原创 摩根士丹利 摩根士丹利 Morgan Stanley2025年05月15日

邢自强

Robin Xing

摩根士丹利中国首席经济学家

王滢

Laura Wang

摩根士丹利中国首席股票策略师

近期美国出现极为罕见的“股债汇三杀”，作为全球储备货币的美元汇率走低，这一连锁反应促使全球重新思考过去几十年来习以为常的“美国经济例外论”，以及美元长期占据的绝对优势地位。与此同时，相较于其他市场，中国股市展现出更强的抗压韧性，叠加政策红利持续释放、估值调整充分，以及科技等亮眼新兴板块的加持，可投资性进一步提升。

全球经济和市场不确定性增加，中国经济和股市将走出怎样的曲线？我们邀请了摩根士丹利中国首席经济学家邢自强和中国首席股票策略师王滢分享他们的看法。

5月12日，中美发布联合声明，扭转针锋相对的关税升级态势，暂停原定于5月14日起实施的34%对等关税中的24%，为期90天。此举使美国对华贸易加征关税从107%降至约40%。尽管关税仍处于较高水平，但企业可能利用90天窗口期将生产和交货时间前移。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强表示，未来关税还存在变数，全球范围内贸易保护主义抬头不容忽视，全球经济发展不确定性进一步加剧。在此背景下，中国拥有充足的应对冲击的回旋空间，主要体现在4个方面：

国内政策刺激拥有加码空间整体社会民生仍具有承压能力产业链集群优势，不会一朝一夕被取代在下一阶段的科技革命中，中国具有巨大的科创潜力

政策加码

近日，中国人民银行已经率先出台一揽子货币政策，将能发挥提振信心的作用。今年3月举行的两会上也制定和宣布了对消费品补贴、基建和科技等方面的刺激政策。根据高频指标，4月政府发债非常踊跃、积极，地方债发行速度加快，这将支撑4月的整体社会融资总量。未来还有望进一步推出补充财政政策。

中国还将服务业的对外开放扩大到了许多一二线城市，涵盖医疗、养老甚至文化等各个领域，并降低准入限制，允许更多民营企业和外资企业进入，这也带来了新的动向。今年以来在社会保障体系方面采取一系列举措，包括逐步提升农村养老医保的费用。至关重要的社会保障体系的夯实和改革有望逐步提升中国的内需消费市场。

短期来看，政策出台的侧重点在于拉动内需和消费。而抓住机遇，实现突破则将成为中长期的重点目标。

“2030两个三零战略”

美国贸易保护主义抬头，或给全球化贸易留下真空漩涡。各国经济体面对关税政策带来挑战的同时，也迎来填补这一空缺的机遇。我们近期提出的“2030两个三零战略”是一项聚焦强大内需、大幅对外开放的战略。通过建立全国统一大市场、夯实社会保障体系、推进财政转型改革，使未来五年中国的内需消费市场增长30%，并且这30%的内需消费市场增量将向世界各国开放。在此过程中，未来五年逐步将对外关税降至“0”，将对外资企业和中国民营企业的市场准入门槛降至“0”，将补贴降至“0”。

中国科技创新叙事改变

摩根士丹利研究部最新发布的《中国前沿产业28强报告》，系统梳理了从智能驾驶，到AI应用，再到人形机器人等前沿产业的28家崭露头角的企业，它们未来将有望拥有较强的全球竞争力。此外，根据摩根士丹利“中国AI硬件自给自足率指数”，预计中国到2027年就能达到超过80%的自给自足率，其中包含GPU芯片等。

这两份重磅报告都体现出我们对中国的产业优势和科创潜力的乐观取态。中国在科技领域的优势——产业链上下游的集群规模优势、人才红利、以及广大市场需求和民营企业坚韧不拔的精神——都将推动中国在下一阶段的全球科技革命中发挥不可或缺的重要作用。

举例来说，根据我们的测算，如果与中国人形机器人的上下游供货商产业链结合，将可以减少物料成本70%左右。未来在一些重复性强、危险系数高的行业里，人型机器人有望替代人工，这显示出中国产业链的集群优势。

其次，人才优势在AI行业非常明显，这源于中国多年的工程师红利。我们认为AI一直是4个主要环节共同支撑——算力、算法、数据和场景。

中国在算法方面有强大的工程师红利，AI方面的人才众多，可以不断提高算法效率。数据领域也有独特优势，人口众多的同时，居民对应用生态的深度拥抱，让中国拥有全球最多的训练数据。最后是场景，只要内部消费大、市场强，居民更易拥抱生态APP，场景落地指日可待。

中国可以通过算法、数据和场景三个环节弥补算力方面的不足——即通过算法、数据和场景改善效率，积累更多其他方面优势，以弥补算力不足。另一方面，中国在算力方面也已经取得积极进展，例如国产芯片和服务器用于AI训练。目前的国内自给自足率达到34%，预计到2027年自主可控率会上升到82%。

