管涛、刘立品（管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘 要

上半年，面对特朗普关税政策冲击，全球货物贸易表现超出预期，我国外贸同样展现出较强韧性，推动经常项目顺差创历史同期新高，但顺差规模占GDP比重处于国际认可的合理范围以内，人民币汇率并未明显偏离均衡合理水平。

在央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，经常项目顺差与资本项目逆差是同涨同跌的镜像关系。上半年，伴随着经常项目顺差扩大，我国资本项目逆差同比增加，主要源于内资流出加快、外资流入放缓。

上半年，对外债务类和股权类投资净流出规模同比齐增。其中，对外债务类资金表现分化，股权性质的对外直接投资和证券投资净流出规模此消彼长，后者或与港股表现强势、资金加速流入港股市场有关。

上半年，外来债务类和股权类投资净流入规模此消彼长。其中，外来债务类资金同样呈现分化态势，股权性质的外来证券投资和直接投资净流入规模同比齐增，表明特朗普关税政策对外资来华投资意愿影响有限。

上半年，受益于美元指数下行，主要非美货币汇率反弹，汇率和资产价格变动带来的正估值效应推动我国外汇储备余额创2016年以来新高。同期，我国黄金储备数量和余额均有所增加，储备资产多元化配置稳步推进。

上半年，内资外流增加驱动民间对外净头寸转正，预示着2025年或将成为我国迈向成熟对外净债权国的起点，但我国对外资产负债结构、民间对外投资收益状况有待进一步改善，距离成为真正的成熟债权国任重道远。

风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期。

正文

2025年9月30日，国家外汇管理局公布了2025年二季度及上半年国际收支平衡表和6月末国际投资头寸表。现结合最新数据对上半年我国对外经济部门状况分析如下：

特朗普关税政策冲击下，货物贸易展现出较强韧性，经常项目顺差创同期新高

上半年，经常项目顺差同比增长186%至2941亿美元，创历史同期新高，其中货物贸易顺差规模同比增幅贡献了88%，服务贸易、初次收入则分别贡献了9%、3%。同期，经常项目顺差占GDP比重同比上升2.0个百分点至3.2%，继续保持在±4%国际认可的合理范围以内（见图表1、2），显示人民币汇率继续处于均衡合理水平。7月底，国际货币基金组织（IMF）发布《2025年对外部门评估报告》指出，2024年中国对外部门仅略强于中期基本面隐含的合意水平【1】。这也支持了人民币汇率没有明显偏离均衡水平的基本判断。

上半年，货物贸易顺差规模同比增长58%至4567亿美元，而海关口径货物贸易顺差增长了34%至5845亿美元，二者缺口高达1278亿美元（见图表3）。近年来两套数据缺口较大，时常引发外资机构对中国国际收支数据的质疑，如有观点据此认为中国经常项目顺差规模和人民币汇率均存在明显低估【2】。然而，相关分析在计算中国经常项目顺差规模占GDP比重时，仅根据海关口径货物贸易顺差调高了分子端数据，却未相应调高分母端数据。由于被用于GDP支出法核算的是国际收支口径货物贸易，而非海关口径货物贸易，如果认为中国国际收支口径货物贸易数据存在低估，那么中国GDP数据理应也存在低估。并且，在当前稳增长压力较大的形势下，中国若压低国际收支口径的货物贸易顺差就等同于有意低估GDP，其动机也存疑。

此外，不同口径的货物贸易数据出现偏离并非中国特有现象。IMF发布的《2025年对外部门报告》指出，2020年之后，国别层面的海关与国际收支数据差异（以全球GDP百分比衡量）明显加大，主要驱动国家包括中国、爱尔兰、新加坡、瑞士、英国和美国。国际收支统计实践和全球供应链参与程度均可能影响这些差异，存在差异未必意味着统计误差，而无差异也未必代表统计准确【3】。

