连平刘涛王运金（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）

今年以来，面对全球经济增长动能减弱、国际贸易格局深度调整等外部挑战，以及内需不足的困难，我国宏观政策坚持积极应对，货币与财政政策协同发力形成精准调控合力。在一系列稳增长、促转型政策的持续推动下，三季度宏观经济稳中有进、积蓄增势。但与此同时，投资领域暴露出一些结构性失衡问题。在外部不确定性持续存在的背景下，投资不足有可能拖累明年经济增长，亟需出台针对性政策予以前瞻应对。

一、三大因素支撑经济总体平稳运行

前三季度，我国GDP同比增长5.2%，高于“两会”提出的5%左右增长目标，为全年实现既定增长目标奠定了基础。其中，一、二、三季度增速分别为5.4%、5.2%和4.8%。与2024年类似，经济走势继续呈现出“前高后稳”的特征。

图1： 2022-2025年GDP季度增速

数据来源：wind，广开首席产业研究院

三季度经济增速虽环比小幅走低，但并未明显偏离5%的目标，这主要应归功于以下三方面因素：

首先，工业生产质效双升。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，三季度的7-9月分别为5.7%、5.2%和6.5%，季末增速明显回升。我国工业生产总体保持稳中加快态势，高技术制造和装备制造继续引领增长，多数行业、产品实现了增长，企业信心边际改善。一是产能利用率稳中有升。三季度全国规模以上工业产能利用率为74.6%，比二季度上升0.6个百分点。三大门类中，制造业为74.8%，采矿业产能利用率为72.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业为74.3%。二是装备制造业“压舱石”作用进一步凸显。前三季度，规模以上装备制造业增加值同比增长9.7%，累计增加值占全部规上工业比重达35.9%，已连续31个月超过30%。从行业看，汽车、电气机械、电子等行业分别增长11.2%、11.1%、10.9%，对全部规上工业增长贡献率分别达11.0%、11.0%、17.1%，居工业各大类行业前三位。三是制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进。前三季度，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，对全部规上工业增长的贡献率为24.7%。从行业看，集成电路制造、电子专用材料制造、生物药品制造等行业增加值分别增长22.4%、20.5%、11.8%。

其次，消费增长多点发力。消费在“政策托举+结构升级+新型消费”共同发力下，巩固了温和增长的格局。前三季度，社会消费品零售总额同比增长4.5%，三季度增速为2.4%。其特征包括：一是商品消费平稳增长。以旧换新相关商品销售保持较快增长，其中限额以上单位家具、家电、文化办公用品、通讯器材零售额增长较为明显。二是服务消费亮点纷呈。暑期居民旅游和休闲运动需求集中释放，带动服务消费保持较快增长。文体休闲、旅游咨询租赁、交通出行服务零售额较快增长。三是新型消费加快发展。数字消费、绿色消费、健康消费等新型消费持续壮大。其中，实物商品网上零售额、新能源乘用车零售量、体育娱乐用品零售额等增长较为明显。四是入境消费持续扩大。随着离境退税政策持续显效，“入境流量”加快转变为“消费增量”。

最后，出口表现显著超出预期。以美元计算，前三季度我国出口增速为6.1%，三季度出口增速为7.84%，显示当前我国出口受美国加征关税的实际影响较为有限，并呈现出以下特征和趋势：一是出口规模保持相对较高水平。显示尽管当前外贸环境有所恶化，但对中国出口整体影响可控。二是中国对美出口减少的趋势未变。从对美出口占中国整个出口的比重来看，已从特朗普第一任内的20.7%左右降至10.44%。三是出口增长主要体现在对非美市场出口扩大。从出口市场比较来看，三季度中国对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区出口保持增长。截至目前，中国已成为全球166个国家和地区的前三大贸易伙伴，是68个共建“一带一路”国家的最大贸易伙伴。四是集成电路、汽车、船舶等机电产品和高新技术产品推动中国出口走高。9月机电产品出口较去年同期增长12.6%，在全部中国商品出口金额中的比重已高达63.2%。

图2： 2022-2025年三大需求对GDP的贡献

数据来源：wind，广开首席产业研究院

从总体上看，前三季度，消费对GDP的贡献占53.5%，拉动2.8个百分点；出口对GDP的贡献占29%，拉动1.5个百分点。消费和出口的贡献占比合计超过80%，是前三季度经济平稳增长的决定性支持因素。

