白酒行业的逆周期仍在继续，业绩增长放缓甚至下滑已然成为酒企的“众生相”。

尤其是一些二线白酒企业，跌幅甚至超出了市场预期。

近期，二线白酒龙头口子窖发布了2025年前三季度业绩报告，财报显示，今年前三季度口子窖实现营收31.74亿元，同比下滑27.24%；实现净利润7.42亿元，同比下滑43.39%，今年前三季度业绩“双降”。

具体到第三季度，口子窖业绩下滑的幅度更大。财报显示，三季度口子窖分别实现营收和净利润6.427亿元和2697万元，增速分别为-46.23%和-92.55%。

实际上，早在2020年，口子窖就已经出现了业绩增长放缓的迹象。

具体数据方面，2020到2024年期间，口子窖的营收增速分别只有-14.15%、25.37%、2.12%、16.1%和0.89%，净利润增速则分别为-25.84%、35.38%、-10.24%、11.04%和-3.84%。从直观的营收数据来看，2020到2024年期间，口子窖的营收从40.11亿元增长至60.15亿元，作为对比，同属徽酒阵型的迎驾贡酒从34.35亿元增长至73.44亿元，古井贡酒更是从102.9亿元增长至235.8亿元。

作为老牌酒企，口子窖其曾先后在1979年、1989年两届全国评酒会上斩获银质奖，一举奠定了“国优酒”的地位；在1998年时刻选择押注兼香赛道，通过兼香产品“逆天改命”，2002年成为当时唯一获此认定的兼香品牌；2015年6月，口子窖以“兼香第一股”身份登陆上交所，成为徽酒阵营中仅次于古井贡酒的明星企业，上市后仅有3年时间，营收就从25亿元增长到了42.69亿元，稳坐“徽酒榜眼”的位置。

曾经拥有巨大的领先优势的口子窖，为何会落得如今的地步？

周期的“困境”

口子窖之所以会陷入如今的困境，和“盘中盘”模式以及大商制度这两大核心模式有很大关系。

回看口子窖的发展历程，其是由原淮北市口子酒厂与濉溪县口子酒厂合并而成，不过由于两家酒厂此前长时间的内耗，成立时口子窖已经深陷困境。

而促使口子窖“起死回生”的转机，则出现在了其创新的 “盘中盘”模式和“大商制”。先来看“盘中盘”模式，这是一种以2/8原理为核心进行资源分配的营销策略，其将市场视为“大盘”，将核心酒店终端和政商务宴请等高端消费人群视为“小盘”，通过集中资源攻克“小盘”，利用其辐射力带动“大盘”启动。

方正证券研报表示，21世纪初，中国经济崛起带动餐饮消费兴盛，饮酒场景日益丰富，口子窖创新推出“盘中盘”模式，不仅在安徽省内市场占据优势，在南京、郑州等省外重点市场也取得突破。其他徽酒企业纷纷借鉴跟进，这对徽酒板块早期的强势推广、市场积累与品牌影响起到重要作用。

再来看“大商制”。“大商制”是在“盘中盘”模式下应运而生的一种经销商制度，在这一制度下，公司会把某一区域全渠道分销权授予单一大经销商，经销商有高度自主权。而“大商制”优点十分明显——由于是单一的大经销商为主导，经销商掌控终端，酒企价格体系稳定，很少会有窜货的情况发生，经销商毛利率稳定，能做到顺价销售。另外，“大商制”下区域市场的费用投入大部分由经销商出，口子窖需要承担的费用较少，有助于其快速扩张产能。

凭借着“盘中盘”和“大商制”两大创新性营销策略，口子窖不但快速起死回生，还迎来了快速发展阶段。2015年上市时，口子窖实现了25.84亿元的营收和6.054亿元的净利润。到了2018年，口子窖营收更是顺利突破40亿元大关，来到了42.69亿元，净利润则高达15.33亿元，稳坐“徽酒榜眼”的宝座。

