2025年6月27日，清华大学五道口金融学院受邀在第14届中国（广州）国际金融交易·博览会上举办主旨会议。会议由清华大学五道口金融学院主办，北京清控金媒文化科技有限公司、广州金交会投资管理有限公司、《清华金融评论》编辑部承办。会议以“新产业、新技术、新模式、新动能——数智金融助力高质量发展”为主题，为期1天，设置主旨演讲、高端对话、主题发言和圆桌交流环节。多位来自金融、保险、法律与健康产业领域的顶尖学者和资深从业者，围绕普惠金融发展、数智化金融创新、产业并购机遇及健康险生态合作等话题进行了深入交流。

米度并购创始合伙人、董事长李敏作主题分享 ，她提到，当前资本市场呈现一些新特点，资本市场的主要功能由融资转变为重组，并购是解决内卷、实现融资、实现减持的重要手段，中国千亿上市公司无一不是伴随并购而产生的。并购一定是基于长期主义，基于上市公司的能力圈范围，基于并购标的的竞争优势。战略导向、长期主义是监管部门支持并购业务的前提条件。这意味着，“套利”逻辑不再，“产业”逻辑长红，盈利能力差、炒概念、产能过剩的资产不会被支持。值得强调的是，活跃并购不等于放松监管。

图为李敏发言

以下为嘉宾演讲全文：

各位领导，各位嘉宾：

感谢五道口和金融交易博览会的组织者提供这样一个宝贵的平台，让我有机会与大家分享我的一些见解。今天，我将围绕三个核心方面展开我的分享，鉴于时间有限，我将尽量精简。

我于20世纪90年代，具体而言是1997年，踏入了中国资本市场的大门。至今，我已在这个领域深耕了28载，亲眼见证了中国资本市场的沧桑巨变。

1997年，我把握住了中国IPO市场的黄金二十年，到了2017年，我又全身心投入到并购领域，始终围绕资本市场的核心动态。我能抓住中国资本市场下一个20年和30年的大风口。因此，想将我在这个领域28年的体会和经验，与大家进行一番交流。

基于我的观察与思考，我认为当前中国资本市场展现出三个显著特点。这些特点虽比我预想的稍晚显现，但它们的出现无疑是大势所趋。2024年，随着“并购六条”和“并购八条”等相关政策的出台，进一步印证了这一趋势。回顾历史，20世纪80年代，美国上市公司曾是推动中国产业发展的重要力量，而今，资本市场正逐渐成为推动中国产业发展的新引擎。

我对中国资本市场的三个新特点分享：

中国资本市场会从“制造+市场”向“创新+资本”转变

第一点，将来中国资本市场会经历从“制造+市场”向“创新+资本”模式的深刻转变，这个变化是非常剧烈的。当前，我们不难发现，许多盈利状况良好的中国上市公司，其市盈率却仅维持在十多倍至二十倍之间，为什么？实际上，中国过去的飞速发展得益于制造业的强劲实力，作为制造强国，加之国内市场的蓬勃发展和国际市场的不断拓展，共同推动了资本市场达到前所未有的繁荣高度。

然而，在未来的竞争格局中，如算力竞争等领域，我们面临诸多挑战。以半导体产业为例，半导体设计等关键环节存在瓶颈，且美国正加强对半导体设计公司和自动化设计公司的出口控制。目前，中国尚缺乏能主导设计软件市场的上市公司，这类公司备受市场瞩目。若无法解决创新领域的瓶颈问题，我们将如何推动创新？答案在于资本的助力。

美国科技的飞速发展得益于其发达的产业创新投资体系，这正是“创新+资本”模式的体现。科创板之所以能给予较高的市盈率，正是这一模式转变的集中展现。通过对比中美两国资本市场的发展情况，我们不难发现，尽管中国资本市场仅有35年历史，而美国已有200年，但中国已拥有超过5300家上市公司，而美国为5628家。在市值方面，美国资本市场总市值为579万亿元人民币，而中国为97万亿元人民币，中国上市公司总市值占美国的16.78%。上市公司作为各行各业的领军企业，其市值的提升是必然趋势。如何实现这一提升？关键在于龙头企业的成长，一定是创新和资本相结合的提升。