自去年以来，中国在全球科技创新领域的叙事逻辑已经发生了重大变化。受美国技术遏制政策影响，中国民营企业的发展预期曾出现阶段性波动，市场信心一度受到影响。如今，中国科技创新获得全球瞩目，下一阶段的产业优势、科创能力离不开中国，这已经成为全球共识。

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢表示，中国上市公司作为整体的可投资性继续呈改善趋势，其背后逻辑可以概括为：

中国政府重申优先宏观经济发展，强调民营企业营商支持政策，对于全球投资者了解决策主张方向起到了正向引导作用上市公司总体投资回报率触底反弹中国在高科技领域的可投资性提升

境外投资者信心提升

今年2月中旬的民营企业家会谈，进一步帮助全球投资者了解中国政府的决策主张——优先安全和经济发展，保护民营经济和市场营商环境——这使得境外投资者对中国投资环境的信心进一步改善。

2月以来，一直到4月2日对等关税实施，有接近200亿美金的被动资金流入中国股市。虽然从4月2日之后，由于极端关税升级，资金呈现流出态势，但是持续时间非常短。从4月下旬开始，被动基金重新流入中国股市。这一轮体现出关税战极端升级下，避险情绪蔓延。随着市场情绪稳定，叠加投资者对宏观和资本市场投资环境的理性分析，境外投资者已经达成共识——全球贸易战背景下，中国股市的可投资性和相对吸引力受到影响的程度，相比其他市场要小得多。

相对优势明显

在4月2日实施对等关税后，我们对全球主要经济体的增长预期都做了调整，包括日本、新兴市场、亚洲和美国，其中中国的调整幅度相对较小。由于全球增长放缓，需求降低，企业和个人在做投资决策时面临较大的不确定性，所有重大决策都会滞后，从而产生一系列连锁反应。

自2021年上一轮股市见顶之后，中国市场已经经历了漫长的调整期。无论是上市公司盈利的增长速度，还是市场整体估值，中国市场先于所有其他市场进入了漫长的调整期，这为中国市场带来了显著的相对优势，具体体现在以下几个方面：

中国已经完成长达三年半的盈利预期下调周期，而其他许多市场，例如美国市场的盈利预期下调刚刚进入初始阶段估值从2021年年初最高点调整充分，以MSCI中国指数为例，从19倍的市盈率已经调整到10倍的市盈率，下降近50%全球投资者重估中国高科技板块可投资性政府自上而下对资本市场的关注和支持

可投资性和政策释放的信号表明，中国股市已经出现了结构性改善，这些改善更多来自于中国企业和市场内生动力的进一步改善，因此受外部因素例如关税等等的不确定性影响有限。再加上中国股市结构更集中于聚焦于广大内需的上市公司，因此在股市层面对出口依赖度并不高，所以这些结构性改善仍然有效。值得强调的一点是，在这轮全球市场绝对预期向下调整过程中，中国市场的相对优势并未受到影响。

科技和新消费板块受青睐

我们看好互联网大盘股，作为中国股市具有指征性和代表性的板块，它们的市值和流动性巨大，为全球投资人参与中国股市提供了便利。这些公司在历史表现、管理层团队质量和运营等方面都能媲美全球高质量公司群体，其中有些公司在人工智能领域已取得长足进步。

此外，我们看好中国新消费板块，相信有望在全球市场蓝海里获得更多投资者青睐。摩根士丹利在2023年推出中国企业走出去主题的相关报告。从那时起，我们一直高度关注与新消费业态相关的公司。

政策支持

另一方面，我们也看到目前全球市场仍然面临较大的不确定性。比如在接下来的贸易谈判进展不顺利或者更极端的情况下，全球长达十几年的重仓美元资产传统出现反转，是否会引起恐慌性抛售？这对包括股票在内的风险资产是总体利空。这可能会导致一些极端避险情绪，导致资金离开风险资产，更多地拥抱避险资产，例如黄金、日元等。这种非中国内因驱动的外部风险是需要我们重点关注。然而，即使这种情景下，我们仍然认为中国资产可以跑赢全球大盘，带给股票投资人获取alpha的机会。

5月7日上午，三部委联合召开新闻发布会，宣布了一揽子金融政策。去年10月以来，市场估值中枢稳定提升。4月2号后，A股表现保持平稳。这表明国家队的一系列操作是有效的。

香港市场是全球机构投资者最关注的中国资产定价的重要舞台。在当前不确定性较高的环境下，以香港市场为主体的中国资产定价能否呈现稳定的态势，将对重建全球投资人对中国资产的信心具有重大意义。据我们的观察，港股的定价权显示出逐渐趋于稳定的迹象。

最后聚焦全球资金流量配置。全球投资者正在主动改变超配美元资产的状态。中国作为全球第二大股票市场，具有独一无二的体量和流动性优势，而国内政策加持将能进一步凸显其流动性优势和经济周期稳定性优势。此外，在全球环境更明朗后，人民币汇率的相对优势，叠加以人工智能为代表的新兴领域，将推动中国股市吸引更多国际投资者的目光。

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