上半年，得益于人工智能相关产品（包括半导体、服务器和电信设备）支出增加、关税上调前北美进口激增以及世界其他地区贸易的强劲增长，全球货物贸易表现超出预期，以进出口均值衡量的货物贸易量同比增长4.9%，货物贸易额同比增长6%【4】。面对特朗普关税政策冲击，我国外贸表现更是展现出较强韧性，上半年货物出口规模占全球份额为14.2%，同比上升0.1个百分点，占比创历史同期新高（见图表4）。

上半年，服务贸易逆差同比减少13%至1064亿美元。其中，运输服务逆差同比减少35%至238亿美元，贡献了服务贸易逆差降幅的76%，主要是因为运输服务收入同比增长22%至582亿美元，反映了货物出口规模增长的影响。同期，旅行服务逆差同比减少1%至1019亿美元，其中旅行服务收入增长42%至243亿美元，创历史新高，旅行服务支出仅增长了5%，主要源于二季度旅行服务支出规模同比减少5%至557亿美元，创2023年四季度以来新低，不排除因人民币汇率单边压力和预期缓解，居民购汇动机减弱。二季度，服务贸易项下支出购汇率均值为68.6%，较一季度回落9.0个百分点，同样是2023年四季度以来新低。

资本项目逆差扩大，内资流出加快、外资流入放缓

上半年，资本项目（含净误差与遗漏）逆差同比增长212%至3348亿美元，主要是因为短期资本（含净误差与遗漏，下同）由上年同期顺差52亿美元转为逆差2882亿美元，直接投资逆差同比减少658亿至466亿美元。

同期，线上资本项目（即不含净误差与遗漏）逆差同比增长182%至3183亿美元，主要是因为民间部门对外投资（非储备性质金融账户资产端，即“内资”）净流出规模同比增加1794亿至3859亿美元，外来投资（金融账户负债端，即“外资”）净流入规模相对稳定，同比减少261亿至677亿美元（见图表5、6）。

需要指出的是，在央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，经常项目顺差与资本项目逆差是同涨同跌的镜像关系。今年上半年，我国资本外流增加更多是经常项目顺差扩大的结果，揭示其经济或政策涵义需进一步解构内资外流增加、外资内流下降的成因。

对外债务类和股权类投资净流出规模同比齐增

从项目构成看，上半年内资流出加快的主要贡献项是其他投资、证券投资，前者由上年同期净流入46亿转为净流出1393亿美元，后者净流出规模由969亿增至1547亿美元，而对外直接投资净流出规模则由上年同期1085亿降至785亿美元（见图表7）。从资金性质看，上半年内资流出加快的主要贡献项是债务类资金（含对外直接投资项下关联企业债务往来），净流出规模同比增加1271亿美元，对外股权类资金净流出规模同比仅增加了445亿美元（见图表8）。

在对外债务类资金中，不同类型资金表现分化。其中，境内存放境外和对外拆借资金增幅较大，货币和存款由上年同期净流入327亿美元转为净流出552亿美元，主要是境内银行同业存放增加，贷款净流出规模由上年同期152亿增至443亿美元。除反映中美利差倒挂影响外，这可能还反映了二季度银行结售汇转为顺差、增加海外资产运用的影响。二季度，银行即远期（含期权）结售汇由上季逆差664亿美元转为顺差742亿美元，为2022年初以来单季最大顺差。当季，银行业对外金融资产余额增加了741亿美元，其中存贷款余额增加440亿美元。不过，上半年，境内企业对境外关联公司的借款净流出183亿美元，同比减少249亿美元。受外贸增长影响，出口应收等贸易信贷资产规模由上年同期12亿增至213亿美元（见图表9）。

在对外股权类资金中，直接投资和证券投资净流出规模此消彼长。上半年，对外股权性质直接投资净流出规模同比减少51亿至602亿美元，其中二季度净流出规模为280亿美元，同比、环比分别下降30%和13%，为近五个季度以来新低，并且是2016年以来同期新低，这或表明美国贸易政策不确定性加剧了境内企业对外直接投资的观望情绪。相对于直接投资而言，对外证券投资规模波动较大，是对外股权类投资的主导项。上半年，对外股票投资净流出规模同比增加496亿至1129亿美元（见图表10）。这或与港股表现强势、资金加速流入港股市场有关：恒生指数累计上涨20%，领涨全球股市，港股通南下资金累计净买入规模同比增长101%至6842亿元，创历史新高。

