文丨木清

9月19日，人称“港股18A生物科技新星”的企业先为达生物正式向港交所递交主板上市申请。

公司成立8年，至今尚无内部造血能力，两年半累计亏损超12亿元，赎回负债高达29亿元，潜在现金流压力巨大。公司核心产品埃诺格鲁肽注射液虽预计于2026年上市，但行业竞争已是红海，还将直面诺和诺德、礼来等国际巨头。

此番港股闯关，科学故事与商业现实之间的巨大鸿沟，构成了先为达生物必须面对的一场严峻考验。

【一年融一轮，偿债压力渐显】

先为达生物成立于2017年，是一家接近商业化阶段的生物医药公司，专注于针对肥胖症及相关疾病的创新体重管理疗法的研发。公司创始人是潘海博士，合计控制约28.28%的股份。

▲主要解决方案，来源：招股书

潘海博士的职业经历颇为丰富。在创立先为达生物之前，他曾于2011年10月加入凯因科技（科创板上市公司）并担任研发副总经理，2017年8月至2019年1月担任该公司董事、副总经理，也曾是凯因科技的共同实际控制人之一，而凯因科技目前也是先为达生物的股东。潘海与凯因科技的关系也曾引起监管关注，上交所曾要求凯因科技说明潘海离任董事和副总经理的原因，以及共同出资设立先为达生物的原因。

在潘海博士的带领下，先为达生物快速发展。在8年的时间里经历了7轮融资，获得了腾讯、美团、IDG资本等知名机构的多轮投资，累计融资额约22亿元。几乎一年融一轮的节奏也把公司的投后估值推向了高处，从pre-A轮后的约2亿元到最新一轮投后的48.68亿元，估值增长了近24倍。

▲融资历程与投后估值，来源：招股书

尽管外部多轮融资为先为达生物的研发活动提供了必要资金支持，但也为后续的偿债压力埋下了隐患，尤其是在公司尚未实现商业化、缺乏产品收入与内部造血能力的情况下。招股书显示，截至2025年6月30日，先为达生物的赎回负债高达29亿元。这笔负债主要源于历史外部融资以及每年累计的利息。

在营收方面，2023至2025年上半年（报告期内），公司仅在2025年上半年通过对外授权合作获得9106.7万元收入，其余两年均无营业收入。因此，公司至今仍处于严重亏损状态。同期公司亏损分别约为6.20亿元、4.86亿元和1.08亿元，两年半累计亏损超12亿元，自成立以来累计亏损更是超过14亿元。公司在招股书中坦承“可能在未来几年继续产生净亏损，并可能无法实现或维持盈利。”

▲累计亏损金额，来源：招股书

在无营收的情况下，公司开始节衣缩食，作为主要支出项的研发开支，报告期内分别为4.56亿元、2.84亿元和0.65亿元，整体呈现下滑态势。截至2025年6月30日，公司持有的现金及现金等价物为7.8亿元，仅能覆盖赎回负债的不到27%。

公司将希望寄托在核心产品埃诺格鲁肽上，该产品若成功上市，或可为公司带来现金流，缓解偿债压力。然而创新药研发的残酷在于，科学上的突破未必能转化为商业成功，尤其当一家公司将命运系于单一产品时，整体风险不容小觑。

【管线产品单一，赛道竞争白热化】

先为达生物称埃诺格鲁肽是“首个在代谢疾病领域通过临床试验验证了诺贝尔奖获奖理论GPCR偏向激动机制的药物”。作为全球首个cAMP偏向型GLP-1受体激动剂，埃诺格鲁肽确实展现了一定的科学创新性。该药物在III期临床试验（SLIMMER）中显示，在48周治疗期内实现了15.1%的平均体重降幅，92.8%的受试者体重降幅超过5%。

▲疗效对比，来源：招股书

然而，当前的GLP-1市场竞争已趋白热化。国内目前已有五款GLP-1类产品同时获批减重和糖尿病适应症，包括诺和诺德的司美格鲁肽、礼来的替尔泊肽、信达生物的玛仕度肽、华东医药的利拉鲁肽以及仁会生物的贝那鲁肽。更有行业机构预测，到2029年国内可能有多达16种新的GLP-1类减重药物上市。

这意味着，先为达生物的产品不仅需要与国际巨头直接对抗，还要与国内众多同行争夺市场份额。基于此，先为达生物决定走差异化路线。

在竞争策略上，先为达生物选择“单点突破”，聚焦于GLP-1受体内部的精细调控，即“偏向型激动”机制。这好比在一条主流技术道路上试图找到更优的捷径，以追求更好的疗效和更低的副作用。

而诺和诺德和礼来则采取“全面领先”策略，在验证GLP-1靶点价值的基础上不断进行外延和组合创新，诺和诺德探索GLP-1与胰淀素（Amylin）等新靶点的联合；礼来则成功开发出GIP/GLP-1双靶点药物，并正在推进GIP/GLP-1/胰高血糖素三靶点药物。这如同不仅在主路上持续升级，更积极构建立体交通网络，以提供更强大的综合解决方案。

在巨头主导的市场中，后来者除非具备颠覆性优势，否则难以改变市场格局。诺和诺德和礼来凭借先发优势，已构建起强大的品牌认知和医生偏好，这是先为达生物短期内难以逾越的壁垒。

更令人担忧的是，公司其他管线产品均处于早期阶段。口服剂型XW004、Amylin多肽类似物XW015等大多处于临床I期或II期。这意味着在未来数年内，公司的业绩增长和叙事支撑都将极度依赖埃诺格鲁肽的单点突破。先为达生物也在招股书中不讳言这一风险，指出“公司目前依赖核心产品埃诺格鲁肽，该产品产生的收入将占公司未来收入的大部分”。这种高度依赖使得公司命运与单一产品深度绑定，任何在审批、生产、市场接受度方面的挫折都可能带来致命影响。

在此情形下，如何让市场投资者对公司的突围抱有信心，并彰显公司的价值就显得尤为重要。然而公司创始人一系列的减持操作，却是让市场疑惑。

【创始人减持，影响投资者信心】

如前所述，为支持公司发展，先为达生物几乎保持一年一轮的融资节奏。然而，与公司持续融资形成对比的是，创始人潘海及其他股东在融资过程中多次进行了股权转让。

招股书显示，2021年9月，潘海、凯因科技分别以约201.84万美元、504.6万美元的价格向Panorama转让所持先为达生物的部分股权。随后的2023年，潘海继续减持，分别向林芝永正、苏州湃益转让股权，作价分别为1041.88万元和446.52万元。

▲股权转让，来源：招股书

在资本市场中，创始人转股套现并不罕见，2025年亦曾出现创新药企创始人减持的案例。然而，先为达生物的情况显得尤为特殊，公司尚未有产品上市销售，完全依赖外部融资维持运营，创始人却在公司急需资金的情况下多次套现。投资者不得不判断，这一行为究竟是正常的财务规划，还是折射出对公司前景的信心不足。尤其在创新药领域，创始团队的长期承诺往往是投资者信心的关键指标。

如何向投资者证明其在减肥药竞争市场中具备突围能力，并通过丰富管线研发、实现产品接力以增强信心，将是先为达生物接下来面临的重要挑战。

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