作者 | 天灏资本董事长 侯晓天

导语：ETF、量化、QE与0DTE共同推升泡沫，也埋下闪崩种子。CAPE 38倍的高悬，意味着重置只是时间问题。

动量狂潮下的隐忧

2025年的美股狂飙至6512点，年内上涨25%，创下历史新高。但推动上涨的不是盈利，而是动量。Shiller CAPE高达38倍，远超均值17倍，而EPS增速仅7–10%。估值与盈利严重脱节，资金、算法和散户的羊群效应正把市场推向悬崖。这一幕，与1987年“黑色星期一”前夕惊人相似。ETF、量化基金、QE遗留流动性和0DTE投机共同构筑的动量链条，随时可能触发技术性雪崩。

2025年的四类动量因子：火上浇油

市场上涨并非盈利驱动，而是四类动量因子合力推升：指数ETF、量化基金、QE流动性、0DTE期权。这些因子自2020年疫情以来显著膨胀，放大价格趋势，埋下闪崩隐患。

1)指数ETF：被动资金的放大器：美国ETF资产规模（AUM）2025年达12.2万亿美元，较2020年的7万亿增长74%。2025年前7个月净流入683亿美元，7月单月116亿，创同期纪录。指数ETF（如SPY）被动跟踪标普500，资金涌入热门大盘股（如FAANG+），推高权重股估值。2025年，标普500前10大股票贡献60%涨幅，类似1987年共同基金追逐龙头股的热潮（AUM从1980年1350亿增至1987年7700亿，CAGR 28%）。一旦趋势反转，ETF的“被动卖单”将如多米诺骨牌，放大下跌。

2)量化基金：算法的追涨杀跌：量化对冲基金2025年上半年回报11%，动量策略ETF（如MTUM）涨15.5%。量化交易占市场总量的30%以上，AUM从2020年的2.8万亿增至4.5万亿，增长61%。其核心“量价模型”追随价格趋势，买入强势股，抛售弱势股。2025年4月关税恐慌引发的日内10%震荡，量化止损卖单占主导，类似1987年程序化交易（占NYSE交易60%）的级联效应，预示更大波动风险。

3)QE4遗留：流动性泛滥的温床：美联储资产负债表2025年虽经量化紧缩（QT）降至6.2万亿美元，但较2020年疫情前4万亿仍高55%。QE4的“印钞”效应未完全收回，净流动性约6.7万亿，低利率环境（联邦基金利率3-3.5%）助长投机。2025年，标普500股息收益率仅1.2%，远低于10年期国债3.5%，资金却仍涌入股市，类似1987年里根减税+低利率（6%）推高资产泡沫的场景。

4)散户0DTE期权：日内投机的火药桶：疫情后散户交易习惯固化，2025年散户交易量占市场10-36%，较2020年的10-20%翻倍。0DTE（零日到期）期权占标普500期权量的61%，从2020年的12%激增5倍，5月峰值达850万合约/日。在家办公的散户通过Robinhood等平台押注日内波动，放大市场噪声。4月关税闪崩日，0DTE交易量激增23%，类似1987年散户通过经纪账户追逐热门股的投机热。

1987年的镜像：动量与技术的幽灵

2025年的市场动态与1987年黑色星期一前惊人相似，动量因子和技术性风险高度重叠。

·估值：1987年CAPE 18–20倍，2025年38倍。两者均显著高于均值，预示泡沫。

·盈利：1987 EPS增速10–15%，基本面强劲；2025年仅7–10%，支撑薄弱。

·动量工具：1987年程序化交易占NYSE 60%；2025年量化交易占30%+，ETF主导涨跌。

·技术触发：1987年“投资组合保险”引发连锁卖盘；2025年量化止损与0DTE构成同类风险。

·流动性：1987减税+低利率；2025 QE遗留+宽松环境。均属政策催化泡沫。

·散户：1987家庭持股20%；2025散户交易占比达36%。羊群效应强烈。

1987年黑色星期一，道指单日跌22.6%。如今虽然熔断机制和Fed流动性工具提供防火墙，但算法级联风险依旧潜伏。

泡沫归宿：市场需要重置

历史经验显示，当CAPE超过30倍，市场平均下跌20–30%，长期回报大幅收缩。2025年的CAPE 38倍，意味着调整不可避免。ETF、量化和0DTE的动量如同被拉满的弦，随时可能释放。4月的关税闪崩就是警告。短痛或许是必要的净化，避免更深的系统性危机。

期待相对温和的影响：现代防火墙

1987年后的每次股市大跌——2000年互联网泡沫（跌49%，6年恢复）、2008年金融危机（跌57%，4-5年恢复）、2020年COVID崩盘（跌34%，4-6个月恢复，情况比较极端且特殊）——都未重演毁灭性萧条，归功于Fed和财政部的现代工具：熔断机制、QE扩容、财政刺激与“金融稳定小组”都可减缓冲击。2025年的潜在调整更可能更像1987：跌幅20-30%，恢复6-12个月。Fed的“防火墙”远超1987年：量化宽松可扩至8万亿、熔断机制限制恐慌、Plunge Protection Team（1988年成立）协调市场稳定。2020年COVID崩盘仅4个月恢复，证明了CARES Act（2万亿财政刺激）等工具效率。

投资启示：风险中孕育机会

1987年后，价值股跑赢动量股。2025年同样，低估板块（能源、金融）或新兴市场（CAPE仅15倍）可能成为避风港。分散资产、回归基本面，是在动量狂潮中稳立潮头的关键。

警钟长鸣，机会暗藏

2025年的动量市场，正是1987的现代翻版。ETF、量化、QE与0DTE共同推升泡沫，也埋下闪崩种子。CAPE 38倍的高悬，意味着重置只是时间问题。但危机亦是转机——唯有保持清醒、远离动量陷阱，才能在波动中抓住重塑财富的机会。