不过，正所谓“彼时蜜糖，此时砒霜”，虽然借助“盘中盘”模式和“大商制”走上了神坛，但随着消费环境的变化，如今的口子窖也被“盘中盘”模式和“大商制”反噬。

还是先来看“盘中盘”模式。“盘中盘”模式的本质是以政商务宴请撬动大众消费，所以政商务宴请是核心，但近年来政商务宴请明显减少，尤其是随着《党政机关厉行节约反对浪费条例》将禁酒范围扩展至所有含酒精饮料，政商务宴请更是断崖式下降，婚宴与家庭消费成为主力，客单价下降30%以上。

而随着“盘中盘”模式走向崩盘，“大商制”也开始不灵了。上面的内容中提到，“大商制”是单一的大经销商为主导，经销商掌控终端，酒企价格体系稳定，但同时“大商制”也存在明显缺点，即终端维护和开发由经销商自行组织，公司对终端维护投入少，掌控力弱；经销商话语权强，渠道下沉和创新意识不足。在政商务宴请明显减少后，大商们为了保住利润主推成熟产品（如五年型口子窖），新品销售受阻，口子窖也出现了“年年推新、年年熄火”的现象。

“苦日子”才刚开始

从目前来看，随着“盘中盘”模式以及大商制度的失灵，属于口子窖的“苦日子”或许才刚刚开始。

财报显示，三季度口子窖分别实现营收和净利润6.427亿元和2697万元，增速分别为-46.23%和-92.55%，拉长周期看，这也是口子窖自上市以来表现最差的一个季度，要知道在2024年三季度口子窖还能盈利3.619亿元，现在净利润直接跌剩“零头”了。

除了营收和净利润大幅下滑之外，口子窖的财务状况也出现了恶化的迹象。反映在渠道信心的合同负债方面，截至今年三季度末，口子窖的合同负债（经销商预付货款）仅3.39亿元，相较于2024年的3.546亿元减少了约1500万元。虽然今年前三季度合同负债减少不多，但近年来其合同负债一直都在走低，2021到2025年的三季度合同负债分别为4.09亿元、3.848亿元、3.833亿元、3.546亿元和3.388亿元。

随着经销商的拿货意愿不断降低，口子窖的存货压力变得越来越大。

截至今年三季度末，口子窖的存货已经到了62.18亿元，要知道其流动资产合计也才73.64亿元，存货占流动资产的比例已经来到了84.43%；另外，近年来口子窖的存货正在快速攀升，2021到2025年的三季度其存货分别为33.29亿元、39.34亿元、47.96亿元、56.53亿元和62.18亿元，对比来看，如今口子窖的存货相较于2021年三季度末已接近翻倍。

除了业绩数据层面的问题之外，在产品方面口子窖同样面临着压力。按照价格带划分，口子窖的产品主要分为“高档白酒、低档白酒、其他（补充）以及中档白酒”四大类，其中高档白酒是营收的主要来源，今年上半年高档白酒实现营收23.85亿元，营收占比高达94.22%。然而，目前口子窖的高档白酒产品正面临着竞争力不足的难题，主打产品“口子窖5年/6年”卡在100-300元价格带，而安徽主流消费已升级至300-500元，与古井贡酒原浆系列相比竞争力明显不足。

综合上述分析来看，目前的口子窖正面临着渠道策略崩塌、业绩大幅下滑、存货压力激增以及产品竞争力不足等难题，在竞争越发激烈的白酒市场，口子窖想要解决这些难题并不容易。

从股东的动作来看，近年来口子窖实控人之一刘安省正在频繁减持，据媒体报道，2018年至今，刘安省已累计四次减持口子窖股份，套现金额远超10亿元。今年8月25日，刘安省再通过大宗交易减持1000万股，以32.92元/股的价格套现3.29亿元，减持后其持股比例降至8.94%。

种种迹象表明，三季度业绩大幅下滑并不是结束，未来随着行业逆周期的持续，口子窖的逆周期困境大概率还将持续。