外来债务类和股权类投资净流入规模此消彼长

从项目构成看，上半年外资流入放缓的主要贡献项是证券投资、其他投资，净流入规模分别由上年同期691亿、280亿收窄至373亿、16亿美元，而外来直接投资则由上年同期净流出39亿美元转为净流入319亿美元（见图表11）。从资金性质看，上半年外资流入放缓的主要贡献项是债务类资金（含外来直接投资项下的关联企业债务往来），净流入规模由上年同期692亿降至32亿美元，外来股权类资金净流入规模则由241亿增至675亿美元（见图表12）。

在外来债务类资金中，不同类型资金同样表现出分化态势。其中，外来债券投资净流入规模由上年同期721亿降至91亿美元，二季度净流出159亿美元，主要是因为利差变化导致人民币债券对外资吸引力减弱。上半年，境外投资者锁汇后买入1年期中债收益率均值较同期限美债收益率均值仅高出0.1个百分点，上年同期则高出0.5个百分点。在境内低利率环境下，境内净偿还境外贷款177亿美元，上年同期为净借入148亿美元，但境内企业偿还境外关联公司贷款等净流出规模由上年同期309亿降至74亿美元，或与前期境外关联公司对境内企业贷款净流入放缓有关（见图表13）。

在外来股权类资金中，证券投资和直接投资净流入规模同比齐增。上半年，外来股票投资由上年净流出29亿美元转为净流入282亿美元。结合人民银行公布的境外机构和个人持有的境内人民币股票余额可知，前6个月中只有1月和4月外资持有股票余额减少，其他月份均在增加，其中受益于“中国资产重估论”和中美经贸冲突缓和，2月、5月和6月外资持有股票余额增幅均超1000亿元。上半年，外来股权性质直接投资净流入规模由上年同期271亿增至393亿美元，其中新增资本金规模保持基本稳定，由上年同期407亿微降至392亿美元，表明特朗普关税政策对外商企业来华投资意愿影响有限。同期，外来股权投资和新增资本金之间的缺口由上年同期-136亿美元转为+1亿美元，表明外商企业撤资情况明显改善【5】（见图表14）。

估值效应推动外汇储备余额增加，储备资产多元化配置稳步推进

上半年，我国外汇储备余额增加了1151亿至3.32万亿美元，创2016年以来新高。得益于经常项目顺差扩大、直接投资逆差收窄，基础国际收支由上年同期逆差97亿美元转为顺差2475亿美元，但仍然小于同期短期资本逆差2882亿美元，因此交易因素导致储备资产减少407亿美元，其中外汇储备资产减少454亿美元。可见，上半年外汇储备余额增加主要源于汇率和资产价格变动带来的正估值效应（见图表15）。

上半年，在特朗普上任之后，美国贸易政策不确定性显著增加，美国金融市场先后上演了股汇“双杀”和股债汇“三杀”。期间，美元指数从108上方降至97下方，累计下跌了11%，主要非美货币汇率出现明显反弹，欧元、英镑和日元对美元汇率分别升值14%、10%和9%。主要股指中，德国DAX指数累计上涨20%，富时100指数、标普500指数和法国CAC40指数分别上涨7%、5%和4%。

二季度，伴随着境内外汇供求关系改善、人民币汇率贬值压力缓解，交易因素导致我国外汇储备资产减少128亿美元，是连续第五个季度真金白银的减少，但降幅是近五个季度以来新低，表明央行干预外汇市场力度减弱。此外，外汇储备资产继续减少可能部分反映了我国储备资产多元化配置的影响。

截至6月末，我国黄金储备数量为7390万盎司，连续第8个月净增持，其中第二季度净增持黄金20万盎司、约合44亿美元；黄金储备余额为2429亿美元，占同期外汇储备余额比重为7.3%，较上年末分别增加516亿美元、提升1.3个百分点（见图表16）。

