熊园刘新宇 杨涛 刘安林穆仁文朱慧 薛舒宁（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心逻辑和主要结论：展望下半年，我国经济、政策、资产基准情形应是：外需压力可能显著加大、内需延续偏弱；鉴于上半年GDP增速有望在5.2%左右偏高水平，预示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，这也预示下半年政策可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”，应会更注重抓落实、做好增量政策储备，会进一步中央加杠杆、可能再降准降息、财政中期将加码，方向上应更聚焦稳就业、保民生、稳消费、稳地产、稳市场等，同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革；对应到资产端，下半年A股、港股、我国利率债、人民币汇率、黄金，可能都会偏震荡，调整可能就是机会、可择机配置，其中，十年期国债收益率有望创新低至1.5%左右、甚至更低。

后附：2025年重要大事件一览表；2025年主要经济指标预测表

以下为目录、摘要、正文（42页pdf、73张图表）

报告摘要：

回顾上半年，不确定性多、预期差大，关税是最大扰动，我国宏观环境整体呈现“经济强韧性、政策有定力、资产高波动”的特征。

展望下半年，总体逻辑应是：关税之前我国经济压力已经较大，按说加征关税之后压力将会更大，只不过“抢出口、抢转口”打乱了节奏、并实际支撑了二季度经济，这也预示关税的实际冲击应“只会迟到、不会缺席”。

倾向于认为，下半年，我国经济、政策、资产基准情形应是

：外需压力可能显著加大、内需延续偏弱；鉴于上半年GDP增速有望在5.2%左右偏高水平，预示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，也预示下半年政策可能难以强刺激，应会更注重抓落实、做好增量政策储备，方向上应更聚焦稳就业、保民生、稳消费、稳地产、稳市场等，力度上可能更接近“托而不举”，同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革；对应到资产端，下半年A股、港股、我国利率债、人民币汇率、黄金，可能都会偏震荡，调整可能就是机会。

一、政策面：“托而不举”、增量在路上，中央加杠杆、扩内需、促改革

1、主基调：虽然当前中美关税趋缓，但真正压力应在下半年、八九月将显现，政策偏扩张的大基调和扩内需的大方向未变，不少增量政策应还在路上，尤其是中央加杠杆、扩内需、稳外贸、促改革、惠民生。

2、货币政策：

货币宽松还是大方向，操作上应会延续“相机抉择”和“缩减原则”的特征，基本面仍是宽松节奏和幅度的重要考量。中性情形下，预计下半年仍有可能降准1-2次、幅度在25-50BP，降息1-2次、幅度10-20BP，结构性货币政策工具依旧是货币政策发力重点。

3、财政政策：

主要分为“两步走”，第一步是当前阶段，主要是加快现有政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等。第二阶段是三季度前后，根据实际经济情况，决定财政进一步加码力度，包括可能的增加预算、扩赤字，重点关注出口、地产销售等基本面指标。

4、促改革：3月全国两会已就科技、财税、资本市场、民生等领域提出超20项改革任务、后续有望狠抓落实；下半年是“十五五规划”的谋划阶段、定调阶段，有望拉开新一轮全面深化改革的序幕。

二、基本面：外需压力加大、内需延续偏弱，紧盯出口、消费、地产

1、全球看，美国经济衰退预期可能不断反复。

回顾上半年，海外经济处在“强现实、弱预期”状态，实际公布的经济数据表现尚可，但关税导致经济预期恶化、美国衰退预期升温。受益于资产负债表修复、宽货币、宽信用，当前全球经济内生动能并不弱，但关税对全球经济的实际影响程度存在较大不确定性，后续中美、美欧的关税谈判进展是关键。

2、国内看，出口压力将加大，内需延续偏弱；GDP增速逐季下滑，全年大概率能“保5%”。

上半年，我国经济呈先升后降再反弹的“N”字型走势，关税是主要扰动；下半年，关税不确定性仍强、出口压力大概率更大；政策有望继续加码、内需不足的问题仍待解决；预计GDP增速逐季下滑，Q2-Q4的GDP当季增速分别为5.2%、4.8%、4.6%，全年实际GDP同比接近5%，名义GDP同比约4%左右。

3、结构看，消费是主支撑，出口是主拖累，关税和政策是关键变量，紧盯出口、地产。

1）内需弱势震荡：预计下半年消费压力加大、地产低位震荡、基建高位上行，两重两新、地产放松等政策能

否加码是关键影响变量。2）外需趋于回落：预计下半年出口转负（分别量化关税影响、外需下行效

应和抢出口透支效应，Q3、Q4出口增速约为-0.9%、-5.2%），拖累制造业投资和工业生产高位放缓，库存也延续低位。

三、流动性：国内通胀可能延续低位，利率偏下行、基本面仍是关键

1、美国物价：

关税之前美国通胀已进入瓶颈期，而关税可能导致美国通胀上行1个百分点以上，不过4月和5月数据并未反映关税的冲击。最新市场一致预期显示：下半年美国通胀将持续抬升，Q4的PCE通胀为3.1%、核心PCE通胀为3.3%，仍明显高于美联储的政策目标。

2、国内物价：

预计CPI、PPI可能延续低位震荡，其中：2025下半年CPI中枢约为0.1%，预计Q3、Q4分别为-0.3%、0.5%，核心影响因素包括：消费约束、房租、猪肉价格、油价等；预计下半年PPI中枢约-2.5%，预计Q3、Q4分别为-2.7%、-2.3%，核心影响包括：出口不确定性；国内大宗价格可能低位震荡；此外，国内物价还需关注3点。

3、利率：鉴于下半年央行可能再次降准降息，叠加经济压力逐步显现，预示下半年利率整体偏震荡偏下行，点位上可能再创新低，下破1.6%、来到1.5%附近甚至更低，紧盯基本面走势、央行政策操作力度。

4、汇率：美元指数大概率延续偏弱，但目前美元做空交易十分拥挤、可能难以大幅下跌，对应人民币汇率有望稳中小升、中美关税是关键。

四、中观面：反“内卷”、关税、“十五五规划”、低利率下股债配置

1、各行业“内卷”压力对比。

从宏观角度看，可从价格、利润、应付账款、产能利用率四大维度衡量各行业“内卷”压力。截止2025年Q1：1）传统产业中，家具木材、纺服制鞋、食品饮料、专用设备等行业“内卷”压力较大，这可能与近年来地产下行、消费低迷的需求端压力有关；2）新兴行业中，电子设备、化学制品、汽车、医药等行业的“内卷”压力较大，尤其是汽车、医药的价格压力较大。

2、加征关税如何影响上市公司盈利？

按细分行业毛利润率、上市公司对美出口占比、细分行业出口关税弹性、细分行业实际税率等指标测算，申万一级行业当中，电子、家用电器、美容护理、纺织服饰、轻工制造、电力设备与新能源、有色金属等行业利润受加征关税影响相对更大；医药生物、国防军工、汽车、石油石化、钢铁、食品饮料、通信、建材、农林牧渔、计算机等行业利润可能受加征关税影响相对有限。

3、“十五五”规划前瞻与投资主脉络：

今年是“十五五”规划谋篇布局之年，紧盯下半年可能的中央全会，将审议“十五五”规划编制建议，也将大体确定“十五五”时期主要规划目标、政策制定原则及大体举措。倾向于认为，“十五五”规划应会兼顾接续此前规划，同时“适应形势变化、把握战略重点”，突出经济、改革、科技、民生4条主线。

4、低利率环境下股票、债券如何配置？

对于股票市场而言，低利率环境通过降低无风险收益率和贴现率，影响股票市场的估值逻辑与资金流向。对于债券市场而言，短期受益于利率下行带来的资本利得，但长期资金面临固收类资产收益不足的挑战，倒逼债券市场从“票息依赖”转向“策略创新”。具体到投资层面，在股票投资领域，投资者需平衡防御与成长属性；债券投资需从单一票息收益转向多元化策略。

引言：调整就是机会—2025上半年回顾与下半年展望

回顾2025年上半年，不确定性多、预期差大、关税是最大扰动，宏观环境整体呈现“经济强韧性、政策有定力、资产高波动”特征：

1）海外环境方面，全球经济处在“强现实、弱预期”状态。实际数据表现尚可，经济内生动能并不弱，但2月特朗普关税出台以来，市场经济预期明显恶化、担忧关税冲击。

2）国内经济方面，一季度经济韧性较强、GDP增速超预期至5.4%；二季度开始，中美关税大幅升级，4月国内经济数据有所回落、出口则延续高增；5月中美谈判取得实质性进展、高关税缓和，预计二季度GDP仍有望达到5.2%左右的偏高增速，出口、消费是主要支撑，地产、物价等内需指标延续低位。

