芦哲、潘京（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

2025年8月13日，上证指数突破2024年10月8日的高点，随后两日站稳3700点整数关口，截至2025年8月15日，指数年涨幅达10.29%，跑赢标普500和道琼斯工业指数。今年4月7日以来，市场在经历关税政策冲击后的这轮回升持续性强、稳定程度高，已经走出“慢牛”格局。我们认为，本轮“慢牛”正是宏观政策、资本市场政策、资金结构和科技产业的四重创新趋势的叠加，本轮“慢牛”实质上是经济高质量发展转型的过程所孕育的“创新牛”。

跟随政策导向，2024年6月开始，我们就旗帜鲜明地提出“科特估”是发展新质生产力的“排头兵”，并坚定认为科技板块的行情有一定的持续性。2025年，“科特估”已见成效，科技板块成为资金主攻方向，截至8月15日，科创综指年内涨幅27.21%，显著跑赢沪深 300（+6.80%）。估值体系重构尤为显著，科创板动态PE从2024年的45倍修复至2025年的65倍，接近纳斯达克科技股估值水平，“科特估”逐步得到市场验证。整体来看，与2024年初提重塑“科特估”时期相比，无论是从科技板块上市公司数量、上市公司市值还是各行业估值整体水平都实现了明显提升，尤其是“硬科技”板块的提升更加明显，说明“科特估”重塑估值体系成效显著。未来，“科特估”体系也将继续坚持创新改革、完善标准、拓宽渠道，孵化更多的新质生产力企业，为创新企业提供成长的土壤，为更加包容、更趋稳健的中国资本市场新生态提供新动能，进一步助力新兴产业蓬勃发展。

宏观政策创新：以新质生产力为核心的逆周期调节

近年来，为了更好地实现经济的高质量发展，政府的政策调控持续创新，操作更加精细，在稳固经济大盘的同时以结构性工具大力支持新质生产力的发展。今年以来，为了实现总量和结构的平衡，宏观领域政策积极创新。财政政策工具方面，今年新增的“准财政”新型政策性金融工具，更强调结构优化与功能拓展，覆盖科技创新、消费升级、外贸稳定等多元领域。货币政策工具方面，新的结构性货币政策工具引导资金流向科技创新领域，货币政策工具的总量和结构双重功能，为宏观环境稳定和降低实体经济融资成本提供有力支持。

资本市场政策创新：制度重构与生态优化

2024年4月国务院发布新“国九条”，拉开了本轮资本市场改革的序幕。在本轮市场改革的过程中，一方面完善资本市场从上市、交易到退出和各项参与主体各方面的规则，另一方面注重提升企业科技含量，为高科技企业发展提供全链路的资金支持。资本市场的“科特估”体系重塑中国高科技企业在资本市场上科学合理的估值，为符合高质量发展、经济增长转型方向、国家产业链安全的需求、顶尖科技发展方向的企业赋予更多的价值。

资金结构创新：长期活水成为增量资金

六部委联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，给A股市场带来了大量的长线增量资金。今年权益类ETF规模突破3万亿元，中央汇金公司明确表态提出类“平准基金”定位。按照中长期资金入市的规则要求来看，后续资金进场有望进入加速期。在“国家战略资金”、保险资金和公募机构资金的共同作用下，长线机构投资者已经成为市场的重要稳定器。

科技产业创新：国产科技产业趋势突破

在宏观政策工具与内容不断创新的协同效应下，财政政策资本金和货币政策配套的资金支持下，新兴产业蓬勃发展。目前，中国在人形机器人、消费电子、新能源、通信等各产业链均在全球技术专利、产品销量、设计标准等方面占据全球领先地位，为科技产业国际化做出全球化的规范表率。2025年伊始，DeepSeek带来了大模型的效率革命，中国科技稳定向外共享技术、训练模式和输出产品，龙头企业的全球化步伐加快，中国高端科技产业正在重塑全球供应链格局。

四重“创新”带来流动性和估值的双重改善

2025年的“创新牛”本质是政策引导下资本定价后产业落地的正向循环。宏观政策通过财政货币工具锚定产业方向，资本市场通过制度创新实现价值发现，增量资金提供流动性支撑，最终产业趋势通过技术突破兑现盈利。当前，这一闭环仍在强化：宏观政策的落地仍在进程中、“科特估”体系在逐步完善、中长期资金入市将逐年完成指标要求、技术国产化盈利尚未完全释放潜力。