二、国内通缩压力减缓，金融状况有所改善

今年以来，周期性因素、输入性因素拖累我国物价指数回升。前三季度，我国消费领域价格运行相对平稳，CPI比上年同期下降0.1%。其中，9月CPI同比降至-0.3%，较6月下降了0.4个百分点，表面来看我国似乎通缩压力仍在增大，但是从各项分析来看并非如此。以下三个因素对CPI的拖累较大：一是食品价格的周期性波动拖累了综合物价水平的合理回升。前三季度，食品价格同比下降1.8%，拖累CPI下降0.32个百分点，其中以猪肉、鲜菜、鸡蛋等商品价格下跌最为明显。能繁母猪与生猪的存栏量均高于正常水平，玉米豆粕等饲料养殖成本持续下降，猪周期处于价格下行阶段，影响CPI下降约0.04个百分点。鲜菜、鸡蛋等同样受供过于求影响呈现价格下行趋势，影响CPI下降约0.2个百分点。农产品供给的周期性波动对物价形成一定影响。

二是国内厂商降价行为影响了综合物价水平，属于行业周期性因素。近两年来，新能源汽车产业逐渐形成规模效应，自动化普及、人工成本下降、碳酸锂价格下降等为厂商提供了一定的降价空间，前三季度全国汽车产量同比增长13.3%。汽车产能上升而国内外需求增速下降，厂商间价格竞争加剧，加之新能源汽车补贴政策不断加码与技术更新迭代加快，汽车价格明显回落。今年以来，交通工具类产品价格同比持续低于0%，对CPI形成不小拖累；但同时，该价格同比也已由2月的-4.4%逐步收窄至9月的-1.9%，呈现企稳态势。

三是国际油价下跌的输入性因素拖累物价指数。受供给与需求变化影响，今年国际原油价格延续下跌趋势，由1月最高83美元/桶跌至9月末的68美元/桶，年内还有可能会跌破60美元/桶，该输入性因素带动我国国内能源价格下行。前三季度，能源价格同比下降3.3%，影响CPI下降约0.25个百分点。此三类产品价格变动呈现较为明显的周期性与外部性，对国内需求下降、通缩压力增大的解释力较低。

核心通胀呈现稳步回升态势，通缩压力实际上已有明显减缓。在加大力度发放消费补贴、减免新能源汽车购置税、解除商品房限购限贷、发放生育补贴与就业创业补贴等一系列扩需求政策的推动下，剔除食品与能源价格之外的核心CPI同比已连续7个月正增长，连续7个月保持正增长，连续5个月扩大，时隔19个月于9月重回1.0%。从结构上看，9月工业消费品价格同比上涨1.8%，其中在国际金价的影响下金饰品、铂金饰品同比涨幅扩大至42.1%和33.6%；服装、鞋类商品价格同比上涨1.7%；家电、日用杂品等耐用品价格涨幅扩大，厂家去库存压力减轻。服务价格同比上涨0.6%，医疗服务、家庭服务、教育服务等价格保持较好增长，服务消费需求相对较好。整体而言，当前核心通胀已持续温和回升，国内通缩压力已有所缓解。

图3：核心CPI温和回升

数据来源：wind，广开首席产业研究院

PPI降幅收窄，生产领域通缩压力减弱。前三季度，PPI比上年同期下降2.8%，其中三季度下降2.9%，降幅比二季度收窄0.3个百分点；单月PPI同比也由7月的-3.6%已收窄至9月的-2.3%。我国PPI同比已连续36个月低于0%，主要受部分行业需求偏弱、外部输入性价格传导及国际贸易不确定不稳定性等多重因素影响，但今年8-9月情况已有所好转。一是整治“反内卷”式竞争取得较好效果，市场竞争秩序得到改善。煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业价格降幅比上半年分别收窄0.5个和1.7个百分点；光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造、新能源车整车制造等价格同比降幅比上半年分别收窄2.0个、0.5个和0.4个百分点。二是国际有色金属价格上行带动国内相关行业价格上升。国内有色金属冶炼和压延加工业价格同比连续9个月上涨，前三季度平均上涨5.6%，其中以金冶炼价格上涨最大。三是在宏观政策持续加码下，高新技术产业加快发展推升行业价格。前三季度，数控金属成形机床、服务器、集成电路封装测试系列、半导体器件专用设备制造飞机制造等相关产品需求上升，价格同比上涨，先进制造领域发展全面提速。此外，提振消费政策也推升了升级类消费需求，带动可穿戴智能设备、工艺美术及礼仪用品等的价格。PPI同比虽然仍低于0%水平，但已呈现改善趋势，生产领域通缩压力有所缓解。