3）国内政策方面，整体基调延续宽松，除落实中央经济工作会议和3月全国两会部署外，有3大关键节点：4.25政治局会议，5.7一揽子金融政策，5.12中美发布日内瓦经贸会谈联合声明。中央一方面推动既定政策“加紧实施、用好用足、早出台早见效”，二季度降准降息均已落地；另一方面增量政策要“充分备足预案、根据形势变化及时推出”。

4）资产价格方面，整体呈现高波动，关税是核心扰动：A股（上证指数）1月小幅下跌3.02%，2-3月小幅反弹2.62%，4月中美关税升级后股市大跌，4月7日当天大跌7.3%，随后在中央汇金出手稳定市场、政策发力、中美关税缓和等影响下，逐步修复跳空缺口；整体看上半年小幅震荡。债券（十年期国债收益率）“一波三折”，年初延续去年底下行趋势、最低至1.6%左右，二三月央行管控之下震荡上行、最高接近1.90%，4月初关税前后再度走低至1.6%附近，二季度以来整体在1.65%左右低位震荡；汇率端，上半年先贬后升，5月中美关税缓和后，美元兑人民币持续升值至7.17左右。

归因看，上半年如此表现的背后，大体有三类因素：其一，中美关税战形势变化剧烈，先是4月螺旋升级，随后5月又超预期缓和，对经济、政策造成剧烈扰动；其二，政策积极应对，对冲关税影响，体现为降准降息落地、中央汇金出手稳定市场等；其三，外部因素只是短期扰动，我国内需偏弱、供给偏强、地产下行等根本矛盾则持续存在。

展望下半年，总体逻辑应是：关税之前我国经济压力已经较大，按说加征关税之后压力将会更大，只不过“抢出口、抢转口”打乱了节奏、并实际支撑了二季度经济，这也预示关税的实际冲击应“只会迟到、不会缺席”。

据此，倾向于认为，下半年我国经济、政策、资产的基准情形应是：

经济与政策：外需压力可能显著加大、内需将延续偏弱；鉴于上半年GDP增速有望在5.2%左右偏高水平，预示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，这也预示下半年政策可能难以强刺激，应会更注重抓落实、做好增量政策储备，方向上应会更聚焦稳就业、保民生、稳消费、稳地产、稳市场等，力度上可能更接近“托而不举”，同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革；

资产价格：下半年A股、港股、我国利率债、人民币汇率、黄金，可能都会偏震荡，调整可能就是机会。

具体看，下半年将有4大主线：

主线1：全球政经形势仍将错综复杂，紧盯中美关税谈判、俄乌等地缘冲突、美国经济走向，人民币汇率、黄金价格、美联储降息节奏可作为重要的观察指标。回看上半年，俄乌、巴以、伊以等地缘冲突交织，美国对等关税扰动全球；展望下半年，全球政经形势仍将错综复杂，经济方面，美国与中国、与欧盟的关税谈判是关键，美国经济衰退预期也可能不断反复，其中：5月12日中美日内瓦会谈大幅降低双边关税水平、并建立中美经贸磋商机制，后续关税大幅提升的尾部风险基本消除，需紧盯以下几点：一是20%芬太尼关税能否取消；二是8.12暂缓期结束后美国是否将我国对等关税重新提升至34%；三是针对特定商品的232关税何时落地、税率多高。

主线2：我国经济基本面的实际走势，尤其是出口、地产、消费。下半年，外需看，关税不确定性仍大，由于前期“抢出口”、“抢转口”的透支效应，我国下半年出口大概率面临更大压力。内需看，近期地产再度出现走弱迹象，指向地产仍在下行通道，消费也未见明显起色，内需不足的问题持续凸显，稳经济仍需政策加紧发力。节奏看，三季度虽然基数较低，但出口回落压力下，GDP增速可能较二季度继续回落；四季度基数明显走高、叠加出口压力延续，GDP增速可能达到年内低点。

主线3：我国政策加码的节奏和力度，尤其是中央加杠杆、扩内需、促消费。前期报告我们多次提及，中美谈判很关键，但不会改变我国偏扩张的大基调和扩内需的大方向；只不过鉴于上半年GDP高增、缓解了全年“保5%”压力，下半年政策可能难以强刺激。具体看，下半年可能有几大发力方向：1）区域合作、扩开放：与美国继续谈判，深化东盟、一带一路、欧盟等区域合作，进一步对外开放；2）中央加杠杆：下半年可能再次降准降息；财政短期抓落实、中期再加码；稳股市，类平准基金，央行可能直接“印钱”给中央汇金；3）全力扩内需、促消费、稳投资、稳地产，可能的举措包括：以旧换新加力扩围提质、更多补贴服务消费；提高最低工资标准、生育补贴等，更多“真金白银”惠民生；北上广深再次放开限购限售，优化收储规模，强化保主体等；推出更多“两重”项目，城市更新加大力度等等。

主线4：谋篇布局之年，下半年重点关注“十五五”规划前瞻。从“十四五”规划讨论研究、制定、实施、评估等全流程看，当前处于“十五五”规划框架搭建阶段，下半年应会召开中央全会，审议“十五五”规划的编制建议（具体时间可能在7月政治局会议发布），并按程序在2026年全国两会表决“十五五”规划，据此，我国未来至少五年内经济社会发展路线、重大战略、改革举措等也将大体确定。

节奏上，六七月属于“四期叠加”：关税谈判期、经济观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期；下半年紧盯4大重要时间节点：

1）美国与中国、与欧盟的关税谈判进展：紧盯7月9日、8月12日两个暂缓期窗口；

2）7月国常会和各部门会议，尤其是对当前经济形势定调、后续将部署更多细节；

3）年中政治局会议，按惯例7月底召开，重点定调经济形势和下半年政策；

4）可能召开的中央全会：主题应是审议“十五五”规划编制建议，后续按程序在2026年全国两会表决“十五五”规划全文。

此外，下半年美联储降息节奏也很关键，紧盯7月和9月议息会议。

正文如下：

一、政策面：扩张大基调未变，中央加杠杆、扩内需、稳外贸、促改革、惠民生是关键抓手

1、总基调：充分预案、及时推出、加紧实施，下半年政策有4大节点

回看上半年，关税扰动频频，包括全国两会、政治局会议、总理座谈会等多次强调政策“留有后手”，以稳预期、稳信心。在此之下，一方面推动既定政策“加紧实施、用好用足、早出台早见效”，另一方面增量政策要“充分备足预案、根据形势变化及时推出”。具体看，上半年国内政策除落实3月全国两会部署外，有3大关键节点：

>节点1：4.25政治局会议，关键窗口期的关键会议，集中呈现了国家应对关税的经济思路，尤其是增量政策要“充分备足预案、根据形势变化及时推出”，以及向受外贸影响较大的企业倾斜等；具体政策工具上，首提“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”，首提“大力发展服务消费”、再提“两新”加力扩围提质，更突出“城市更新、城中村和危旧房改造”；首提“持续稳定和活跃资本市场”等，相关政策也有望在年内加快落地。

>节点2：5.7一揽子金融政策，揭开了新一批增量政策的序幕。既有着眼当下的“放水”、“真金白银”支持、也有布局长远的制度安排。本次5.7一揽子金融政策是4.25政治局会议精神的落地，也再次指向，不少增量政策应还在路上。

>节点3：5.12中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，客观看，本次中美首轮经贸会谈取得实质性进展、大超市场预期。但最新关税对出口及GDP影响仍大，测算发现，最新美国对中国的综合关税税率下降至44.8%（特朗普上任前的10.9%基础关税+20%芬太尼关税+带豁免的10%全球对等关税+特定行业关税），预计拖累我国出口4.3-5.6个百分点，拖累我国GDP 0.6-0.8个百分点，指向我国经济下行压力仍大，预示不会改变我国扩张性政策的大方向。

虽然上半年我国GDP有望5%以上，但真正压力应在下半年、八九月可能将全面显现，对应国内政策可能有三大特点：一是后续中美谈判仍很关键且不确定性仍大，但不会改变我国偏扩张的大基调和扩内需的大方向，尤其是中央加杠杆；二是不少增量政策应还在路上，尤其是财政发力、扩内需、稳外贸等，可能的包括再次降准降息、增发国债或专项债、“两新”“两重”加力扩围、大力发展服务消费、加力推动城市更新等；三是今年是“十五五”规划谋篇布局之年，按惯例，下半年应会召开中央全会审议“十五五”规划编制建议，指向“十五五”时期主要目标、政策制定原则、大体举措都将大体确定。

具体看，下半年政策取向重点关注5大抓手：中央加杠杆（降息降准；财政短期抓落实、中期扩赤字；稳股市，可能会有类平准基金）；扩内需（以旧换新扩围提质、更多补贴服务消费；加力推进城市更新、水利等基建项目）；稳外贸（保企业、保就业）；促改革（“十五五规划”、新质生产力、统一大市场）；惠民生（一揽子民生保障举措）。

