中国商报（记者 周子荑）传统零食大佬和量贩零食品牌的合作出现波折。日前，三只松鼠宣布终止与爱零食的合作，原因为部分核心条款未达成一致。而几天后，三只松鼠又宣布与零食优选签署深度战略合作协议。

据了解，早在2024年10月，三只松鼠就发布公告称将收购爱零食，因涉及两大零食品牌联手，该交易被外界寄予很高期望。业内人士分析，此次合作告吹，一方面折射出当前量贩零食行业发生了较大变化，双方对标的资产价值评判或存在较大分歧；另一方面，也反映出三只松鼠自身线下破局难度较大。

“弃”爱零食 择零食优选

6月16日，三只松鼠发布公告称，公司全资子公司安徽一件事创业投资有限公司决定终止收购爱零食的控制权或相关业务及资产。

具体而言，三只松鼠表示，自《投资意向协议》签署以来，交易各方有序推进和落实本次交易的各项工作，开展洽谈和磋商，但最终双方就本次交易的部分核心条款未达成一致。经公司充分讨论和审慎研究，决定终止本次收购事项。

据了解，2024年10月，三只松鼠宣布旗下子公司拟分别斥资不超过2亿元、0.6亿元和1亿元，收购量贩零售店爱零食、折扣超市爱折扣和乳饮企业致养食品的控制权或相关业务及资产。

按照三只松鼠此前的说法，收购爱零食是为了共同拓展线下市场。三只松鼠创始人章燎原在接受媒体采访时曾表示，三只松鼠和爱零食签订协议时“10天就把事情敲定了”。如今来看，后两项交易均已完成，三只松鼠对爱零食的收购却终止了。

值得关注的是，双方宣布合作告吹后几天，6月21日，市场消息显示，三只松鼠将与零食优选签署深度战略合作协议。双方将在组织力提升、自有产品开发、线上线下渠道融合、营销资源共享等多个板块深入合作。这一消息也得到了三只松鼠方面的确认。

两大品牌为何合作告吹

三只松鼠与爱零食合作告吹的原因是什么，三只松鼠为何转而“拥抱”另一量贩零食品牌零食优选？

华福证券大消费首席分析师刘畅对中国商报记者表示，双方合作告吹的原因可能有很多，比如产业链协同、产能协同、产品定位、品牌露出等。而对比零食优选与爱零食两大品牌，从估值和门店规模等指标来看，零食优选的确定性更高。

刘畅进一步表示，零食行业本身门槛不高，两大零食品牌的合作可能存在以下风险：若是两大品牌方的合作，会存在谁是主导的问题；若是上下游的合作会面临利益分配的问题；若是以并购形式会存在价码高低的问题，有些投资人可能不想以当前的估值出局。三只松鼠和爱零食的合作就存在上述问题。

盘古智库高级研究员江瀚对中国商报记者表示，从公告来看，双方合作告吹的原因是“部分核心条款未能达成一致”，这通常涉及估值、控制权安排、业绩对赌、治理结构等关键商业条件。对于三只松鼠而言，其希望通过控股爱零食快速切入量贩零食赛道，但若对方坚持较高估值或保留更多控制权，则可能导致谈判破裂。

其次，江瀚认为，三只松鼠自身的财务压力和战略不确定性也增加了双方谈判的风险。当前三只松鼠业绩增长承压，若并购成本过高可能会引发投资者质疑，甚至加重财务负担。

数据显示，近几年，三只松鼠业绩承压，其营收从2019年的101.73亿元下滑到2023年的71.15亿元，直到2024年借助其在抖音等平台的起势，才实现营收重回百亿元。2025年第一季度，三只松鼠营收同比增长2.13%，归母净利润同比下滑22.46%，出现了增收不增利的情况。

量贩零食行业竞争升级

三只松鼠与爱零食合作的告吹反映出量贩零食行业怎样的变化？经历了前期的“跑马圈地”，当前的量贩零食行业还受资本青睐吗？

据了解，早在2024年6月，鸣鸣很忙就宣布全国门店总数突破10000家，行业另一大巨头万辰集团旗下门店目前也已突破10000家。而截至2025年6月，爱零食拥有超2000家门店，与两大巨头的差距仍较大。此外，市场消息显示，当前爱零食的估值已出现大幅缩水。

刘畅认为，万辰集团的股价仍在节节攀升，资本市场仍会较为活跃，量贩零食行业仍有较大机会，只是当前可能是线下零食连锁“上牌桌”最后的窗口期。

江瀚认为，三只松鼠放弃收购爱零食背后折射出量贩零食行业目前发生了很大变化。一方面，双方对爱零食的估值或存在较大差异，反映了在当前市场环境下，资本博弈加剧，企业估值变得更为谨慎；另一方面，零食量贩行业正经历从规模扩张向精耕细作转变的关键时期，头部品牌已形成了难以逾越的竞争壁垒，包括供应链优化、成本控制、品牌影响力等方面的优势。

江瀚还表示，当前量贩零食行业还存在门店扩张速度与盈利能力脱节的问题，企业“虚胖”现象很常见。此外，量贩零食行业多数品牌尚未建立稳定、垂直整合的供应链体系，导致商品结构单一、更新频率慢，难以形成长期竞争优势。

三只松鼠线下破局难度较大

实际上，三只松鼠几年前就提出发力线下渠道，只是成效并不明显，这也在一定程度上带来其选择合作伙伴时压力较大。

线上起家的三只松鼠一直存在过度依赖线上渠道的问题，2019年三只松鼠营收的97%来自第三方电商平台，近几年公司加大线下渠道的投入，但2024年这一比例仍接近70%。

据了解，早在2019年，三只松鼠就提出要在5年内实现“万店计划”。 但截至2024年年底，公司线下门店数量仅为333家。仅2022年一年，三只松鼠关闭的门店数量就高达549家。从名称上来看，从2022年到2024年，三只松鼠在年报中对线下门店的描述经历了从“投食店和联盟店”到“社区零食店”再到“国民零食店和联盟小店”的变化，可见其战略定位或不够清晰。

三只松鼠也做了一些多元化尝试，只是效果并不明显。今年5月，三只松鼠宣布推出卫生巾品牌“她至美”。此前，三只松鼠还推出过酒类品牌“孙猴王”、宠物品牌“金牌奶爸”等。

江瀚表示，在当前的市场环境下，实体店铺运营成本高昂，尤其是租金、人力等固定开支较大，而消费者购物习惯的变化也使得传统零售模式难以适应市场需求。对于三只松鼠而言，要在此时开拓线下市场难度较大。在此背景下，三只松鼠转向零食优选，或是基于更实际的战略考量，即通过深化合作而非直接并购来实现资源整合，尤其是在线下布局上寻求突破。这或有助于降低其短期资金压力，并能灵活调整合作模式以应对市场变化。