当前，资本市场支持实体经济发展的能力明显提升。前三季度，我国资本市场较为活跃，金融业增加值累计同比升至4.9%，占GDP比重为7.7%，占比基本与美国、英国相当，明显高于日本、德国。三季度，我国金融业增加值同比增长5.2%，拉动经济增长0.4个百分点，金融业对经济增长的直接贡献上升。同时，资本市场成为存款向实体经济投资转化的重要渠道，对经济增长的间接拉动作用也有所上升，部分抵消了信贷需求不足对实体经济增长的负面影响。企业在资本市场的融资成本明显下降，加之央行大力推动使用支持资本市场的两项货币政策工具，前三季度直接融资新增1.89万亿元，同比多增1.2万亿元，其中三季度同比多增了3378亿元。前三季度，债券发行规模明显上升，净融资1.57万亿元，其中公司债发行了4.3万亿元，较去年同期多8250亿元；包括IPO、定增等的股票融资净增3167亿元，同比多增2225亿元。

资金“活性”明显提升，但信贷需求尤其是居民信贷需求不足仍是当前需要重点关注的问题。截至9月末，M1同比实现连续5个月回升，较8月上升了1.2个百分点至7.2%；M2-M1增速剪刀差连续5个月缩小，至1.2个百分点，企业短期资金需求旺盛持续推升M1规模，这意味着企业生产经营趋向活跃，现金流明显改善，投资扩大的意愿增强。前三季度，企业短期信贷新增4.5万亿元，成为信贷分项中唯一同比多增的部分，且同比多增了1.7万亿元，规模较大，短期资金的需求与供给同步提升，投资信心得到较好修复。但同时也要注意到，银行信贷渠道对居民与实体经济的支持力度有所下降。前三季度，信贷新增14.75万亿元，同比少增1.27万亿元，其中三季度同比少增9200亿元，银行信贷对实体经济发展的支持力度不足。其中，居民部门信贷的表现更加不如人意。前三季度，居民部门信贷新增1.1万亿元，较去年同期少增8400亿元；其中短期信贷减少了2304亿元，同比多减6328亿元；中长期信贷新增1.33万亿元，同比少增2100亿元。投资端信贷修复节奏加快，但短期内未传导至消费端，投资扩张-就业扩大-收入增加-消费增长良性循环的形成仍需时日，仍需加大稳民生、扩就业、促消费政策力度以提升居民收入与消费需求。

图4：2024与2025年前三季度信贷各分项增量对比

数据来源：wind，广开首席产业研究院

三、投资乏力拖累经济增长

前三季度，固定资产投资增速为-0.5%，剔除房地产投资后，固定资产投资增速也仅为3%，对GDP的贡献为17.5%，拉动不到1个百分点。无论是与年初市场寄予的厚望相比，还是与同期消费和投资的贡献相比，都有不小的差距。

在固定资产投资三大构成中，最大的拖累项无疑仍是房地产投资。前三季度，制造业投资增长4.0%，拉动全部投资增长1.0个百分点。受地方政府财力偏紧、异常天气等因素影响，基础设施建设投资同比仅增长1.1%，拉动全部投资增长0.2个百分点。房地产开发投资下降13.9%，跌幅较上半年扩大2.7个百分点，跌幅仅次于2020年2月疫情爆发时期的16.3%水平，表明止跌企稳仍需时日。与之相应，房企资金状况也在继续收紧，前三季度房企到位资金同比下跌8.4%，跌幅较上半年扩大2.2个百分点，其中贷款资金与自筹资金降幅持续扩大，住宅销售放缓导致定金及预收款、个人按揭贷款收入降幅均有所扩大。由于房地产工程建设相关指标仍处于长期下行趋势中，三季度末国房景气指数降至92.78，较二季度末回落0.79个百分点，连续两个季度跌势扩大，表明当前及今后一段时间，房地产市场下行压力仍然不小。

图5：房地产开发投资与商品房销售面积累计同比

数据来源：wind，广开首席产业研究院

此外，固定资产投资领域还有不少其他结构性和深层次矛盾可能阻碍增长。例如，分登记注册类型看，外商投资降幅最大。内资企业固定资产投资同比下降0.6%，港澳台企业固定资产投资下降0.3%，外商企业固定资产投资下降12.6%。分地区看，东部地区投资增长相对乏力。东部地区投资同比下降4.5%，中部地区投资增长1.5%，西部地区投资增长1.5%，东北地区投资下降8.4%。从企业性质比较看，民间投资有下行明显。1-9月，国有投资增长1.0%，民间投资-3.1%。