2、货币政策：宽松是大方向，降准降息仍可期，基本面仍是核心变量

回顾上半年，货币政策整体延续宽松，操作上相机抉择特征明显，降准降息各1次，防空转、稳汇率要求下，银行间市场流动性也继续维持中性略偏紧，信用扩张的“财政驱动”特征显著，经济内生动能仍偏弱。与2024年相同，今年上半年货币政策定调延续宽松，操作上相机抉择，具体来看分为两个阶段：1）1-4月份，货币宽松预期较强，尤其是年初国债收益率大幅下行、利率互换合约隐含的降息预期一度达到60BP左右，但央行操作上保持谨慎。归因看，除了汇率压力、防范利率下行过快风险外，本质上是基本面表现尚可，2-3月房地产销售延续正增长，出口未明显走弱，1月PMI回落至荣枯线后、2月也再度反弹，央行暂不急于加码；2）5月以来，货币宽松落地，央行降准1次、幅度为50BP，降息1次、幅度为10BP，主要是由于4月以来关税扰动加剧，叠加国内地产销售再度转弱，国内经济下行压力加大。出于稳汇率、防空转等考量，银行间市场流动性维持中性略偏紧，DR007在政策利率上方20-30BP左右运行。信用端有所修复，存量社融增速从去年底的8.0%反弹至最新的8.7%，M1、M2增速也触底反弹，但信用扩张的“财政驱动”特征显著，新增社融中政府债券占比达34%，新增居民贷款为2013年以来最低水平，短期贷款、中长期贷款均偏弱，指向消费、地产等经济内生动能偏弱。

展望下半年，货币宽松还是大方向，操作上应会延续“相机抉择”和“缩减原则”的特征，基本面仍是宽松节奏和幅度的重要考量。中性情形下，预计下半年可能降准1-2次、幅度在25-50BP，降息1-2次、幅度10-20BP，同时，结构性货币政策工具也是重点。

降准：可能有1-2次，幅度在25-50BP，配合MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债等工具共同投放流动性。伴随货币政策结构转型，当前政策框架逐步从过去的“数量型”转为“价格型”，降准从过去的宽松政策更多转向如今偏中性的政策，主要旨在配合财政和信用扩张。参考过往经验，2020年以来每年都会降准1-2次，幅度在50-100BP。下半年财政仍有加码可能性，预计还有1-2次降准，幅度在25-50BP。此外，去年央行还新创设了买断式逆回购、公开市场买卖国债，配合已有的MLF等，共同构成了流动性投放工具箱，也是下半年流动性投放的主要工具。需要注意的是，在防空转、防利率下行过快风险、稳汇率的背景下，倾向于认为央行可能会灵活操作，保持银行间市场流动性中性略偏紧，DR007可能在政策利率上方10-30BP左右震荡。

降息：全面降息可能有1-2次，幅度在10-20BP，结构性货币政策工具利率也有可能进一步调降。从实际利率的角度来看，以名义利率-CPI刻画的实际利率为3.54%，处于偏高水平，抑制了实体的信用扩张。从数据上可以发现，当前名义利率已经处于历史最低水平，实际利率偏高的核心原因在于通胀偏低，这使得实际利率的压低不得不通过调降名义利率来实现。但名义利率的调降又会加剧资金空转、加大汇率压力，也会压缩常规货币政策空间，这导致货币政策陷入了两难的境地。从目前央行操作来看，央行更倾向于保留政策空间，通过小幅降息来释放宽松信号，叠加降准等配合财政扩张来实现稳定经济的目的。因此，年内央行降息大概率延续“相机抉择”的操作模式，在经济压力较大的时候进行降息以稳定预期，PMI是重要参考指标。除了总量降息外，结构性货币政策工具也可能进一步降息，以加大对特定领域的支持力度，促进经济结构转型。

下半年信贷、社融、M2走势：根据测算，全年社融增速在8.3%-8.8%，财政加码情况、房地产走势是重要扰动；节奏上，综合基数效应和财政发力节奏等，预计社融增速先上后下。M2全年增速为7.3%、与上年持平，参考财政发力节奏，预计M2增速先上后下。

信贷：居民端可能延续偏弱，企业端在财政发力支持下有望同比多增，全年信贷增速在7%-7.3%，节奏上逐月抬升。

1-5月新增信贷10.68万亿、同比少增4600亿，若剔除政府债券偿还带来的影响，实际新增信贷12.95万亿、同比多增1.81万亿。结构上看，居民部门信贷同比少增，主要与居民贷款消费减少、房地产市场仍然偏弱有关。企业部门多增，主要有两点原因，一是出口未有明显转弱，相关企业投资意愿仍较强；二是政府债券发行推动相关配套融资改善。展望下半年，居民端来看，贷款消费行为可能延续，但消费刺激政策仍在，叠加房地产回落可能延续，预计居民贷款可能小幅收缩；企业端来看，出口可能逐步承压，相关融资可能转弱，但财政发力将接续，考虑到去年金融数据挤水分导致基数偏低，预计企业贷款可能同比多增。汇总来看，6-12月整体信贷预计新增7.3万亿-8.1万亿，对应全年信贷规模为17.98万亿-18.78万亿，同比变化-0.11万亿至0.69万亿，对应全年信贷增速在7.0%-7.3%，节奏上逐月抬升。

社融：下半年财政对社融的支撑减弱，但低基数有望支撑社融整体同比仍多增，全年社融增速在8.3%-8.8%，节奏先上后下。

1-5月新增社融18.63万亿、同比多增3.83万亿。分项来看，政府债券融资6.31万亿、同比多增3.82万亿，是社融的主要贡献项，其余分项表现相对平稳。展望下半年，政府债券在不加码的情况下对社融支持力度将下降，信贷参考上述分析，其余分项参考过去三年均值。汇总来看，6-12月整体社融预计新增16.08万亿-17.93万亿，对应全年新增社融规模为34.72万亿-36.57万亿，对应全年社融增速为8.3%-8.8%，节奏上先上后下。

M2：全年增速为7.3%、与上年持平，参考财政发力节奏，预计M2增速先上后下。

向下的拖累来自房地产转弱导致居民信用扩张放缓，以及出口承压导致企业信用扩张放缓；向上的拉动来自财政扩张带来的信用扩张改善。中性情形下，若参考过去5年均值水平，年内M2增速为7.3%、与上年持平，节奏上先上后下，与财政支出节奏保持一致。

3、财政政策：节奏分为“两步走”，短期重点抓落实，中期仍可能加码

回顾上半年，我国财政收入端改善，支出提速、中央支出明显快于地方，投向上向民生方向倾斜。收入端来看，1-5月广义财政收入11.21万亿，同比-1.3%、降幅较2024年底收窄。其中，一般财政收入增速由于非税收入的拖累、从去年底的1.3%回落至今年5月的-0.3%，政府性基金收入增速降幅从去年底的-12.2%收窄至今年5月的-6.9%、是收入增速改善的主要支撑。支出端来看，1-5月广义财政支出14.51万亿，同比6.6%、较2024年底抬升3.9个百分点。支出端结构分化明显，中央支出明显快于地方，1-5月中央一般财政支出同比9.4%，而地方一般财政支出同比为3.4%。支出结构来看，财政支出开始向民生领域倾斜，1-5月一般财政支出中，民生相关支出占比41.1%、较2024年底抬升4.4个百分点，基建相关支出占比则回落3.6个百分点至17.8%。

这种财政支出结构变化的背后主要有三点原因，包括地方政府债务压力较大、合意基建项目缺失、监管趋严。第一，地方政府债务压力仍然较大。截至2024年底，Wind口径下的城投平台带息债务规模达61万亿，新一轮化债10万亿左右的规模对地方债务压力缓解较为有限。第二，过去十几年基建快速扩张，目前面临基建过剩、合意基建项目缺失的问题，城投平台ROIC中位数在2024年已经回落至0.85%，也即项目投资收益对利息的覆盖都有难度。第三，在此背景下监管趋严，一方面隐性债务扩张明显放缓，今年1-5月城投债净融资为-2253亿元，在去年负增的基础上进一步少增335.7亿，另一方面监管对于专项债发行使用也更趋严格。

展望下半年，财政思路主要分为“两步走”，一是加快现有政策的落地，二是根据实际经济情况决定进一步加码。

第一步是当前阶段，主要是加快现有政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等。截至6月15日，国债、一般债、专项债发行进度分别为47%、45%、37%，整体发行节奏仍有待加快，尤其是专项债方面，在合意项目缺失的背景下，可以考虑拓展专项债使用范围，也可适当增加专项债做资本金比例。同时，也需继续推动实物工作量加快形成，年初以来水泥、沥青、挖掘机等实物工作量相关指标仍然偏弱。