当前，市场的流动性和估值已有改善，随着2025年8月13日A股成交额再次突破2万亿元，成交额持续抬升的过程中市场仍在向上突破，呈现交易结构和情绪的正向循环。融资余额超过2万亿创历史新高，保险资金持续举牌仍在增持金融股，在市场情绪持续向好、增量资金持续入场和科技产业创新持续突破的背景下，“创新牛”的初期，市场风格大概率沿着长线资金偏好的金融板块和科技产业有趋势的板块的机器人、海内外算力、创新药等方向继续延伸。未来随着AI +的应用场景落地，科技产业发展进一步带动需求回升，价格和企业盈利回升趋势明确后，“创新牛”有望从金融结构性行情演变为全面牛市。

风险提示：企业盈利上行幅度不及预期；外需超预期下行；结构化行情演绎趋向极致

目录

1. 高质量发展孕育权益市场“创新牛”

1.1 宏观政策创新：以新质生产力为核心的逆周期调节

1.2 资本市场政策创新：制度重构与生态优化

1.3 资金结构创新：长期活水成为增量资金

1.4 科技产业创新：国产科技产业趋势突破

2. 四重“创新”带来流动性和估值的双重改善

3. 风险提示

正文如下

1. 高质量发展孕育权益市场“创新牛”

2025年8月13日，上证指数突破2024年10月8日的高点，随后两日站稳3700点整数关口，截至2025年8月15日，指数年涨幅达10.29%，跑赢标普500和道琼斯工业指数。今年4月7日以来，市场在经历关税政策冲击后的这轮回升持续性强、稳定程度高，已经走出“慢牛”格局。我们认为，本轮“慢牛”正是宏观政策、资本市场政策、资金结构和科技产业的四重创新趋势的叠加，本轮“慢牛”实质上是经济高质量发展转型的过程所孕育的“创新牛”。

1.1. 宏观政策创新：以新质生产力为核心的逆周期调节

近年来，为了更好地实现经济的高质量发展，政府的政策调控持续创新，操作更加精细，在稳固经济大盘的同时以结构性工具大力支持新质生产力的发展。今年以来，为了实现总量和结构的平衡，宏观领域政策积极创新。

财政政策工具方面，提高赤字率、利用更多财政空间扩大财政支出规模，同时扩大超长期特别国债规模，加力扩围实施 “两新”政策，加大逆周期调节力度，为经济发展注入动力，为稳增长、调结构提供支撑。专项债额度进一步提升，新增收储用途，并强调新增专项债可投向数智化基建，重点支持新兴产业领域。另外，今年新增的“准财政”新型政策性金融工具，与传统政策性开发性金融工具仅以稳投资为核心不同，更强调结构优化与功能拓展，覆盖科技创新、消费升级、外贸稳定等多元领域，为重点领域的项目补充资本金。

货币政策工具方面，2025年4月25日的政治局会议明确提出创设新的结构性货币政策工具，新工具旨在引导资金流向科技创新领域，助力关键技术突破，同时激发消费活力、稳定外贸，推动经济从总量调控向结构优化转型。2025年政府工作报告重申实施适度宽松的货币政策，提到“适时降准降息”，强调发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为宏观环境稳定和降低实体经济融资成本提供有力支持。

1.2. 资本市场政策创新：制度重构与生态优化

2024年4月国务院发布新“国九条”，拉开了本轮资本市场改革的序幕。在本轮市场改革的过程中，一方面完善资本市场从上市、交易到退出和各项参与主体各方面的规则，另一方面注重提升企业科技含量，为高科技企业发展提供全链路的资金支持。资本市场的“科特估”体系重塑中国高科技企业在资本市场上科学合理的估值，为符合高质量发展、经济增长转型方向、国家产业链安全的需求、顶尖科技发展方向的企业赋予更多的价值。

