一次关于估值、治理与“本土化回归”的深度解读。

星巴克中国易主了。

讨论了大半年的星巴克中国出售事宜终于落下帷幕。

在26年的在华历程之后，星巴克终于将中国零售业务的控股权出让给本土资本：美国时间 2025 年11月3日，星巴克宣布与中国私募博裕资本（Boyu Capital）成立合资公司，博裕将获得最多 60% 的股权，星巴克保留 40%股权，并继续持有品牌与知识产权许可权；根据星巴克自己发布的公告，交易定价基于合资公司约 40 亿美元的估值，合资公司无现金也无负债。

合资公司将继续在中国运营约8,000家门店，并以未来扩张（目标最高 20,000家）为愿景。星巴克同时指出，公司预计中国零售业务“整体价值”将超过 130 亿美元（包含出售所得、星巴克保留的 40% 权益价值，以及未来若干年授权/特许费的净现值），这一数字体现了公司从多维度估值中国业务的口径。

图源：网络

在此前的竞购过程中，星巴克曾邀请约 10 多家机构提交非约束性报价，进入后期的候选名单包括：Boyu（博裕）、Carlyle（凯雷）、EQT、HongShan/Sequoia China、Primavera、KKR 等 国际与本土私募，亦有媒体报道潜在的策略伙伴（如互联网公司）可能以有限合伙人身份参投以联动数字化与渠道资源。最终博裕被视为中标方。

这说明两点：一是出售是经过市场化拍卖的结果；二是买方结构以本土主导为核心——这正是星巴克想借力“更懂中国的资本与管理”来重启增长的策略。

这笔买卖是否划算？估值如何评定？

要判断这次交易是否“合理”，需要把几组关键数字放在一起看：营业规模（营收）、经营利润/EBITDA、可比较倍数与行业基准、战略溢价（品牌 +渠道）与风险贴水（竞争/减速/监管）。

1) 规模与基线（公开披露）

星巴克中国门店规模约 7,800–8,000 家（公司与多家媒体披露口径略有差异，2025 年数据集中在约7.8k–8k）。

市场研究与媒体汇总显示，星巴克中国 年度营收区间大约在 30亿美元量级（约$3bn），并在近几年经历了“门店数量增长显著但客单/同店销售增长乏力”的阶段。

图源：网络

2) EBITDA 与估值倍数（买方逻辑）

多条新闻线索显示：投标方以 2025 年 EBITDA 预估4-5亿美元为基数进行报价，常见的出价倍数约10× EBITDA（有投标者给出更高的倍数）。以此口径估值约40-50亿美元。

3) 估值评判：合理还是打折？

支持“合理”的视角：10× EBITDA 在消费品牌私募并购中并不罕见，尤其对拥有强渠道、广阔门店网络与强品牌溢价的资产；买方还能通过运营改造（供应链、SKU 扁平化、本土化菜单、价格策略）提高利润率与同店增长，从而在 3–5 年内实现投资回报。与同类标的（如 Luckin、Yum China 的历史倍数）相比，10× 并非溢价极高。

支持“有折价”的视角：若以星巴克全球的市盈/市销倍数或全球 EBITDA估值倍数对比，中国业务的估值低于集团平均（对应的“中国成长预期”被打折）；而且中国市场竞争激烈（本土低价连锁、数字化更快）、宏观消费放缓与监管不确定性都为买方提出较高的风险溢价，导致估值承压。路透 Breakingviews 分析亦指出：对标集团整体估值，中国业务的估值明显被压低。

图源：网络

简明判断：从财务倍数角度，这笔交易对买方有“潜在上行”的操作空间（可通过本土化改造提升利润），对卖方（星巴克全球）则是“以折价换速度与风险下沉”的商业选择——对集团总体估值影响中性偏正面（套现 +保留权益 +续收许可费）。

直白点说，买方觉得估值低一点，未来运营风险低一些，回本时间更快，而卖方可以快速获得现金以及稳定的授权许可费，继续保留了品牌和知识产权，还享有合资公司一定的收益，可以说是有人托底，且又有机会冲上限的方案。

所以，双方能一拍即合。

星巴克在中国的运营史梳理（要点时间线）

1999 年：星巴克在中国大陆开出首家门店（北京国贸大厦），这是其进军中国的起点。公司随后采用直营与合资并重的方式快速扩张。进入之初定位为“高端西式咖啡体验”，并迅速在一线城市建立“第三空间”文化。

2000s 中后期—2010 年代：星巴克将中国视为长期增长发动机，门店覆盖一线与新一线城市；公司在品牌、咖啡文化普及、体验化门店（如臻选、烘焙工坊）上做出本土化尝试。

图源：网络

2014–2019：中国市场高速扩张，星巴克一度被估为中国咖啡连锁市场的领头羊（有研究将其市场份额视为 30%+ 区间），门店数量到 2019 前后接近数千家。

2019–2022（挑战期）：本土品牌崛起（Luckin、Manner、Cotti 等），价格更低、产品更新更快、营销更灵活；星巴克在门店数目扩张下遭遇同店销售放缓；此外疫情等宏观冲击，短期拉低营收弹性。研究与媒体指出，星巴克在中国的市场份额在 2019 后下滑（不同研究给出 34%→14% 等幅度变化，反映衡量口径差异与市场激烈竞争）。