值得注意的是，上述趋势变化之间似乎存在一定的关联，而外商投资下降可能是其中重要的牵引力量之一。例如，外商投资在我国东部地区较为集中，东部地区依托高素质人才集聚、数字化基础设施完善、产业集群发达等优势，对外资吸引力持续增强。据统计，2024年，东部地区实际使用外资金额为7079亿元，占全国实际使用外资总额的85.7%；江苏、上海、浙江、广东连续多年居全国前四位；全国超九成的百亿美元级外资项目落户东部地区。考虑到东部地区在外商投资中占据重要地位，且两者之间的相关系数接近0.8，外商投资的减少显然会直接影响东部地区的投资规模。再比如，民营企业在外资企业供应链中占据重要地位，外商投资降低和订单减少，会导致其上下游众多民营企业的订单量下降，甚至带动零部件供应商企业被动跟随迁徙海外，从而影响民营企业在国内的投资意愿和投资规模。粗略的统计分析表明，外商投资减少与民间投资下降之间存在较强的相关性，相关系数约0.65-0.7。

图6：内、外资企业投资增速比较

数据来源：wind，广开首席产业研究院

9月底以来，有关部门已关注到投资乏力的问题，一些稳投资政策也已开始发力，包括5000亿元新型政策性金融工具开始投放，支持投资的资本金需求；财政部宣布安排使用地方政府债务结存限额5000亿元支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款、扩大有效投资等。但政策传导需要时间，且应进一步提高对稳外资的重视程度，加大政策协同力度，稳定市场预期，切实改善各类企业投资的微观基础。

四、实现经济高质量平稳运行的六方面政策建议

综合各方情况来看，2026年中国经济所面临的外部复杂性和严峻性有可能不降反增，特朗普政府针对中国的外贸和关税的政策可能会在今年底到明年初彻底摊牌。换言之，在驱动经济增长的“三驾马车”中，出口的超预期红利明年会面临较大的不确定性和挑战，将难以复制今年的“意外惊喜”。明年加力和精准刺激内需至关重要。当前，消费增长遇到了一定的瓶颈，从今年政策出台情况看，可谓是“应出尽出”，尽管明年依然可以出台类似刺激政策，但在居民收入并未出现较大幅度增长的条件下，能够维持今年的增速已属不易。出口和消费的不确定性前景必然要求投资“支棱起来”，发挥稳增长的积极作用。下一阶段，宏观政策需要再度加大逆周期调节力度和针对性，在此提出如下六方面政策建议：

建议明年国内生产总值增长目标设定为5.0%左右，居民消费价格涨幅2%左右。2026年是“十五五”的开局之年，以2025年远景目标（即GDP总量或人均GDP比2020年翻一番）倒推，“十五五”期间，我国每年实际GDP增速至少应保持在4.5%以上。明年5.0%的经济增长目标，既考虑了经济增长潜力和有利条件的支撑，与中长期远景目标相匹配；也会为各项宏观政策措施提供更大的操作空间，逆周期调节力度可以进一步增大；更利于传达决策部门加快经济增长步伐的决心，有助于提振市场预期、增强稳增长信心。在内外部需求偏弱的情况下，明年国内通缩压力仍然不可小觑，促进物价回升在合理水平上仍应是货币政策的主要目标之一，设定2.0%的CPI同比增幅目标更加清晰，更有针对性，有助于对加大政策调节力度、提振消费、稳股市稳楼市、整治“内卷式”竞争和价格战等形成更大激励。

建议财政政策维持更加积极基调，赤字率安排在4.2%左右。建议于今年四季度提前下达2026年2.8万亿元化债额度中的2万亿元，提早完成地方政府隐性债务化解工作，及时为地方补充化债资源；提前下达2万亿元地方专项债券额度，前置发行、尽早满足重点领域与重大项目的持续资金需求。2026年更加积极的财政政策继续加大支出强度、加快支出进度，尽快形成扩大内需的实际政策效果。2026年赤字率建议提升0.2个百分点至4.2%，赤字规模安排6.2万亿元左右，比2025年增加约6000亿元，有助于弥补可能因土地出让收入和税收增长乏力导致的财政缺口，保持更加充足的财力，加大对政府投资项目、基本民生、促进消费、稳定外贸的财政支持力度；安排地方政府专项债券5万亿元，比2025年增加6000亿元，重点用于基建投资建设、高新技术产业支持、基本民生改善、土地收储和收购存量商品房、偿还企业欠款与置换到期债务。建议安排2万亿元超长期特别国债发行额度，继续加大对“两重”建设与“两新”工作的财政支持，配合5000亿元的政策性金融工具加快项目投资资金落地，进一步放大撬动社会投资的积极效应；加大技术更新与促消费政策实施力度，进一步加快内需修复。