第二阶段是三季度前后，根据实际经济情况，决定财政进一步加码力度。目前看，关税仍是年内经济最大不确定性，目前中美关税谈判告一段落，短期在抢出口支撑下对经济拖累有限。但在现行关税下，根据我们测算，最新美国对国的综合关税税率下降至44.8%（特朗普上任前的10.9%基础关税+20%芬太尼关税+带豁免的10%全球对等关税+特定行业关税)，预计拖累我国出口4.3-5.6个百分点，其影响预计在三季度加快显现。叠加3月底以来，地产再度出现走弱迹象，年内稳增长仍需财政加码。

4、促改革：布局“十五五”，惠民生、财税、国企、民营、新质生产力

2025年是落实二十届三中全会精神的关键一年，3月全国两会就科技、财税、民企、资本市场、民生等领域提出多项改革任务，并陆续围绕保障和改善民生、建设全国统一大市场、推动中长期资金入市、建立科技金融体制等领域发布了具体改革举措。

展望下半年，谋划“十五五”规划也将是政策主线之一，将布局中长期、进一步深化体制机制改革（详见下文“十五五规划前瞻与投资主脉络”小节），可继续关注5大类改革：惠民生、财税体制改革、国企改革、稳民营经济、新质生产力。

1）保障和改善民生：重点仍在收入分配、就业、社会保障、医药体制、生育支持等，展望下半年，可能出台的民生政策已“剧透”，近期6.9中办、国办发布《关于进一步保障和改善民生着力解决群众急难愁盼的意见》，提出了4方面10条一揽子民生政策，也属于此前二十届三中全会“健全保障和改善民生制度体系”的具体落实。其中，也包括“全面取消在就业地参加社会保险的户籍限制”“稳步推进灵活就业人员参加住房公积金制度”等中长期制度性政策。此外，上半年包括内蒙古、广东多地已发布生育补贴政策，下半年可继续关注各地进展。

2）新一轮财税体制改革：3月全国两会明确部署了包括零基预算试点、消费税后移下划、规范税收优惠、积极探索建立激励机制等多项具体改革措施。其中，2024年财政部等16个中央部门已率先开展零基预算改革试点，2025年广东、山东、江苏等也明确推进零基预算改革或成本预算绩效管理。此外，包括消费税、优化共享税分享比例、地方附加税等有利于地方增加财政自主性的改革，应尚处研究论证阶段，紧盯相关讨论和可能的方案，如天津“围绕消费税等开展政策性、前瞻性税制研究”。

3）深化国资国企改革：作为国有企业改革深化提升行动收官之年，据近期国资委专题推进会，年内紧盯3方面改革提速：一是提升原创技术供给和成果转化带动能力，如鼓励国有企业积极开放应用场景，强化协同合作；二是将创新势能加快转化为产业动能，体现并购重组、上市融资、产业协同、联合攻关等方式发展战略性新兴产业下，应更为注重形成与产业发展相适应的治理结构和运营机制，在规范运营的前提下，发挥重组各方优势；三是健全创新评价激励机制，包括多维度、多元化的创新评价机制，长周期、精准化的创新激励机制，以及探索构建具体化、场景化合规免责机制。

4）优化营商环境：客观看，今年以来稳民营、稳外资等已有新进展，包括已发布《市场准入负面清单（2025版）》、《2025年稳外资行动方案》、《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，开始施行《民营经济促进法》等。后续可继续关注落地进展，如稳民营方面，“加快完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制”，且明确将重点领域推出总投资规模约3万亿元的优质项目；稳外资方面，“在云计算、生物技术、独资医院等领域加快开放试点，有序扩大其他服务领域的自主开放”。

5）加快培育新质生产力：其中，产业层面，3月全国两会明确要大力发展商业航天、低空经济、生物制造、量子科技、具身智能、6G等多产业；制度层面，5.14金监总局等多部门联合发布《加快构建科技金融体制，有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》。往后看，年内有2点关注：一是6.18证监会在陆家嘴论坛表态后续资本市场支持科技创新举措，如“聚焦未盈利优质科技企业，设置科创成长层、重启第五套标准上市”“支持科技型上市公司做优做强”等；二是搭建支持科技创新、新质生产力的基础性制度，如包括加强基础研究、统筹推进教育科技人才一体发展等。

二、基本面：出口压力加大，内需仍然偏弱，全年有望“保5%”，紧盯关税、消费、地产

1、全球看，经济处在“强现实、弱预期”状态，实际数据尚可，但市场担忧关税冲击

上半年全球制造业PMI保持在荣枯线附近，其中欧元区PMI连续回升，即将回到荣枯线以上；美国PMI小幅回落，但仍高于2024下半年的水平；新兴国家PMI大多小幅回落。整体看，上半年全球经济表现尚可，并未出现加速下行。

在年度海外展望报告中我们曾指出，当前海外经济存在三大支撑因素：资产负债表修复、宽货币、宽信用。目前看，这三大因素依然成立，因此全球经济内生动能并不弱，在不考虑关税影响的情况下，今年全球经济继续大幅下行的可能性较低，并且有望触底回升。（详细分析请参阅《待时而动——2025年中期海外宏观展望》）

自2月特朗普关税出台以来，市场经济预期明显恶化，彭博调查的美国经济衰退概率从去年底的20%升至40%，欧元区衰退概率变化不大，仍维持30%左右。

关税对经济的影响难以准确预估，不同模型得出的结论差异较大。例如，彭博模型显示，在对等关税恢复的情况下，美国实际GDP将下降3个百分点，即使对等关税豁免，也将下降1.6个百分点；而耶鲁大学模型显示，在对等关税恢复的情况下，美国实际GDP将下降1.1个百分点，对等关税豁免的情况下只会下降0.6个百分点。

综合看，上半年全球经济处在“强现实、弱预期”的状态，弱预期的核心在于关税冲击。鉴于全球经济内生动能并不弱，后续经济走向很大程度上取决于关税进展：若关税缓和，全球经济软着陆仍是大概率事件；反之若关税再度升级，全球经济下行压力将明显加大、并且不排除美国经济发生衰退。

2、国内看，预计出口压力加大，内需仍偏弱；GDP增速逐季下滑，全年有望“保5%”

回顾上半年，我国经济呈先升后降再反弹的“N”字型走势，关税是主要扰动。

>整体看，一季度经济韧性较强，2024Q4、2025Q1的GDP增速均为5.4%；二季度开始，随着中美关税升级，4月经济全面回落；5月随着中美谈判取得实质性进展、高关税缓和，经济再度触底反弹，预计二季度GDP增速仍有5.2%左右。

>结构看，1-5月工业增加值、出口、社零、投资累计同比分别为6.3%、6.0%、5.0%、3.7%，供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题仍然凸显。

>原因看，中美关税战进展（4月关税升级、5月关税缓和）、政策发力节奏（二季度降准降息落地）是影响经济波动节奏的主因。

展望下半年，关税不确定性仍强、出口压力更大；政策有望继续加码、内需不足待解；GDP增速逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右目标。

>外需看，5月中美关税谈判进展超预期，高关税暂缓征收，但后续关税前景仍存在较大不确定性；但不论关税是否再度提高，考虑到前期“抢出口”、“抢转口”的透支效应，我国下半年出口大概率面临更大压力。

>内需看，近期地产再度出现走弱迹象，指向地产仍在下行通道，消费也未见明显起色，内需不足的问题持续凸显，稳经济仍需政策加紧发力。中央对此也有明确认识，4月政治局会议强调要“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性…加紧实施更加积极有为的宏观政策”，指向下半年政策有望进一步加码。

>节奏看，三季度虽然基数较低，但出口回落压力下，GDP增速可能较二季度继续回落；四季度基数明显走高、叠加出口压力延续，GDP增速可能达到年内低点。预计：2025年Q2-Q4的GDP当季增速分别为5.2%、4.8%、4.6%，全年GDP实际增速5.0%左右。通胀水平维持低位，全年平减指数同比-1.0%左右，则名义GDP增速约为4.0%左右。

3、结构看，消费是主支撑，出口是主拖累，关税和政策是关键变量，紧盯出口、地产

（1）内需链：预计消费压力加大、地产低位震荡、基建高位上行，整体内需弱震荡

消费：压力可能加大，政策加码可期

上半年消费低位温和回升，以旧换新拉动显著。今年以来，消费增速中枢低位温和回升，社零增速由2024Q4的3.8%提升至2025H1的5.0%左右。结构看，1-5月以旧换新政策支持的通讯器材（手机）、家电、文化办公用品、家具消费增速均超过20%；乘用车销量增速也有12.6%，但由于价格下降，汽车零售额增速仅有-0.1%。

