作者|丁卯

编辑|张帆

封面来源|IC photo

10月23日，特斯拉发布了2025年第三季度财报。

数据显示，本季度特斯拉录得营收280.95亿美元，同比增长11.57%，好于市场预期；同期，毛利率达18.0%。

但利润端表现却不尽人意。受费用激增等影响，本季度特斯拉经营利润和归母净利润分别下滑了40%和37%，降幅远超市场预期，对应经营利润率和归母净利率分别降至5.8%和4.9%。

值得关注的是，本季度在新的科技业务上，特斯拉推迟了Optimus V3的量产时间，引发了市场的恐慌。

业绩发布后，资本市场悲观情绪迅速释放。当日美股盘后，特斯拉一度跌超 4%，但次日盘中又收复部分失地。

那么，本季度特斯拉财报表现究竟如何？未来来看，机器人等科技业务又暗藏哪些风险？

汽车基本盘表现平平

作为特斯拉的核心基本盘，25Q3，特斯拉汽车业务收入为212.1亿美元，同比增长6%，大超市场预期。扣除监管积分后的汽车业务收入为207.9亿美元，同比增长7.8%。

图：特斯拉汽车收入和增速 数据来源：wind，36氪整理

汽车业务收入的超预期增长，主要得益于三季度特斯拉销量的回暖。三季度特斯拉全球汽车出货达到49.71万辆，同比增长了7.4%，创下单季新高。

图：特斯拉季度交付量和增速 数据来源：wind，36氪整理

这是特斯拉践行“以价换量”刺激需求的结果。今年，特斯拉通过金融促销方案、库存车打折等手段变相降价，10月初更是在北美推出了减配的Model3 和ModelY 标准版，到手价的持续下探，刺激了特斯拉销量的增长。

但弊端也持续显现。尽管收入大超预期，但本季度汽车业务毛利率仍维持低位，三季度剔除监管积分后的汽车毛利率仅为15.4%，同比下降了1.7个点，大幅低于市场预期的16.3%。

图：特斯拉汽车业务毛利率 数据来源：wind，36氪整理

从单车经济角度看，三季度特斯拉的单车均价为4.18万美元，同比仅微增0.4%，显著低于历史均值。同时，受关税冲击，本季度单车成本却增长了2.4%，最终导致当期单车毛利降到0.64万美元，同比下滑近10个点。

图：特斯拉单位经济情况 数据来源：wind，36氪整理

整体来看，尽管“以价换量”带来的销量增长刺激了特斯拉的营收表现，但单车毛利的持续下滑叠加关税冲突的负面冲击下，特斯拉汽车业务的盈利能力正在显著下滑。

而进入四季度后，考虑到北美补贴政策的退坡，特斯拉的销量能否稳住仍存较大不确定性。一旦销量下滑弱化规模优势叠加关税影响，极有可能放大汽车毛利率的走弱，引发市场的悲观情绪。

能源业务超预期，但费用激增挤压利润

本季度，能源业务的超预期增长是特斯拉财报较大的一个亮点。

数据显示，25Q3公司能源业务和服务业务的收入分别为34.2亿美元/34.8亿美元，同比增长 44%/24.6%。能源业务的快速扩张主要因为AI基建激增加大了对储能的需求，推动特斯拉Powerwall产品放量。

图：特斯拉能源业务收入及毛利率 数据来源：wind，36氪整理

更值得关注的是，本季度能源业务的毛利率进一步提升至31.4%，服务业务的毛利率同样超过市场预期，部分对冲了汽车业务毛利率的下滑风险，带动整体毛利率企稳。

但由于AI、机器人等费用投入的进一步增加，三季度特斯拉增收不增利情况显著，经营利润和归母净利润双双走弱。

数据显示，本季度特斯拉研发费用和销售、行政及一般费用分别为16.3亿美元/15.6亿美元，同比高增57%/32%，大超市场预期。

与此同时，本季度还新增了2.4亿的重组及其他费用。根据业绩会的解释，这部分费用主要涉及：（1）AI和新产品进行的前期投入；（2）降本增效导致的重组费用；（3）关税冲击产生的额外成本（Q3关税的总影响超过4亿美元，汽车和能源业务平分）；（4）法律诉讼和股东大会筹备的增量成本。

总体来看，由于前沿业务投入进一步加大叠加贸易冲突的成本压力，本季度特斯拉费用激增，侵蚀了利润空间，导致经营利润同比下滑了40%，归母净利润同比下滑了37%。

图：特斯拉经营利润及利润率 数据来源：wind，36氪整理

人形机器人能否复刻“上海奇迹”？

尽管近两年特斯拉的基本面持续走弱，但仍然获得了市场较高的估值溢价。本质上是因为特斯拉是一家典型的预期定价型公司，市场对其期待更多的是能源科技巨头身份的巩固。换言之，就是智能驾驶、机器人等前沿业务潜在的巨大增量空间和由此带来的更具想象空间的规模化盈利能力。

