经销商模式下，卡游对销售终端的把控力极弱。截至目前，它仍未能全面落实监管要求。

©️懂财帝出品 · 作者｜嘉逸

港股新消费狂热，“2年10倍”股涌现。2024年至今，泡泡玛特已暴涨近12倍。较发行价，老铺黄金已暴涨21.32倍。

乘着“谷子经济”东风，卡游、52TOYS等公司也纷纷赴港IPO。

据IPO招股书，卡游似乎比泡泡玛特更“直接暴利”。泡泡玛特旗下的盲盒、玩偶都需要单独开模，而卡游只需印刷纸质卡牌，生产成本极低。

2024年，泡泡玛特净利润34.03亿元，毛利率66.8%。卡游净利润高达44.66亿元，毛利率67.3%。

泡泡玛特上市前，估值25亿美元。截至6月5日，其市值已达到2984.34亿元人民币，市盈率TTM为96.7倍。

卡游最新一轮估值9亿美元。若IPO成功，它能否成为第二个泡泡玛特，股价狂飙？

1 ｜ 中年人的茅台，小学生的「谷子」

一代人有一代人的社交货币。

中老年人喝茅台，中产阶级穿始祖鸟、萨洛蒙、Lululemon，小学生、青少年拆盲盒，收集徽章、卡牌。

“谷子”（goods）是舶来品，指动漫、游戏、小说等版权作品的周边商品。如今风靡中国，源于情绪价值消费愈加火爆。

Z世代年轻人，尤其是二次元爱好者“取悦自己”，会在抖音、微博、小红书等社交平台上展示、分享“谷子”，来获得相关群体的认同感。

图片来源：小红书

当人们抽到稀有卡牌、稀有玩偶，惊喜感更是“爆棚”，它们具有独特的收藏和投资价值。据悉，在二手市场，部分联名限量款LABUBU的售价已超过1万元。

当然，这也会导致小学生、青少年上瘾，刺激赌性。

此外，《万智牌》《游戏王》《宝可梦》等卡牌还拥有竞技属性，玩家可以构建自己的卡组，与朋友进行策略对战，更加强化了趣味性和社交价值。

新旧消费“交替”，“谷子”炽手可热，已经成为Z 世代群体的社交货币。

有小学生透露：如果不玩这些，同学聊天时都插不上话。在班里，学习成绩不再是“硬通货”，高级、稀有卡牌、徽章、玩偶的持有者，反而成为了社交中心。

“谷子经济”迅猛崛起。据艾媒咨询统计，2024年，中国“谷子经济”（二次元IP衍生品经济）市场规模已达1689亿元，同比增长超40%，预计2029年将突破3000亿元。

风口之上，“集卡小巨头”卡游、“谷子经济一哥”泡泡玛特等公司的业绩正节节攀升。

2022-2024年，卡游分别实现营收41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元，经调整净利润分别为16.2亿元、9.34亿元、44.66亿元。

值得注意的是，2023年卡游业绩大幅下滑。对此，IPO招股书解释道：公共卫生状况对社交活动及整体商业环境产生了一定影响。

但对比同业，理由似乎有些牵强。同时期，52TOYS扭亏为盈，泡泡玛特营收增长了36.46%，净利润更是翻倍，增长了107.5%。

毛利率方面，卡游依然领先同业，但优势正逐渐被追平。

2022年，卡游毛利率68.8%，泡泡玛特57.5%，52TOYS仅有28.9%。到了2024年，卡游毛利率只领先泡泡玛特0.5个百分点，52TOYS毛利率39.9%。

综上能看出，卡游的增长曲线较陡峭，波动剧烈，泡泡玛特相对稳健，52TOYS则几乎没有看点。

2 ｜ 更「暴利」，但风险也更高

从财务报表上看，2024年卡游营收暴增2.78倍，经调整净利润暴增3.78倍，爆发力、盈利能力确实很强。

但潜在风险也不能忽视。其一，严重依赖授权IP。

IP是谷子经济的“生命线”。截至2024年末，卡游手上，仅有三国主题是原创IP，其余69个IP，包括奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、蛋仔派对等爆款IP都来自非独家授权。