下半年，消费压力可能加大，政策加码可期。

>居民收入看，居民收入增速与名义GDP增速走势接近，受制于价格中枢低位、实际GDP增速下行，下半年名义GDP和居民收入增速可能维持低位。

>消费倾向看，一季度在地产“小阳春”带动下，房价跌幅有所收窄，但随着近期地产销售回落、下半年出口压力加大，房价压力仍存，压制消费倾向。

政策看，下半年以旧换新、服务消费等政策支持有望加码。今年1月和4月，两批共1620亿元用于国补的特别国债资金已经下达到地方，剩余1380亿待用。考虑到下半年政策效果可能衰减，出口压力对消费的拖累也将逐步显现，以旧换新的补贴规模不排除再提高。此外，参考我们报告《我国服务消费：现状、国际比较与发力方向》的分析，服务消费可能成为下一阶段促消费政策的关键抓手，有4大发力方向：给居民针对性增收（消费券、生育补贴等）；减负是核心（加大保障房、公共教育投入等）；吸引外需（入境游，文娱产品出口等）；优化供给（升级传统服务消费、培育新型服务消费等）。

地产投资：可能延续低位震荡，地产政策有望进一步放松

一季度地产销售“小阳春”，二季度再度回落，房价、投资跌幅仍大。销售方面，1-5月商品房销售面积同比-2.9%，较2024年-12.9%的跌幅明显收窄；但4月以来30城地产销售跌幅再度扩大。房价方面，70城二手房价同比跌幅由2024年12月的-8.1%收窄至2025年5月的-6.3%，跌幅仍然较大。投资方面，1-5月地产投资同比-10.7%，与2024年底接近，维持低位震荡。

下半年，地产可能延续低位震荡，地产政策可能进一步放松。基本面看，居民杠杆率仍处于高位，叠加人口下行、收入和房价预期下降，地产景气仍在下行通道，虽然下跌最快的时期可能已经过去，但也难有持续反弹。政策看，下半年出口压力加大，可能倒逼地产政策进一步放松，如北上广深再次放开限购限售等，优化收储规模，强化保主体等。

基建投资：政策支持下增速可能继续走高，实物工作量仍偏低

上半年，基建增速高位上行。1-5月广义基建投资同比10.4%，较2024年的9.2%进一步走高，主因关税倒逼下，财政发力稳投资。但另一方面，沥青、水泥等实物工作量指标略有好转、仍在低位，应是与专项债发行使用进度并未明显加快，地方化债仍严有关。

下半年，基建增速可能进一步走高，但实物工作量仍偏低。一方面，下半年出口压力可能加大，作为逆周期政策的关键抓手，基建投资可能进一步发力，对冲经济压力。另一方面，上半年多省提出要严加管理专项债资金使用，财政部监管局也将其作为管理重点，指向专项债使用仍然严格，缺项目的问题可能继续存在；叠加土地财政收入可能继续下滑、化债延续等因素，基建实物工作量可能仍然偏低。

（2）外需链：预计出口压力加大、制造业投资和工业生产高位放缓，整体外需趋于走弱

制造业投资：下半年出口拖累加剧，延续高位放缓

上半年，制造业投资高位略有放缓。1-5月制造业投资同比8.5%，较2024年的9.2%略有放缓、仍在高位，这背后是我国出口回落预期的拖累，以及我国继续实行大规模设备更新政策的支持，体现为1-5月设备工器具购置投资增速高达17.3%。

下半年，制造业投资可能继续回落。一方面，下半年出口可能进一步走弱，叠加产能利用率偏低，制造业投资回落压力可能加大。另一方面，设备更新支持预计将延续，应能支撑制造业投资增速维持较高水平。

生产与库存：工业生产可能小幅放缓，库存延续低位

工业生产方面，1-5月工业增加值同比6.3%，较2024年的5.8%进一步走高，应和出口韧性较强的支撑有关。下半年，考虑到出口可能放缓，消费、投资等内需可能仍弱，预计整体工业生产增速将较小幅放缓。

库存方面，1-5月工业企业产成品存货同比3.9%，较2024年的3.3%略有回升，仍处于较低水平，主因内需较为低迷，企业补库动力不足。下半年，从PPI、地产销售等领先指标看，库存可能延续低位震荡，核心是内需修复但可能仍偏弱。

进出口：下半年出口可能走弱，全年增速在0.9%左右；进口预计延续偏弱

回顾上半年，关税预期显著影响了全球经济增长节奏，促使全球生产和贸易前置。对全球加征关税是特朗普的主要竞选主张之一，在11月正式当选后，美国关税预期大幅升温。为了规避关税带来的成本冲击，美国厂商选择提前进口、囤积库存。主要制造业国家经济景气度修复，全球工业生产和贸易增速显著提升。2025年1-4月，全球出口量和工业生产量同比分别增5.7%、3.1%，较2024年提升2.1、1.2个百分点。

具体到我国，“抢出口”和“抢转口”逻辑持续演绎，支撑我国出口韧性。2025年1-5月，我国出口累计同比增6.0%，与2024年全年出口增速基本持平，分阶段看：2024年11月-2025年3月，我国出现“抢出口”现象，对美出口增速中枢由2%提升至8%左右；4月，美国对中国关税税率提升至145%，中国对美出口连续两月大幅下滑，同比降幅分别为21.0%、34.5%；新兴市场“接棒”美国，继续对我国出口形成支撑，4-5月我国对新兴市场出口增速分别为16.4%、12.4%，其中既包括东盟等“产业链协作型”国家（经由东盟转口美国），也包括非洲、拉美、中东等“当地需求驱动型”国家。

展望下半年，我国出口增速与三点因素有关：1）特朗普关税对我国出口的拖累；2）抢出口（6-7月）或其透支效应（8-12月）对出口节奏的扰动；3）关税导致全球经济下行、贸易收缩，从而间接拖累我国出口。下文将分别进行分析：

1）特朗普关税：月均拖累出口4.3-5.6个百分点

当前美国对我国关税税率为44.8%，拖累我国出口4.3-5.6个百分点，后续需紧盯谈判进展，特别是20%芬太尼关税能否取消。5月12日，中美发布日内瓦会谈联合声明，大幅降低了双边关税水平，并建立中美经贸磋商机制，后续关税大幅提升的尾部风险基本消除。后续需紧盯以下几点：一是20%芬太尼关税能否取消；二是8.12暂缓期结束后美国是否将我国对等关税重新提升至34%；三是针对特定商品的232关税何时落地、税率多高，如药品、半导体/电子产品或其他关键金属等。按照不同假设条件，本文模拟了乐观、中性、悲观三种情形，不同情形下的关税税率及影响如下表。

2）抢出口的透支效应：月均拖累出口4个百分点左右

6-7月我国可能继续对美“抢出口”。按往年经验，圣诞备货时间通常自6月开始，9月结束，7-8月是高峰期。由于8月12日后美国对华关税可能提升，因此美国厂商仍倾向于提前囤货。90天窗口期结束前的“抢出口”叠加旺季补货，预计6-7月出口仍有韧性。

8-12月可能面临“抢出口”的透支效应，月均拖累出口4个百分点左右。利用美国的进口销售比（进口额/零售销售额）偏离历史中枢的程度，来刻画特朗普当选后美国厂商囤积货物的规模。计算可得，美国进口销售比的历史平均水平约为0.45；2024年11月-2025年3月，美国进口激增，进口销售比大幅上升，加上6-7月的抢进口，合计多进口3256亿美元商品。假设多进口的商品在8-12月逐步消耗，美国进口月均减少651亿美元，其中20%来自中国出口（直接出口+转口），则抢出口的透支效应导致中国出口月均减少130亿美元，月均拖累出口4个百分点左右。

3）外需下行效应：月均拖累出口1个百分点左右，拖累程度随时间逐步加深

按照OECD的预测，Q2-Q4关税对全球贸易的拖累分别为0.4、0.9、1.4个百分点。尽管当前美国对多数国家仅征收10%的基准关税，但贸易政策不确定性本身会影响投资消费决策、损害经济增长。OECD在今年5月份调低了全球贸易预测，对比最新预测和2024年底的预测，可以刻画关税对全球贸易的拖累程度。

综合上述三个因素，计算可得Q2-Q4我国出口增速分别为4.9%、-0.9%、-5.2%（Q1为5.7%），全年出口增速约为0.9%。如果完全按照季节性计算，今年我国出口增速约为4.1%（2024年底IMF预测今年中国出口增3.8%，基本在同一水平），叠加关税影响、外需下行效应和抢出口/抢出口透支效应后，全年出口增速约为0.9%。

进口预计延续偏弱，主要受国内需求不足、大宗价格偏弱及关税反制影响。2025年1-5月，我国进口累计同比增速为-4.9%，远低于2024年全年进口增速1.1%。往后看，我国进口预计延续偏弱，主因有三：一是下半年消费压力加大，国内需求不足持续压制进口数量；二是原油等大宗商品价格偏弱，拖累我国进口价格（2024年原油占我国总进口的12.6%，若原油价格下跌10%，则拖累我国进口1.3个百分点）；三是我国关税反制和美国出口管制措施对我国进口有一定影响（如3-4月农产品进口分别降18.0%、17.1%，5月飞机进口降40.8%）。综上，2025年我国进口增速预计在-2%左右。