从市值分布来看，中国上市公司中，市值低于30亿元的占比约三分之一，市值低于50亿元的占比约45%，而市值低于100亿元的占比高达70%。在行业分布上，美国科技巨头占比超过40%，而中国金融业占比则超过25%，市值前十的公司更具代表性。在中国，市值前十的公司中有八家为大型央企，主要包括几大银行和能源企业，以及贵州茅台和宁德时代（唯一科技公司）。而在美国，市值前十的公司中，除巴菲特的投资公司和礼来两家公司外，其余均为科技巨头。所以我们说科创板市盈率超过60倍占比，也超过46%，平均市盈率是48倍。

近期，我的团队参与了一项引人注目的并购项目——海光信息收购中科曙光（子公司收购母公司）。海光信息作为国产X86架构DPU和CPU的领军企业，其市值高达3164亿元，而中科曙光的市值为900多亿元。海光信息的市盈率高达178倍，而中科曙光则仅为几十倍。具体并购方案在此不再赘述。这是资本市场发展的第一个重要趋势。正如常言所说，选择比努力更重要，80%的成功往往源于正确的选择。站在未来的视角审视当下，将有助于我们把握众多机遇，这就是未来资本市场重大的变化。

资本市场主要功能已经由融资转为重组

资本市场的第二个重大变革在于其核心功能已从融资主导转向重组主导。我经常说，原来这条路是跑马车的，现在跑汽车，如果你还是只会驾马车，就没有办法适应功能转变的需求。在现在这个时代，无论是上市公司还是未上市的企业，都要学习并购这种非常专业的技能。

回顾2015至2016年的并购热潮，好比小学生参加高考，必然是会考砸的。在估值谈判、风险预设和暴雷防范等方面暴露出明显的能力短板，这也正式米度孜孜不断做的工作。

据统计，2025年1月21日至今已累计发生708起并购案例，日均4至5起。某上市公司的专项调研显示，其上市后累计完成并购交易达90次。因此，并购重组已发展成为破解行业内卷、拓展融资渠道、优化股东减持的的重要手段。

为什么说并购是解决内卷的重要手段？在产能相对过剩的情况下，通过并购产生有序竞争而不是无序竞争，这是非常多大企业家、大产业方考虑的，我们接了非常多这样的委托，这样可以解决内卷。日本产业升级历程表明，并购重组在化解产能过剩方面成效显著。通过整合行业资源，既减少了重复投入，又有效规避了企业破产引发的系统性风险。

并购解决融资的重要手段指的是什么？在以前发展的过程中，如果没有一个战略并购的趋势或者准备，根本没有投资人会提供资金，所以并购是融资的重要手段。在并购中的配套融资是主要的手段。

并购也是实现减持的重要手段。大股东减持后严格控制，从协议转让来看，因为锁定期很长，所有协议转让的受让方都要求有清晰的并购战略，特别是当上市公司面临主营业务断崖式下滑、原有赛道难以为继时，通过并购实现战略转型已成为必然选择。这是它的重要功能。

并购要发展长期主义、基于能力圈范围内的并购

上市公司通过“腾笼换鸟”实现战略转型的投资机遇，将成为未来三十年资本市场的主要投资风口。我们可以看到硬科技的投资占比超过60%，中国所有的千亿上市公司无一不伴随着并购，过去中国上市公司核准制下是行政选择，到注册制是市场选择。市场选择和行政选择是完全不同的“高考标准”。实际上中国的上市公司也要学习如何与投资人打交道，涵养投资人。并购要发展长期主义、基于能力圈范围内的并购，我们说“套利”逻辑不再，“产业”逻辑长红。需要明确的是，鼓励并购活动与强化监管要求并非矛盾关系，而是相辅相成的政策组合。