需要指出的是，本次央行增持黄金并不体现为国际收支平衡表中的货币黄金。央行增持黄金储备，根据交易对手可分为国内交易和国外交易，前者包括国内杂金提纯、生产收贮以及国内市场购买等方式，这些交易不需要在国际收支平衡表中进行记录，后者包括与国外央行或国际组织、其他商业机构的交易，如果从其他商业机构购买黄金则需要记录为货物进口。

内资外流驱动民间对外净头寸转正，我国有望逐步迈向成熟债权国

19世纪70年代，凯尔恩斯指出一国的国际收支在经济发展过程中往往朝着不同的阶段演变。1948年，萨缪尔森提出了国际收支四阶段假说，认为随着收入的不断增长，一个国家会经历年轻成长型债务国、成熟债务国、新兴债权国和成熟债权国四个阶段。1957年，克劳瑟进一步将四个阶段扩展为六个阶段，分别为年轻债务国、成熟债务国、债务偿还国、年轻债权国、成熟债权国和债权减损国。不同阶段的国际收支特征各异（见图表17）。

基于我国经常项目顺差、资本项目逆差、国家对外净资产逐步积累的国际收支结构，判断我国当前处于年轻债权国阶段。不过，与一般的年轻债权国的特征相比，我国国际收支结构的特殊性在于，投资收益为持续逆差。这与我国民间部门对外金融资产规模较小、净头寸长期为负有关。2025年3月末，我国民间部门对外净头寸首次由负转正，6月末民间对外净资产规模进一步增至1819亿美元（见图表18）。这预示着2025年或将成为我国迈向成熟净债权国的起点。从投资收益看，虽然上半年我国投资收益逆差同比减少3%至713亿美元，但对外投资收益率仍然处于低位，一二季度分别为2.9%、2.8%，远低于同期利用外资成本率6.2%、6.1%，表明我国对外资产负债结构、民间对外投资收益状况有待进一步改善，我国距离成为真正的成熟债权国任重道远（见图表19）。

进一步拆分看，内资外流增加是上半年民间部门对外净头寸转正的主要原因。截至2025年6月末，民间部门对外资产余额为74374亿美元，较上年末增加6763亿美元，其中交易因素影响（即内资流出）和估值效应分别为3859亿、2904亿美元，贡献了对外资产余额增幅的57%、43%。上半年，民间部门对外负债余额增加3346亿美元，其中交易因素影响（即外资流入）仅为677亿美元，远小于国内股市上涨和人民币汇率升值等带来的估值效应2668亿美元（上半年人民币汇率中间价累计升值0.4%，带来的估值效应约为212亿美元【7】），二者分别贡献了对外负债余额增幅的20%、80%（见图表20）。

注释：

【1】https://www.imf.org/en/Publications/ESR/Issues/2025/07/22/external-sector-report-2025

【2】https://www.omfif.org/2025/08/its-time-for-china-to-allow-large-renminbi-appreciation/

【3】https://www.imf.org/en/Publications/ESR/Issues/2025/07/22/external-sector-report-2025

【4】https://www.wto.org/english/news_e/news25_e/stat_07oct25_e.htm

【5】国际货币基金组织（IMF）发布的《国际收支和国际投资头寸手册-第六版（BPM6）》指出，收益再投资某些情况下为负值，例如直接投资企业出现损失或一段期间内的应付股息大于该期间内的净收益时。正如将正的再投资收益处理为直接投资者向直接投资企业的股权注入，负的再投资收益则视为股权的撤回。详见https://www.imf.org/~/media/Websites/IMF/imported-publications-loe-pdfs/external/chinese/pubs/ft/bop/2007/bopman6c.ashx

【6】转引自：余永定，《正确看待国际收支平衡、汇率和外汇储备》，《经济导刊》，2017年第5期。

【7】将2024年末和2025年3月末外商直接投资中的股权投资、境外机构和个人持有境内人民币股票资产、美元计价的本币外债余额的平均值乘以一季度人民币汇率中间价变动幅度计算得到一季度人民币汇率变化带来的影响，同理计算二季度人民币汇率变化带来的影响。

风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期。