三、流动性：国内CPI、PPI可能延续低位震荡，利率整体震荡偏下行、基本面仍是关键

1、美国物价：关税可能导致通胀大幅度抬升，预计PCE通胀年底仍在3%以上

近两个月美国通胀表现整体低于预期，主因两方面因素：一是目前对等关税仍处在豁免期，二是前期“抢进口”带来的补库。从5月ISM制造业和服务业PMI来看，库存分项已开始明显回落，同时物价分项仍居高不下，指向通胀压力仍存。若贸易协议未能达成、关税恢复至较高水平，美国消费品库存可能出现快速下降，进而明显推升通胀。此外，过去几个月美债和TIPS隐含的盈亏平衡通胀率维持高位、消费者通胀预期大幅抬升，也反映出市场对通胀的担忧并未完全消除。

前期报告中我们曾指出，即使在没有关税的情况下，美国通胀也已进入瓶颈期，进一步下降的空间有限。而关税会导致美国通胀压力明显加大，参考前文中的彭博模型和耶鲁大学模型，在对等关税恢复的情况下，美国通胀将上行1.6-1.7%；即便对等关税维持豁免，美国通胀也将上行0.9-1.3%。

作为参照，2025Q1美国PCE通胀为2.5%，核心PCE通胀为2.8%，市场一致预期下半年美国通胀将持续抬升，Q4时PCE通胀为3.1%，核心PCE通胀为3.3%，仍明显高于美联储的政策目标。

2、国内物价：预计CPI、PPI延续偏低，GDP平减指数持续负增，有3大关注

回顾2025上半年，国内CPI、PPI连续4个月负增，尤其PPI同比再创2023年8月以来新低。其中：1-5月CPI均值约为-0.1%，低于2024年中枢0.2%；趋势上看，由于春节错位，2月CPI同比降至-0.7%，创2024年初以来最低，随后连续4个月保持负增，按照模型测算，预计6月CPI约为0%左右。归因看，除春节错月外，蔬菜、汽车、服务消费、油价等价格下跌先后成为CPI的重要拖累，本质仍是消费需求不足。1-5月PPI均值约为-2.6%，同样低于2024年中枢-2.2%；趋势上看，自2月以来PPI同比降幅持续扩大，5月录得-3.3%，再创2023年8月以来新低，按照模型测算，预计6月PPI约为-3.2%左右。其中：国内经济仍有压力+预期偏弱，煤炭、钢铁、建材等国内定价的大宗商品价格持续走弱，仍是主要拖累；此外，由于关税导致全球经济萎缩、需求下降+美国衰退预期升温，油价同样明显回落，也是2025上半年PPI的重要拖累。

展望2025下半年，CPI、PPI可能延续低位震荡。其中：按照模型测算，预计2025下半年CPI中枢约为0.1%，预计Q3、Q4分别为-0.3%、0.5%；预计2025下半年PPI中枢约为-2.5%，预计Q3、Q4分别为-2.7%、-2.3%。具体看：

CPI方面：核心影响因素仍然有四：

1）居民内生消费动能预计仍有约束。参照2025上半年的经验，“以旧换新”等相关政策是消费的重要支撑，居民内生消费动能仍然偏弱；考虑到当前房价尚未真正止跌回稳，居民财富继续缩水，加上就业形势仍然偏差，对居民消费倾向仍有压制，预计CPI和核心CPI回升仍然有限。

2）房租可能滞后房价继续下行：历史上看，CPI房租跟房价走势同步或者略微滞后，当前房价尚未止跌回稳，意味着CPI房租可能继续回落。

3）猪肉价格可能仍然偏弱，尤其Q3可能更加明显。历史上看，能繁母猪存栏增速跟猪肉价格同比负相关、且领先猪肉价格同比4-5月，当前能繁母猪存栏增速仍在上行通道，意味着后续猪肉价格可能仍然面临约束。

4）油价仍有不确定性，核心影响因素包括：OPEC+增产的持续性；特朗普支持大力开采化石能源，后续美国页岩油供应可能增加；关税不确定性仍强，可能扰动全球经济和原油需求；地缘政治风险仍强。倾向于认为：如果地缘政治风险没有显著升温，2025下半年布油可能维持70美元/桶（截至2025年6.18中枢为70.8美元/桶）上下震荡；反之，如果地缘政治风险进一步升温，地缘风险可能成为油价走势的主导因素，国际油价可能面临更大的不确定性。

PPI方面：核心影响因素有三：1）出口仍有不确定性：按照前期报告《关税如何影响物价？—兼评CPI和PPI延续为负》中的测算，出口增速每下降1个百分点，对PPI的拖累约为0.2个百分点，参照前文分析，当前中国对美出口加权关税税率约为44.8%，大概影响2025年出口4.3-5.6个百分点；换言之，对于PPI的影响约为0.9-1.1个百分点。2）国内定价的大宗商品：考虑到地产仍在下行+基建实物工作量仍然偏低，叠加市场预计后续经济仍有下行压力，国内定价的大宗商品价格可能延续低位震荡、甚至进一步下行。3）全球定价的大宗商品：核心仍是国际油价，具体详见前文CPI部分的分析。

除此之外，关于2025下半年物价，还有3点值得重点关注：

关注点1：关于GDP平减指数的判断。参照前文分析，预计2025下半年CPI中枢约为0.1%、全年中枢0.0%，下半年PPI中枢-2.5%、全年中枢-2.6%，对应2025年GDP平减指数约为-1.0%。换言之，如果全年实际GDP增速实现5.0%左右的目标，对应名义GDP增速约为4.0%、甚至略低。

关注点2：促进物价合理回升，可能有哪些招？前期报告《走出低物价：理论、经验与路径》中我们全面梳理了中国历史上3轮、美国1930年代，以及日本长达近30年物价持续偏低的经验，要真正解决物价持续偏低问题，实现央行《货币政策执行报告》中提出的“促进物价合理回升”，至少有以下几点规律：

第一、历史上看，之所以出现物价持续偏低的情况，问题基本都出在需求端，供给端的产能过剩只是影响物价走低的幅度。包括：我国1998-2000年的出口、2012-2015年的地产；日本1998年之后的地产、居民消费；美国的居民消费。

第二、促进物价合理回升需要多措并举、并强化不同政策之间的协调，核心仍是需求相关的政策，比如我国1998年的“房改”和2001年加入WTO、2008年的“四万亿”、2015年的“棚改货币化”，美国1930s年代大规模的基建投资；而货币政策、供给端的政策只能“锦上添花”，无法成为促进物价合理回升的核心逻辑。

第三、促进物价合理回升并非一日之功、一策之力，既要着眼短期问题，也要解决中长期的支柱产业问题，如果只着眼短期，则会出现类似日本物价偏低反复的问题。

第四、解决物价持续偏低的问题，除了考虑需求不足、供给过剩的现实情况，居民、企业的预期同样重要，如果居民、企业预期仍然偏弱，政策实施起来往往会“事倍功半”；反之，如果居民、企业预期好转，物价偏低的问题往往能够得到迅速解决，而改善居民、企业预期的核心在于，迅速、果断、超预期的政策。

对应到当前中国“促进物价合理回升”可能的措施，包括：

长期看，既要着眼于通过政策改善物价持续下行的趋势，也要着眼于中长期的产业转型升级，尤其是培育房地产之后新的国民经济支柱产业。此外，为了促进CPI合理回升、并进入健康的循环，也要强化收入分配制度改革，增加居民的工资性收入和财产性收入，推动社会逐步从生产型社会逐步向生产和消费均衡型社会转变。

短期看，如果以GDP平减指数回到0%左右为锚，可能的政策包括：①更加积极的财政政策，更大幅度的中央加杠杆，创造新的增量需求；②进一步“松地产”：核心在于稳房价、稳预期，提高居民的购房意愿（进一步放松限购；特殊家庭购房补贴；优化公积金使用；更大规模的收储等）；③宽松的货币政策，进一步降准、降息等；④“促消费”：“以旧换新”政策的短期提振效果最为显著，可以短时间内促进消费电子、汽车、办公用品等品类消费，提高最低工资标准、负所得税制度、提升社会保障水平对于消费的长期促进作用较好，相关政策落地，有助于稳住社零消费中枢水平，进而稳住物价；⑤供给侧结构性改革：本轮物价下行、尤其PPI持续偏弱，主要源于煤炭采选、燃料加工、化工、非金属矿物制品（水泥、玻璃等）、黑色冶炼等行业价格下跌。换言之，上述相关行业的供给侧结构性改革，也是促进物价合理回升、尤其是PPI中枢回升的重要举措。