一级市场来看，从企业孵化到上市退出，监管层面为企业提供更多的资金来源和更完善的退出机制。支持科技型企业上市前设立股权激励计划，重启未盈利科技企业上市，设立科创成长层，允许优质科技型企业试点IPO“预先审阅”机制，是资本市场的一次重要突破。明确提高主板、创业板上市标准，完善科创板“硬科技”评价体系。退市制度常态化，截至8月已强制退市23家公司。

二级市场方面，对控股股东、实际控制人实施“破发破净不得减持”硬约束，锁定二级市场资金流出。实施《证券市场程序化交易管理规定》，要求高频交易投资者提前报备，实施重点监控，平抑市场波动。建立转融通证券出借负面清单，抑制过度杠杆。沪深港通机制扩容，增加南北向可交易ETF总数和REITs产品。衍生品市场新增期货期权品种，为科技企业提供风险管理工具。国际合作深化，推动与香港建立高频交易跨境监测机制，推动A50指数期货纳入新加坡交易所衍生品体系，境内外市场联动性显著增强。

并购重组方面，提高对并购对象的包容度，拓宽并购资金来源，对新兴产业、跨行业并购的支持，对亏损资产进一步包容，首次建立分期支付机制，资产对价支付方式的包容程度进一步提升，2025年科技型企业并购交易大幅增长。

区域股权市场方面，江苏省出台国内首个省级区域性股权市场高质量发展意见，设立“专精特新”专板，1226 家企业入驻，4 家通过绿色通道登陆新三板。同时试点私募股权份额转让，完成首单 6930 万元交易，打通 PE/VC 退出堵点。

1.3. 资金结构创新：长期活水成为增量资金

2024年9月24日，中国人民银行推出股票回购再贷款和互换便利两项结构性工具，拉开了长线资金入市的序幕。六部委联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确养老金、保险资金权益投资比例上限提升至40%，并允许通过衍生品对冲风险，给A股市场带来了大量的长线增量资金。今年权益类ETF规模突破3万亿元，2025年年内新发产品212只。中央汇金公司明确表态将“坚定增持各类市场风格的ETF，加大增持力度，均衡增持结构”，并首次提出类“平准基金”定位。按照中长期资金入市的规则要求来看，后续资金进场有望进入加速期。险资每年新增保费的30%定向投资A股，公募基金持有A股的流通市值每年至少增长10%。“国家战略资金”、保险资金和公募机构资金的共同作用下，长线机构投资者已经成为市场的重要稳定器。

1.4. 科技产业创新：国产科技产业趋势突破

2023年开始，国家统计局根据《数字经济及其核心产业统计分类（2021）》，利用第五次全国经济普查结果，核算了全国数字经济核心产业增加值。2023年我国数字经济核心产业增加值为127555亿元，占GDP的比重为9.9%。其中，数字技术应用业占43.6%，数字产品制造业占33.8%，数字要素驱动业占19.4%，数字产品服务业占3.2%。4月29日，在第八届数字中国建设峰会主论坛上，国家数据局发布《数字中国发展报告（2024年）》显示，近三年数字中国发展指数保持10%以上的稳步增长，数字经济发展提质增效，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重10%左右。

目前，中国在人形机器人、消费电子、新能源、通信等各产业链均在全球技术专利、产品销量、设计标准等方面占据全球领先地位，为科技产业国际化做出全球化的规范表率。2023年人民网发布《人形机器人技术专利分析报告》显示，中国人形机器人技术专利累计申请量达6618件，专利覆盖本体结构、驱动控制、智能感知等领域。全球人形机器人本体企业超300家，中国企业占比超50%；通信产业来看，华为在 5G NR、6G 太赫兹通信等领域的技术提案被 3GPP、ITU-R 采纳，推动全球统一标准制定，在 6G技术上中国标准也领先于世界，在太赫兹通信、通感一体化、AI 原生网络等领域取得突破；消费电子产业来看，2025年第二季度，中国手机品牌（小米、OPPO、vivo等）全球出货量占比达33%，在亚洲、非洲、欧洲市场均表现强劲；新能源产业来看，中国动力电池专利占全球74%，2025年工信部发布全球最严电池安全新规，推动中国标准成为全球标杆，麒麟电池、刀片电池等在全球均处于技术领先地位。