建议货币政策维持适度宽松基调，继续推动社会融资成本下行。建议今年四季度降准0.5个百分点，释放约1万亿元流动性，2026年可再度降准0.5-1.0个百分点，支持政府债券的前置发行，同时向市场释放政策积极信号，改善预期、增强信心。当前美国已开启第二阶段的降息周期，我国降息存在阶段性的窗口期，建议四季度央行适时下调政策利率0.1-0.2个百分点，2026年下调0.2-0.4个百分点，继续推动存款利率适度下调，降低商业银行资金成本，缓解其经营压力，推动LPR继续下行0.2个百分点以上，促进信贷合理增长，刺激消费与投资需求扩张；降低政府融资成本，缓解财政压力。建议进一步下调支农支小再贷款、多项专项再贷款等结构性货币政策工具的利率0.2-0.5个百分点，提升商业银行对中小企业、科技创新与技术改造、服务消费与养老、房地产等领域的支持能力与意愿。同时，货币政策应与财政政策形成合力，支持政府债券发行和重大项目融资。

建议在加大政府投资、强化产业引导、支持民间投资、优化外商投资环境等多个领域集中发力，推动投资合理增长。今年四季度是“十四五”收官之年的收官季度，按惯例，四季度通常需要为明年众多投资项目落地实施打下较好的基础，多地甚至会提前启动明年的一些重大投资项目。财政政策除了在提升赤字水平、增长政府投资规模、补充项目资本金等方面积极施策之外，建议加快推动“新基建”与传统基建融合，运用更多财政资源支持5G、算力中心、智慧城市等更多优质项目落地；着力提高项目质量，加强项目储备与前期论证，防止“半拉子工程”再现。建议加大力度引入民间资本进入基建领域，创新多种合作模式，完善回报机制，提升投资效率与可持续性。建议强化产业引导，设立专项产业基金，支持半导体、新能源、新材料、生物医药、人工智能等的关键核心技术攻关和产业化落地；加大财政金融支持，通过免税、降税、补贴等方式支持企业加大技改投入，推动传统制造业向智能制造、绿色制造转型；推动全国统一大市场建设，持续优化投资环境，破除地方保护主义，降低企业制度性交易成本。建议扩大制造业对外开放，支持外资企业参与高端制造项目，鼓励本土企业“走出去”布局全球产能。

建议进一步推动房地产市场“止跌企稳”，优化供给端与需求端房地产政策。进一步适度下调房贷利率，优化个人住房财税优惠政策，建议四季度与明年在LPR下行的同时，降低住房公积金贷款中长期利率0.25-0.5个百分点。由于大城市住房需求体量大，改善性购房需求相对较大，建议大城市所在的商业银行适当下调二套房贷款加点利率幅度0.2-0.5个百分点左右。建议因地制宜适度减免保障性租赁住房税费要求；因城施策优化限购政策，放宽大城市购房资格，支持新市民、青年人购房；鼓励发展“好房子”项目，完善绿色建筑、智能家居等标准，提升住房品质，激活改善性市场。建议加快推动“白名单”机制相关信贷额度尽快落地与项目扩围工作，稳步推动房企存量债务置换及利息成本减少，并非直接作用于新增开发投资项目。建议适度加快不动产公募REITs发行力度，拓宽房企融资渠道。多渠道推动房企资产重组，中长期支持行业不良资产处置，改善房企流动性状况。

建议多措并举着力优化消费供给，提升居民消费能力与意愿。建议加大对餐饮、养老、旅游等服务行业的贷款贴息支持力度，鼓励相关企业扩大投资以改善消费设施和提升服务能力；加快推进人工智能等技术在智能家居、自动驾驶、养老护理等领域的应用，提供更智能的产品满足消费升级需求。建议明年安排5000亿元超长期特别国债资金支持大宗消费品以旧换新。2024年不含个人住房贷款的消费性贷款新增1.24万亿元，2025年增量明显下降；建议2026年安排财政资金500亿元用于个人消费贷款贴息，直接降低汽车、家居、文旅等的贷款成本。建议增加创业贷款补贴、贷款财政贴息与就业创业补贴，加快推动企业稳岗扩岗、大学生就业创业。建议进一步加大保民生财政支出，加强在生育、教育、医疗、养老等领域的保障力度，减轻居民生活负担，从而释放出更多的消费意愿。鼓励各地通过重大赛事、音乐节、美食节等活动创造消费热点；积极支持直播电商、即时零售、首店经济、夜间经济、银发经济等新业态、新模式的发展；加强市场监管，完善信用体系和消费纠纷解决机制。