关注点3：物价持续偏低，对企业利润影响如何？按照“利润=营收*利润率”的分析框架，工业企业营收可拆分成量（工业增加值）、价（PPI）两个维度，利润率也跟PPI直接相关。因此，如果2025下半年PPI延续低位震荡，可能对工业企业盈利仍有约束。此外，企业产成品库存增速也跟PPI正相关，如果PPI延续偏低，加上需求仍然不足、预期仍弱、关税不确定性仍存等因素影响，预计国内工业企业补库大概率仍然偏弱。

3、利率：整体震荡偏下行，年内有望下至1.5%、甚至更低，基本面仍是核心

回顾上半年，与去年底流畅的债牛行情不同，今年上半年我国利率先上后下，波动幅度明显加大。归因看，债市波动主要来自两大扰动，一是央行货币宽松不及预期，二是中美关税扰动超预期。具体来看：

2025年上半年，利率市场整体震荡下行，主要分为3个阶段：

>年初-3月中旬，10Y国债收益率在年初下行至低点的1.59%后开始震荡上行，直至3月中旬达到高点1.89%。这一阶段的核心矛盾是央行货币宽松不及预期，2024年底政治局会议上货币政策时隔14年再度定调“适度宽松”，市场对于央行降准降息预期持续升温，债券市场快速下行，并在2025年1月初达到低点。但在3月下旬之前国内经济表现尚可，地产、出口均未出现明显转弱，央行在宽松操作上表现相对克制。同期，汇率压力较大，央行也继续强调利率下行过快的风险。因此，在1月10日央行公告表示将“暂停公开市场国债买卖”，标志着央行开始主动收紧流动性，直至3月中下旬逆回购利率持续位于1.8%附近（也即政策利率上方30BP）。流动性的收紧叠加基本面表现尚可，引发了这一阶段收益率的调整。

>3月下旬-5月上旬，利率转为下行，但前半段下行较快，后半段窄幅震荡。3月底以来，地产销售边际转弱，4月销售增速转负，市场对基本面担忧升温，债券收益率开始逐步下行。4月3日，特朗普宣布对等关税、大超预期，市场对基本面担忧进一步加剧，同期股票市场出现明显回调，债券收益率加速下行。5月上旬，央行宣布一揽子金融政策、包括降准降息，但市场对货币宽松表现有所钝化，可能与前期已经计价较多降息预期有关，整体偏震荡。

>5月中旬至今，利率先上后下，整体在1.6%-1.7%之间震荡，波动幅度较此前明显收窄。这一阶段基本面走弱程度低于预期，尤其是在抢出口支撑下，出口数据持续超预期。5月中下旬中美关税迎来缓和，债券收益率下行。5月底以来，伴随新一轮存款利率调降，银行“资产荒”进一步加剧，债券收益率再度转为下行。

展望下半年，货币宽松、财政发力、经济企稳的大背景下，预计利率整体偏震荡偏下行，点位上可能下破1.6%、来到1.5%附近甚至更低，基本面走势、央行政策操作力度仍是关键。需要注意的是，伴随债券收益率的持续下行，保险等配置力量减弱可能是债券表现不及预期的重要因素。

基本面看（“经济好不好”）：如前所述，下半年关税不确定性仍强、出口压力更大，地产也再度出现走弱迹象，政策有望继续加码、内需不足待解。预计全年GDP增速逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右目标。倾向于认为，伴随出口扰动加快显现，经济将逐步承压，对债券市场偏利好。

通胀面看（“通胀高不高”）：如前所述，预计CPI、PPI可能延续低位震荡。其中：2025下半年CPI中枢约为0.1%，预计Q3、Q4分别为-0.3%、0.5%，核心影响因素包括：消费约束、房租、猪肉价格、油价等；预计下半年PPI中枢约为-2.5%，预计Q3、Q4分别为-2.7%、-2.3%，核心影响包括：出口不确定性；国内大宗价格可能低位震荡。倾向于认为，CPI、PPI、平减指数会延续低位震荡，对利率影响偏中性。

政策面看（“货币紧不紧”）：如前所述，货币宽松仍是大方向，在操作上也会延续“相机抉择”和“缩减原则”的特征，基本面仍是宽松节奏和幅度的重要考量。中性情形下，预计年内仍有可能降准1-2次、幅度在25-50BP，降息1-2次、幅度10-20BP。倾向于认为，降准降息落地，有助于利率的进一步下行，对利率影响偏利好。

配置面看（“长钱多不多”）：当前10Y国债收益率已经降至1.6%附近，30Y国债收益率也降至2%以下。较低的收益率使得保险相关资金的配置意愿减弱，更倾向于将资金配置到权益市场的红利资产。银行方面，伴随存款利率的调降，当前银行缺负债的现象也较为明显，也一定程度抑制了银行的配债能力。整体看，倾向于认为保险、理财等的配置力量减弱，对利率影响偏负面。

4、汇率：美元仍偏弱、但下跌空间不大，人民币取决于关税、有望稳中小升

美元指数方面，目前欧洲经济已开始连续回升，而美国经济仍在放缓，在“欧强美弱”格局下，美元指数大概率延续偏弱运行。不过，从美元指数期货和期权持仓来看，目前做空已经十分拥挤，预示着美元指数进一步下跌空间有限。

人民币汇率方面，美元指数偏弱对人民币有一定支撑，但中美利差倒挂幅度仍处在高位，且短期内难明显收窄，将对人民币汇率形成压制。此外，关税对人民币汇率的影响较大，例如5月以来中美利差倒挂幅度加深，但中美关税明显缓和，带动人民币汇率出现小幅升值，后续人民币汇率很大程度上也将取决于中美贸易谈判进展。

四、中观面：各行业内卷压力、关税对盈利影响、“十五五”规划前瞻、低利率下股债配置

1、四大维度对比各行业“内卷”压力

近年来，平台电商、汽车、光伏行业等频繁爆发价格战，陷入“内卷式”竞争的泥潭，相应的“反内卷”愈发引起政策和市场关注。2024年7月起，政治局会议等中央会议多次释放防止“内卷式”恶性竞争的信号，光伏、风电、汽车等行业也纷纷响应，公开表态要抵制低于成本价的“内卷式”恶性竞争。

从宏观角度看，哪些行业内卷压力最大？可从价格、利润、产能利用率、应付账款四大维度衡量：内卷压力大的行业，往往供大于求，导致产能利用率低，企业被迫开展价格战，利润也快速缩水，同时企业会尽可能拖欠上下游企业货款、导致应付账款高增。

截止2025年Q1，具体来看：

（1）产能利用率角度：分位数最低的是非金属矿物、专用设备、电气机械、医药等行业，可能与近年来地产景气下行、实物工作量持续低位、各地过度投资等有关。

（2）PPI角度：增速分位数最低的是食品饮料、汽车、专用设备、仪器仪表、通用设备、医药等行业，可能与近年来医药集采、汽车行业价格战、竞争加大等有关。

（3）利润角度：增速分位数最低的是烟草、家具、文体娱乐用品、食品饮料、纺织服装等行业，可能与近年来消费持续低迷，需求不足等有关。

（4）应付账款角度：增速分位数最高的是皮革和制鞋业、电子设备、化学制品、运输设备、家具等行业，应是与相关行业竞争压力较大，挤占上下游货款有关。

综合四大维度看，除了汽车，电子设备、化学制品、医药等行业的“内卷”压力也较大。

（1）传统产业中，主要是家具木材、纺服制鞋、食品饮料、专用设备行业“内卷”压力较大，这可能与近年来地产下行、消费低迷的需求端压力有关；

（2）新兴行业中，主要是电子设备、化学制品、汽车、医药行业的“内卷”压力较大，尤其是汽车和医药行业的价格端压力较大，历史分位数处于10%以下。

2、加征关税对上市公司盈利有何影响

前文关于出口的展望部分中，我们详细分析了后续关税可能的演进、对2025年出口的影响等，这一部分则主要分析加征关税对不同行业上市公司营业收入、利润可能的影响。逻辑上说，关税对各行业上市公司利润的影响主要跟以下几个因素有关：细分行业毛利润率；上市公司对美出口占比；细分行业出口的关税弹性；细分行业实际税率。其中：按照上述后3个指标，可以测算关税对于不同行业企业营业收入的影响，再考虑营业收入利润率，即可得到关税对企业利润的影响。具体看：

1）细分行业毛利润率：如果相关行业的毛利润率低于加征关税税率，或者低于加征关税税率的50%（假设对于关税中外各承担50%），则相关行业上市公司可能退出美国市场，关税的影响幅度即为美国市场的占比；反之，相关上市公司则会继续出口美国。

2）上市公司对美出口占比：由于缺乏直接的数据，这一指标可以拆解为两个部分：一是上市公司海外业务占比；二是各个细分行业出口中对美出口的占比。

3）细分行业出口的关税弹性：主要参照2018年加征关税之后的规律进行测算。具体可分两步：一是按照加征关税的不同批次，根据2018年美国加征关税的HS10位代码清单，一一对应到申万一级行业，汇总可得按照申万一级行业划分的美国从中国进口金额。二是按照申万一级行业，对比2018年美国加征关税之前1年和后1年美国从中国进口金额的变化；对应每轮加征关税的税率，可以得到每轮各个申万一级行业的关税弹性。按照不同轮次关税弹性取均值，可得各个申万一级行业平均的关税弹性。