2025年伊始，DeepSeek带来了大模型的效率革命，以极低的成本，实现了与海外顶级人工智能同行相当的竞争性能，降低了全球使用人工智能的门槛，同时获得更高的效率。Deepseek将技术向全球公司开源，进一步获取更多的数据信息来进行迭代训练，将大幅加速AI的训练进程，同时，AI可以接入更多下游的应用端产品、企业、政府平台等，增加全球对中国AI产业链的基础设施配套需求。中国科技稳定向外共享技术、训练模式和输出产品，阿里云、华为、百度等龙头企业的全球化步伐加快，宇树机器人在100米障碍赛再摘金牌，人形机器人大规模铺开使用，智能驾驶搭载价格也进入历史新低。新能源与智能制造突破方面，宁德时代全球市占率继续攀升，比亚迪电动车出口同比翻倍。中国高端科技产业正在重塑全球供应链格局。

在宏观政策工具与内容不断创新的协同效应下，资本市场对科技企业的支持也在持续加强。资本市场以注册制改革为抓手，支持新质生产力发展。“科特估”体系下，创板已经成为国内“硬科技”企业的大本营，当前科创板已支持54家上市时未盈利企业上市，覆盖生命科技、芯片、新能源、智能装备等新兴产业。2024 年，科创板全年研发投入总额达 1680.06 亿元，同比增长 6.4%，占全部A股研发投入比例从2019年的6%逐年提升，占营业收入比例中位数达 12.67%，持续领跑 A 股各板块。在上交所2024年10月发布相关指引细化“轻资产、高研发投入”企业认定标准、鼓励科创板公司加大研发后，已陆续有企业按此标准申请再融资。在政策红利与长期资本加持下，多项关键技术加速落地，涉及生物医药、新能源、半导体等多个产业。

跟随政策导向，2024年6月开始，我们就旗帜鲜明地提出“科特估”是发展新质生产力的“排头兵”，并坚定认为科技板块的行情有一定的持续性。2024年6月-7月市场震荡的过程中，科创指数整体相对上证指数超额收益已在逐步提升；在随后的“924”行情中，科创指数涨幅也大幅跑赢大盘；进入2025年，科技板块成为资金主攻方向，截至8月15日，科创综指年内涨幅27.21%，显著跑赢沪深 300（+6.80%）。估值体系重构尤为显著，科创板动态PE从2024年的45倍修复至2025年的65倍，接近纳斯达克科技股估值水平，“科特估”逐步得到市场验证。整体来看，与2024年初提重塑“科特估”时期相比，无论是从科技板块上市公司数量、上市公司市值还是各行业估值整体水平都实现了明显提升，尤其是“硬科技”板块的提升更加明显，说明“科特估”重塑估值体系成效显著。未来，“科特估”体系也将继续坚持创新改革、完善标准、拓宽渠道，孵化更多的新质生产力企业，为创新企业提供成长的土壤，为更加包容、更趋稳健的中国资本市场新生态提供新动能，进一步助力新兴产业蓬勃发展。

2. 四重“创新”带来流动性和估值的双重改善

2025 年的“创新牛”本质是政策引导下资本定价后产业落地的正向循环。宏观政策通过财政货币工具锚定产业方向，资本市场通过制度创新实现价值发现，增量资金提供流动性支撑，最终产业趋势通过技术突破兑现盈利。当前，这一闭环仍在强化：宏观政策的落地仍在进程中、“科特估”体系在逐步完善、中长期资金入市将逐年完成指标要求、技术国产化盈利尚未完全释放潜力。

当前，市场的流动性和估值已有改善，随着2025年8月13日A股成交额再次突破2万亿元，成交额持续抬升的过程中市场仍在向上突破，呈现交易结构和情绪的正向循环。融资余额超过2万亿创历史新高，保险资金持续举牌仍在增持金融股，在市场情绪持续向好、增量资金持续入场和科技产业创新持续突破的背景下，“创新牛”的初期，市场风格大概率沿着长线资金偏好的金融板块和科技产业有趋势的板块的机器人、海内外算力、创新药等方向继续延伸。未来随着AI +的应用场景落地，科技产业发展进一步带动需求回升，价格和企业盈利回升趋势明确后，“创新牛”有望从金融结构性行情演变为全面牛市。

3. 风险提示

企业盈利上行幅度不及预期；外需超预期下行；结构化行情演绎趋向极致

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