并且，过去三年，卡游旗下的非独家授权产品，分别贡献了39.64亿元、21.92亿元和88.56亿元的营收，分别占同期总收入的96%、82.3%及88%。

这意味着，卡游的大半条命都掌握在上游IP厂商手里。

事实上，早在2022年，风险就已暴露。彼时，珠海奇奥天尊文化对卡游使用“奥特之父”“奥特曼杰克”“奥特曼艾斯”“奥特曼泰罗”等人物形象提出了诉讼。

最终，卡游败诉。次年，“核心支柱”奥特曼主题卡牌销量骤降，卡游业绩“腰斩”。直到2024年初，叶罗丽、小马宝莉等IP爆火，才挽回颓势。

另有媒体报道：今年春节档，卡游押注《哪吒2》。但由于是非独家授权，在激烈的同质化竞争中，卡游未能完成预期增长目标。

其IPO招股书也显示，2025年将有38份IP授权协议到期，2026年有39份、2027年及之后有12份。若核心IP续约失败或授权费大幅上涨，卡游可能被迫放弃部分产品线，直接影响营业收入。

与之相比，泡泡玛特像是一家MCN机构，已经牢牢将Molly、The Monsters（包括LABUBU）等独家IP牢牢抓在手里。2024年，有4个IP营收过10亿，有13个IP营收过亿。

第二个风险是渠道。

卡游以轻资产的经销模式为主，靠着211个国内经销商，迅速渗透到了中小学周边的商店、连锁超市等线下零售终端。

但后果是，卡游很难管控不合规的销售行为。

其在包装上已明确标注提示：仅可向八岁及以上的消费者出售盲盒，八至十八岁的未成年人出售盲盒须经监护人同意或陪同。

但实际上，小学生自己购买卡牌，早已是常态。去年，央视曾报道：卡游未能落实年龄限制，卡牌盲盒无序销售，未成年人沉迷抽卡无法自拔。

与之对比，泡泡玛特以重资产的直营模式为主，旗下401家直营门店、2300间机器人商店大多布局在商圈中心，吸引的客群不局限于小学生、青少年，很多成年人也是“粉丝”，他们的购买力更强，合规风险更低。

在海外，卡游同样依赖当地经销商。截至去年末，仅连接6家经销商，扩张缓慢。

而泡泡玛特已经风靡全球，其在海外已拥有130家门店、192间机器人商店。2024年，港澳台及海外营收同比增长375.23%，营收占比已达到38.85%。

第三个风险是，产品和营收结构单一。

卡游以实体卡牌为主，2024年集换式卡牌的营收占比达到81.5%，毛利率71.3%。人偶、其他玩具、文具的营收占比提升至18.5%，但毛利率分别为41.8%、57.1%、39.4%。

这就很尴尬了，扩容产品、优化营收结构，势必导致整体毛利率下滑。若固守卡牌赛道，卡游市占率已经超过70%，增长空间又有限，还有可能遭遇监管风险。

IPO前夜，卡游进退两难，要补的课还有很多。

3 ｜ 对赌协议「重压」与创始人「18亿薪酬」

其实，卡游并不缺钱。截至2024年末，卡游账面上的现金及现金等价物为48.79亿元。

其连续两次冲击港交所，源于对赌协议的重压。

2021年6月，腾讯、红杉资本分别出资3000万美元、1.05亿美元以A轮优先股方式入股。根据对赌协议，卡游必须在2026年6月前完成IPO。如果未能上市，需要“连本带利”回购股份，即偿还1.35亿美元的投资款+数千万美元的利息。

对于现金流充裕的卡游来说，能够承受偿还压力。

但创始人明显更想IPO。去年1月，卡游“突击”股权激励，以每股 0.0001美元的对价，给创始人、董事长李奇斌、李奇斌的姐姐李淑芳，以及另一位独立第三方罗宁林合计授予了约130万股股份进行股权激励。

只有IPO成功，他们的财富才能爆炸式增长，才能赚得盆满钵满。

但目前来看，阻力不小。舆论方面，卡游正被家长、社会指责为“类博彩”“收割小学生”“以赌性绑架儿童”。

监管方面，国家市场监管总局已经发布了《盲盒经营行为规范指引》，明确禁止盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒。

而卡游对销售终端的把控力极弱，上文已经提到，它仍未能全面落实监管要求。

在强监管周期下，资本更青睐确定性。卡游即便“敲钟”上市，它也很难获得和泡泡玛特一样的“市梦率”。

更明确地说，卡游不仅要向资本市场证明自己，还要向社会、监管证明自己。

说明：数据源于公开披露，不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。

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