4）细分行业对美出口关税税率：按照HS10位代码清单，一一对应到申万一级行业，然后按照2024年中国对美出口的贸易金额+当前各个品类加征关税的实际税率进行加权，可以测算得出各个申万一级行业的加权关税税率。

首先，从毛利润率看，参考2024年A股所有上市公司披露的年报数据，2024年所有申万一级行业中毛利率润超过30%（芬太尼关税20%+“对等关税”10%）的仅有美容护理、银行、食品饮料、医药生物、传媒等5个行业；换言之，如果加征关税中方全额承担，仅有上述5个行业能实现毛利润为正（其中：银行不涉及产品出口，传媒涉及少量产品）。如果关税由双方共同承担，则毛利润率超过15%即可，涉及通信、计算机、环保、家用电器、纺织服饰、煤炭等；电子、农林牧渔、建筑装饰、有色金属、钢铁、石油石化等毛利润率则在15%以下，即使关税双方共担，相关企业亏损面仍然较大。

其次，针对前述毛利润率>15%的行业，则可通过“上市公司对美出口占比×关税弹性×加征关税幅度”测算加征关税对相关行业上市公司营业收入的影响程度。按照测算：所有申万一级行业当中，电子相关上市公司可能受加征关税影响最大，影响幅度超过15%，其次是家用电器、有色金属、纺织服饰、轻工制造、电力设备与新能源等受影响程度同样偏大；医药生物、国防军工、汽车、石油石化、钢铁、食品饮料、通信、建筑材料、计算机等行业因为上市公司对美出口本身不多，所以受关税影响幅度不大。

最后，如果综合各个行业营业收入受加征关税影响程度和毛利润率两个指标，可以得到：所有申万一级行业当中，电子、家用电器、美容护理、纺织服饰、轻工制造、电力设备与新能源、有色金属等行业利润受加征关税影响相对更加明显；医药生物、国防军工、汽车、石油石化、钢铁、食品饮料、通信、建材、农林牧渔、计算机等行业利润受加征关税影响相对不明显。

3、“十五五”规划前瞻与投资主脉络

定位看，今年是“十五五”规划谋篇布局之年，至少未来五年经济社会发展路线图也将大体确定。我国将于2026年开始实施“十五五”规划，目前党中央正在组织起草“十五五”规划建议，也将大体确定未来至少五年内经济社会发展路线、重大战略、改革举措等国民经济和社会发展的关键领域，且五年规划也可能与更长期的战略目标衔接，如“十四五”规划则提出2035年基本实现社会主义现代化目标。

节奏看，以“十四五”规划时间线为例，年内跟踪“十五五”规划需紧盯7月政治局会议、下半年可能的中央全会。如下图表63所示，从“十四五”规划从讨论研究、制定、实施、评估全流程看，当前处于“十五五”规划框架搭建阶段，下半年应会召开中央全会审议“十五五”规划的编制建议（具体时间可能在7月政治局会议发布），并按程序在2026年全国两会表决“十五五”规划，表决通过后正式发布开启实施。需注意的是，据图表64，过往研究讨论五年规划多为五中全会、且多在10月召开，由于2024年7月的二十届三中全会应属延迟召开，对应本次也可能是二十届四中全会讨论“十五五”规划相关议题。

重点看，近期各方对于“十五五”规划相关讨论明显增多，关注目标设定、重点任务等信号。

一是4.30总书记主持召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会并发表重要讲话，

对编制“十五五”规划的目标设定、思路举措、重点领域等均有涉及，如强调要统筹谋划，“注重巩固拓展优势、突破瓶颈堵点、补强短板弱项、提高质量效益”，对编制“十五五”时期经济社会发展、新质生产力培育、保障和改善民生三部分也均有展开（详见下图表66）。

二是“十五五”规划编制工作开展网络征求意见活动已完成，征集涵盖党的建设、科技创新、全面深化改革、生态环境、国民教育、就业创业、社会保障、收入分配等27个领域，倾向于认为，上述27个领域在后续编制“十五五”规划中应会相应展开给出对策。

三是今年4月发改委征集了18项研究课题、均聚焦“十五五”时期，其中，18项课题下4项涉及民生（县域、城乡、普惠养老、社保）、3项涉及科技创新和未来产业（人工智能、教育科技人才、未来产业），也涉及“十五五”时期GDP目标、经济结构、宏观政策、财税体制改革、海外环境等领域。此外，时点上要求7月底完成，对应服务于下半年形成编制建议，以及后续按程序提交全国两会表决。

往后看，紧盯下半年可能的中央全会及会议公报，将大体确定“十五五”时期主要规划目标、政策制定原则及大体举措，后续“十五五”规划全文则是参照此成文。根据4.30部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会，总书记强调“十五五”规划制定上，既要“一个领域一个领域合理确定目标任务、提出思路举措”，也要“适应形势变化，把握战略重点”。

倾向于认为，“十五五”规划应会兼顾接续此前规划，统筹新形势、新变化，应会突出经济、改革、科技、民生4条主线。具体看，其中：

1）经济主线，“有效稳住经济基本盘”基础上进一步“全面推动高质量发展”，应是新一轮五年规划下经济社会发展维度的基本目标，在此之下，包括延续扩大开放、稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，也会加力推进经济结构调整。

2）改革主线，2024年7月召开的二十届三中全会确定了300多项具体改革任务，且要求到2029年底完成，与“十五五”规划实施时期大体重合，指向此前提出的300多项改革任务将融入“十五五”规划，并以全面深化改革作为实现新一轮五年规划目标的手段。

3）科技主线，4.30座谈会总书记明确强调“十五五”时期要“把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置”，6.10发改委召开座谈会讨论“十五五”规划编制建议，参会企业均为科技型民企，重点关注此前二十届三中全会提出的科技相关改革举措落地。

4）民生主线，就业、收入、教育、住房等仍是核心，可能会加力推进共同富裕战略，如近期浙江、黑龙江、湖南等地在“十五五”规划专题会议或相关讨论中均明确提出，将“稳步推进共同富裕”作为重要内容。

4、低利率环境下股票债券的配置思路

对于股票市场而言，低利率环境通过降低无风险收益率和贴现率，影响股票市场的估值逻辑与资金流向。当前中国10年期国债收益率已降至1.6%附近，接近发达国家长期低利率水平。在此背景下，股票市场呈现显著的结构性分化，高股息防御性行业因其稳定的现金流和类债券属性，获得避险资金、尤其是保险等长期资本的增配。与此同时，科技、高端制造及医药生物等成长型行业受益于融资成本下降，估值弹性显著增强，但需警惕部分高估值领域因盈利能见度不足导致的泡沫风险。

需要注意的是，低利率环境下的市场矛盾在于估值扩张与经济基本面承压的博弈。这一矛盾源于货币宽松政策对资产定价的短期刺激与实体经济修复滞后的长期背离。一方面，低利率通过降低贴现率直接推升股票和债券的估值中枢，另一方面，伴随经济增速降档，企业盈利疲软形成压制，导致估值扩张缺乏盈利支撑，尤其在高负债行业和缺乏核心竞争力的企业中更为显著。

对于债券市场而言，短期受益于利率下行带来的资本利得，但长期资金面临固收类资产收益不足的挑战，倒逼债券市场从“票息依赖”转向“策略创新”。短期来看，利率下行推升存量债券价格，利率债和信用债均受益于资本利得和信用利差收窄。但长期收益率持续低位压缩票息收益，传统策略性价比显著下降。养老金、保险资金等长期资金因负债端久期长、收益要求刚性，在利率低位环境下陷入“资产荒”困境，即传统配置的利率债票息收益缩水，信用债市场则因地产链风险暴露导致高评级资产供给不足。长期资金需通过跨境利差套利和加配可转债等新的策略才能实现收益突围。

具体到投资层面，在股票投资领域，投资者需平衡防御与成长属性；债券投资需从单一票息收益转向多元化策略。短期可聚焦高股息板块和政策驱动的科技赛道，中长期则关注消费复苏与产业升级。哑铃策略在当前低利率环境下尤为适用：前者受益于估值弹性，后者提供抗周期能力，两者结合可抵御市场波动。债券投资需从单一票息收益转向多元化策略。例如，增加可转债配置、挖掘信用债一二级市场利差机会，并通过跨境配置分散风险。同时，久期灵活管理、信用利差监测等精细化操作和风控优先成为必要手段。对于长期资金，建议通过拉长久期、增配另类资产对冲地缘风险，并借助“固收+”产品实现收益增强。