我专注并购有8年时间了，在资本市场的28年，总结出了一些并购金句以及我对并购案例简单的剖析。米度资本作为专业并购咨询机构，服务网络覆盖超过600家上市公司买方，我们是最了解中国上市公司买方的机构。

买方主要分为两类：第一种是保壳，有非常强的刚需，有的中小板上市公司面临营收门槛提升至3亿元的监管要求时，想要做生意不亏钱，就一定要做并购。

第二类是科创板上市公司。科创板上市之后，科创板融资成为了非常好的市场化发行，但多数企业仍需通过并购整合来实现盈利突破，如何实现盈利变成了这些公司的核心刚需。一部分是产业已经发生断裂式的变化，受这些公司的委托，我们总结出非常多并购的方法论，下面这句话特别重要，非常多成功的并购都遵循这个道理，“战略到哪，组织就到哪，并购就到哪”，一定是战略先行。以汇川技术为例，其并购战略明确围绕工业自动化领域展开，通过细分赛道并购完善产品矩阵，最终构建起覆盖全场景的一站式解决方案。

比如我曾经有一个委托方，某洁净工程领域上市公司，上市以后基本没有环保洁净工程，整个环保洁净工程随着新增产能的变化而发生缩减，而且缩减得非常严重。接下来该公司希望能够发展半导体量测业务，这就是战略的先行。

企业发展战略决定组织架构形态，这既包括内部组织，也涵盖外部组织。作为典型的外部组织形态，专业并购部门的价值在于：当企业面临“不发展必然衰退，盲目并购蕴含风险”的战略困境时，提供专业化的解决方案。在企业发展逻辑中，不发展即意味着衰退。要实现持续增长，本质上存在两种路径：

第一条路内生式的发展，第二条路是外延式的发展。内生式增长同样伴随显著风险。实践中常见的情形是：企业投入数亿元资金进行新业务探索，当完成初期试错阶段时，往往面临产业周期拐点，导致前期投入难以获得预期回报。这种时机把握的风险非常大。

在开拓第二增长曲线时，并购是风险和收益平衡的一个方法。其成功实施依赖于系统化的调查研究+推盘演沙方法论体系。所有的并购战略都是定了战略之后，我们会在整个战略里面做调查。以发动机供应链整合项目为例：首先找到行业前十大供应商标的，继而系统对接核心设备供应商，通过这种结构化筛选机制精准锁定并购标的，并开展阶梯式谈判。通过这样的方式就把前十大的标的都找到，逐一和他们谈并购。该项目于2025年3月正式启动，预计将于同年8月完成并购交易公告。这就是调查研究+推盘演沙。

并购必须做自己能力圈范围的事，必须能赋能。实践中常见的情形是：老板经常说我要找好的标的，标的企业会说怎么这么缺乏伯乐。需要清醒认识到：若仅提供资金支持或短期纾困，而无法帮助标的公司摆脱前轮投资者的经营困境，收购方自身终将陷入相同的投资泥潭。作为收购方，核心能力在于为标的公司构建持续成长机制。这种成长动能不仅来自资金注入，更源于组织效能优化和人力资源配置能力的提升。

一个企业如果能发展，一定是人和钱都有，企业就能发展。做自己能力范围的事情，意味着具备突出的核心竞争优势，同时存在明确可弥补的短板。只有当标的方的短板恰好与收购方的赋能优势匹配时，交易定价才具备合理性，然后才能给企业赋能。

专业并购操作包含系统化流程：首先建立精准的标的画像模型，其次构建包含风险预警机制的商业尽调体系。这都是米度并购要做的事。我们的尽调实施采用模块化设计：通过标准化模板引导合作机构提供结构化信息，建立每日复盘机制，重点聚焦关键决策要素的验证，包括人员访谈规划、核心数据获取路径及风险疑点排除方案。