近两年，随着电动车市场竞争加剧，特斯拉汽车业务面临“以价换量”的阵痛期，规模和盈利优势不断收窄。这种背景下，特斯拉急需新的科技故事来稳定投资者信心，而以Robotaxi为代表的智能驾驶和Optimus 为代表的人形机器人业务落地情况，就成了市场观测其科技叙事的关键参考。

但近期，特斯拉在前沿业务上实际并没能给市场带来太多惊喜，尤其是机器人量产时间的推迟，更是加剧了市场对公司弱现实和强预期现状的巨大分歧。

这种背景下，特斯拉能否成功跨过量产门槛，既关系到科技业务的兑现，也是强化市场定价的基础。

这一困境，让人联想到2018年前后Model 3的“产能地狱”。

2016 年 Model 3 原型车发布，引发了市场的空前轰动。这款颠覆性的产品，在极短时间内斩获了近 50 万的预订订单，对此马斯克多次承诺 Model 3 能够达到每周 5,000 辆的生产目标。资本市场更将其视为特斯拉实现规模化盈利的关键生命线。

但现实却是骨感的。由于当时弗里蒙特工厂的量产迟迟不及预期，使得特斯拉深陷交付危机，并引发了信任危机。

更严重的是，交付层面的问题直接转化为财务困境。由于订单无法兑现营收和利润，2017年三季度后，特斯拉季度亏损持续扩大，2018Q2一度达到了7.18亿美元。自我造血的缺失使得特斯拉的现金流告急，挣扎在破产边缘。

图：特斯拉归母净利润季度表现 数据来源：wind，36氪整理

这个时候，上海超级工厂成了特斯拉最后的救命稻草。

2018年立项后，凭借“中国速度”，上海超级工厂仅用了一年时间，就在 2019 年底实现了“当年开工、当年投产、当年交付”的业界传奇。

此后，上海工厂快速起量，特斯拉交付能力大幅好转，成功乘上新能源车爆发的东风，迅速占领了全球最大的中国市场，同时也为欧洲和亚洲市场的交付起到重要支撑。

当然，上海工厂的成功，离不开本土供应链的深度参与。特斯拉在长三角地区建立了高效的“4 小时朋友圈”。这种集群效应缩短了交货时间、降低了库存和供应链风险，更带来了巨大的成本优势。据当时的报道，上海工厂生产 Model 3 的单位成本比美国工厂降低了约 65%。

至此，特斯拉电动车的产能危机彻底化解，并凭借先发优势和领先的交付能力，逐渐站稳了全球霸主地位。而且靠着中国供应链的规模效应和成本优势，更成为了全球率先盈利和最赚钱的新能源车企。

而商业化的如期兑现，也引发了资本市场的狂热追求。2019年以来，特斯拉股价快速拉升，截至目前累计涨幅已近20倍。

那么，当下人形机器人的量产难题能否复用当年的“上海奇迹”呢？目前来看，其所面临的挑战远大于当年。

一方面， Model 3 虽是颠覆性的产品，但其生产制造的核心环节能借用传统汽车供应商的成熟技术和供应体系。相当于特斯拉只需解决“从 1 到 N”的效率优化，这是其能借助“上海效率”成功突围的关键。

但人形机器人技术目前尚不完善，尤其在灵巧手、高扭矩密度执行器、行走平衡等复杂部件上差距巨大。而技术突破是规模量产的前提，这意味着特斯拉及零部件厂商首先要实现“从 0 到 1”的技术跨越，才有资格谈论量产和降本的问题。

另一方面，特斯拉电动车的成功，中国本土供应链功不可没，成熟的供应链不仅保证了特斯拉汽车性能的稳定，更带来了巨大的成本优势。

但在人形机器人领域，目前中国本土供应商尚处于起步阶段，技术和成本优势并不明显，能给特斯拉提供的助力非常有限。

在技术尚不成熟且没有现成的供应链之下，相当于特斯拉必须深化垂直整合战略：不仅要继续打磨关键技术，还要“从 0 到 1”自建或深度培育核心供应链。

这无疑提高了Optimus的制造和产能爬坡难度，显著增加了供应链风险和前期的投入成本。同时也意味着，当年“中国模式”的效率奇迹难以在机器人领域轻松复刻，从而可能会让特斯拉陷入比 Model 3 时代更漫长的量产考验。

更重要的是，如果特斯拉的科技叙事逻辑因此松动，很可能将公司的“强预期”推向风险边缘，引发市场对其价值的重新评估。毕竟这直接关系到它究竟是一家汽车制造商，还是仍具有颠覆性技术的能源科技巨头。

因此，当下四面楚歌的特斯拉急需下一个“上海奇迹”。

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