，谷歌的Gemini可能要迎头赶上OpenAI了，Gemini 3模型发布而导致的负面后果是，其他所有厂商的产品周期都会被推迟，但资本支出却都上升，这意味着投资回报变得更不确定，因此目前科技股只有谷歌一直还在涨。赢家、输家，以及模型领域出现“赢家通吃”动态的风险上升。

降息前景扑朔迷离

除了科技方面的因素，真正在冲击市场情绪的还有宏观因素，12月美联储降息的概率正在大幅下降，这对利率敏感的成长股是致命的。

最新公布的9月非农就业数据超出预期，新增11.9 万岗位，远高于预期的5万岗位，对前两个月数据进行了3.3万岗位的下调修正；不过失业率意外上升至4.4%，为四年来最高；月环比工资增长为0.2%，低于预期的0.3%，也低于上月的0.3%。

“这份数据是政府重新开放后的首份主要就业报告，呈现出美国劳动力市场的混合信号，使美联储下个月的决策更加复杂。由于美国政府停摆，10月非农数据将不会发布，因此这是12月会议前的最后一份非农报告。”嘉盛集团资深分析师Jerry Chen对记者称。

也就在同期发布的10月FOMC会议纪要显示，许多政策制定者认为12不需要降息。市场现在预计12月降息25个基点的概率仅为27%，一个月前超过90%。不过，积极的一点在于，美联储三号人物纽约联储主席威廉姆斯在周五意外发声，表示就业疲软的威胁大过通胀压力，认为有进一步降息空间。该讲话过后，利率市场对12月降息的押注快速回升至60%，帮助美国三大指数周五止跌，但纳斯达克和标普500还是连续三周下跌。

但是，马修则对记者表示，通胀仍是一种威胁，而且还要警惕长端美债收益率反弹的风险。

“当前在美国国债的发行中，近25%集中在短期端，可能是因为财长贝森特（Scott Bessent）为了缓和长端收益率飙升的风险，当前市场热议短期端承载上限，且如今6%-7%的赤字规模下，短期国债占比高的情况此前较为罕见。”他称，因此很可能明年的债券发行很难再聚集在短端，而会向5年、10年等更长久期移动。

马修还提及，美国政府试图通过刺激经济增长、借助关税等手段控制赤字，核心押注AI带动生产力提升；若该预期落空，通胀可能突破3%并持续上升。此外，关于下任美联储主席人选，特朗普倾向于提名忠诚派。美联储主席职位权力重大，存在政治力量干预美联储运作的担忧，尽管美联储的权力结构分散于12家储备银行，但仍面临被 “掌控”的风险，类似日本财务省人员参与央行委员会的模式引发争议。