图源：网络

2023–2025（战略调整）：星巴克开始降价试验、精简部分 SKU、强化数字化与本土产品开发，并公开探索“引入本土资本/合作伙伴”的战略选项，最终走向将多数控股权出售的结构性调整。

这一路径是“先入为主的品牌优势 + 后来者的本土化敏捷”的经典对弈：星巴克以文化与品牌赢得了广泛认知，但面对千变万化的消费场景，它的高速扩张与高溢价定位也在被重构。

这一发展轨迹也展示了星巴克由“早期品牌教育 +直营扩张”到“竞争白热化 +策略本土化/合资化”的演变，是跨国消费品牌在中国的常见路径。

这时就不得不参考一下麦当劳、肯德基中国业务的案例了。

未来会怎样？参考肯德基中国、麦当劳中国：本土资本管理能否大幅提升效率？

经验样本：麦当劳中国与 Yum China 的证据

麦当劳中国（McDonald’s China）：2017 年麦当劳把中国与香港业务的大部分股权出售给 CITIC/Carlyle（约 80%），引入本土资源后，麦当劳在中国的扩张节奏与本土化速度明显加快；到 2023 年，麦当劳通过回购/重组等方式调整股权结构，显示私募与本土管理在推动店面网络、供应链与数字化上产出明显价值。该案例常被引用为“外资与本土资本合作能释放增长”的范本。

图源：网络

Yum China（肯德基/KFC 中国）：2016 年从 Yum Brands 分拆独立上市后，由本土管理与资本运作推动，Yum China 成功将 KFC 与 Pizza Hut 在中国市场做深，成为快速连锁餐饮在中国市场的成功样本（广泛扩店与适配本土需求）。

当中国本土资本与管理者直接掌握运营控制权时，有三类潜在效率提升路径：

快速决策链缩短——对促销、定价、渠道、菜单调整的审批速度更快；

本地渠道与平台协同——本土股东方往往更容易与主要电商、配送与社交平台形成商业合作（例如场景营销、会员自主化整合）；

成本管理与供应链本土化——本土买家在采购、冷链、本地供应商谈判上更有资源与议价能力。

但效率提升并非必然且一刀切：本土管理要成功，需要兼顾三点：品牌资产保护（避免过度去品牌化）、门店资产与伙伴关系处理（不破坏员工与核心顾客体验）、以及长期资本投入与改造计划（门店升级、数字化投资）。

在星巴克的案例中，博裕作为本土资本可在渠道与政府关系上更灵活，但如何在保留星巴克全球品牌标准与本地化创新之间找到合理平衡的管理节奏，才是未来能否实现效率跃迁的关键。

从目前来看，博裕确实有较大概率获得效率改善。因为博裕等本土/区域替代投资方通常具备地产、渠道与政府资源网络，以及在本地化价格/供应链改造上的实操经验；星巴克在让渡控股权的同时保留 40% 并持续授权品牌，为“保底品牌质量 + 本土化速度”提供了制度化契合。

图源：网络

未来12-24个月可以观察：

合资后的组织架构与高层人事：博裕与星巴克如何分配 CEO/COO、董事会席位与决策权，是判定本次重塑能否成功的首要变量。

盈利改善路径与KPI：观察同店销售、客单价恢复、数字会员粘性、以及门店新开速率是否与合资承诺一致。

渠道/平台合作能否落地：是否能与中国主流平台（例如外卖、支付与社交矩阵）形成更深层次的商业协作。

政策与监管：并购后是否顺利通过反垄断与审查，以及监管对这起收购的态度。

写在最后：又一次外资品牌在华的商业实验

星巴克把中国零售合资控股卖给博裕，不是“放弃中国”，而是一次模式上的重启：把本地化的执行权交给能够动用更深本土资源的投资人，同时保留品牌与知识产权，以期“品牌全球——运营本地”的二元优势重新获得增长曲线。

对星巴克而言，现实是苛刻的：要在一个已被本土玩家高度碎片化并迅速演进的市场里保住差异化溢价并实现规模扩张，比任何教科书案例都更难。但若博裕能够在“敏捷化运营 + 保持品牌体验”之间找到新的平衡点，这宗交易将不仅是一笔收支表上的操作，更可能成为在华外资品牌治理的一种新范式。

对此，我们该密切关注合资后的组织决策、业绩 KPI 和与平台/渠道的实质性合作——那才是检验“卖了”后是否仍能“活好”的真正指标。

参考资料：

Starbucks press release — “Starbucks and Boyu Announce Joint Venture …”.

Reuters / Bloomberg 关于 Boyu 领先竞购与交易结构报道。

Starbucks FY2025 财报（公司披露中国市场营收与国际分部业绩）。

中国与国际媒体对中国本土投行/私募投标名单与估值讨论（彭博、路透、Huxiu 等）。

McDonald’s、Yum China 等先例：McDonald’s 2017 年中国股权交易、Yum China 2016 年分拆案例（对比参考）。