如何补他的短板，就是协同的小文章，以及并购对资本市场市值的影响，有效的并购应推动市值实现阶梯式跃升，这就是并购画像。以爱尔眼科为例，作为创业板首批上市公司，其通过系列并购实现2025年收入增长34倍、净利润增长38倍、市值提升18倍的卓越表现，是非常棒的成绩。以2024年底来算是16年的时间，同样是做眼科，能够交出这样答卷的是非常少数的。他们对资本的理解、对投资人的关注，老板是下了非常大工夫学习的，也有要求我们这样的机构帮助他形成认知，他的市盈率在2023年之前都是60倍，在创业板上市之前当时想在美国上市，融了8000万资金，支撑了2009年上市之前每年50%的增长。上市后通过设立100亿元并购基金实施战略布局，先后完成2017年22亿元融资（含高瓴资本17亿元战略投资）和2022年45亿元基金募集，系统性地将资本市场的力量转化为产业整合动能。

新宙邦上市之后，虽然在原来的主赛道里氟料研发上败给竞争对手，但通过收购有机氟溶液标的实现业务重构，该业务单元在2024年贡献率达45%的毛利，成功培育出第二增长曲线。汇川技术通过精准并购完善产品矩阵，实现上市后收入增长55倍、净利润增长20倍、市值提升14倍的跨越式发展，特别是在新能源电池和光伏等战略领域形成完整产业布局。使得能抓住两个中国产业大风口：新能源电池和光伏产业。百傲化学是做杀菌剂的，在去年收购了半导体设备，用老板的话收购花了7亿元资金，增资到子公司，但是收获了100亿元的市值。

关于并购的方法论——瞻前顾后法，我们提炼出避免应急暴雷五个方法。这些方法论均经过十年实践验证，具有显著的操作实效性。学徒法，一定要把并购过程中的对赌博弈变为学徒共赢，实现一体化；平衡法，要考虑三年对赌期内和期外的安排；KKKR法，可以有效借鉴并购基金及职业经理人机制，规避对赌期外的风险；精准锁定法，要知道你的标的是团队、个人、技术还是文化，不同标的画像有不同的锁定方法；模拟分型法，通过前期小规模合作，系统评估业务协同效应与整合可行性。五方博弈模型，包括尽调和反尽调陷阱，要找具有“权重思维、系统性思维、螺旋式思维”的卖方顾问。这都是我们做并购交易的时候会提供的一揽子工具。

米度资本作为中国领先的并购咨询机构，十年来已构建覆盖六大区域的服务中心，在市场上涵养人数最多，专注做并购咨询业务、买方顾问和卖方顾问，凭借大量的买方资源和深度合作关系，我们自然成为卖方首选的交易平台。针对卖方群体，我们开发了非常多的管理方法，米度在交易上是很活跃的，并且也总结了很多交易方法。我们编纂的书籍，是米度成立10年、也是我团队总结出来的，收录了12个典型交易案例和10套方法论体系，多位上市公司董事长评价其具有显著的前瞻指导价值。再次感谢大家的耐心，也希望能够给大家带来一些养分，谢谢。

（本文根据嘉宾会议演讲整理）

在中国(广州)国际金融交易·博览会上，清华大学五道口金融学院受邀举办主旨会议，致力于搭建推动粤港澳大湾区经济金融交流与全面互联互通的高质量平台，融合政策、学术和业界等多方面观点和研究成果，打造辐射全国的专业、开放、共享的高端金融盛会，以助力我国经济金融改革与高质量发展。自 2016年以来，该会议已连续举办了十届，累计邀请演讲嘉宾 210余位，现场参与达 8000人次线上覆盖听众超百万，媒体传播超80万次广受社会各界关注。

内容丨会议工作组

编辑丨梁婧

审核丨白雪

责编丨兰银帆