风物长宜放眼量 境外机构人民币债券需求展望
2022年境外机构净增持人民币债券的总规模可能低于2021年，但其增持的长期趋势仍未根本改变。
本刊特约作者 郑葵方／文
2021年，境外机构持债总规模多数时间保持增长，但增幅明显较2020年放缓。
截至2021年末，境外机构持有的人民币债券规模总计达4.0万亿元，较2020年末增长23%；市场占比为3.45%，较2020年末提升0.14个百分点。2021年，境外机构累计净增持7487亿元人民币债券，较2020年创历史新高的10671亿元减少了3184亿元，但仍高于近五年的平均水平6407亿元。
境外机构的市场占比一改2020年上行趋势，2021年陷入区间震荡。境外机构持券规模的市场占比在2021年2月份达到年内最高3.59%，其后震荡下滑，最低在10-11月达到3.43%，而后略有回升。全年市场占比主要在3.4%-3.6%区间窄幅震荡。
原因分析
我们使用12个月滚动相关系数法，分析2016年1月至2021年5月期间各因素与境外投资者人民币债券需求的相关性，根据历史统计规律建立境外投资者需求模型。结果显示，境外机构对人民币债券的需求多与中美利差、美国道琼斯工业平均指数呈正相关，多数时间与美元指数、美元兑人民币汇率、美股恐慌指数VIX呈负相关。各因素影响的优先级如下：
首先，境外投资者根据美元指数，确定投资的国别偏好。如果美元指数贬值，通常会刺激境外投资者的投资转向新兴市场国家，其对人民币债券的需求将增加。境外投资者的需求与美元指数负相关的概率高达69%，负相关指数平均为-0.48。
其次，考虑投资收益。如果中美10年期国债利差越大，美元兑人民币汇率越低（即人民币升值越多），则境外投资者的人民币债券需求越多。据统计，境外投资者需求与中美利差正相关的概率是83%，正相关系数平均为0.45；与美元兑人民币汇率走势负相关的概率为67%，负相关系数平均为-0.42。总体上，中美利差因素对境外投资者需求的影响明显大于人民币汇率的因素。
最后，再考虑美股市场的风险偏好。如果美股下跌或陷入恐慌情绪，境外投资者将抛售人民币债券回补美股的流动性。境外投资者需求与道琼斯指数正相关的概率是61%，正相关系数平均为0.23；与VIX指数（月度最大值）负相关的概率为56%，负相关指数平均为-0.24。
总体上，美元指数和中美利差对境外机构的人民币债券需求影响最大。2021年，境外机构需求与美元指数负相关的概率从模型此前估计的69%升至92%，平均负相关指数从-0.48升至-0.40；与中美利差正相关的概率是从模型此前估计的83%上升至100%，平均正相关系数从0.45升至0.56，均符合我们模型的大概率特征，且规律呈现进一步强化的特点。2021年全年，美元指数的月度均值累计升值了6.3%，中美10年期国债利差的月度均值累计大幅收窄了94BPs至137BPs，均明显拖累境外机构需求，导致其月均水平较2020年大幅减少30%至624亿元。
此外，美元兑人民币、美国道琼斯工业指数、VIX与境外机构的需求关系均与模型的大概率特征相悖。境外机构需求与美国道指多呈负相关，相关系数为-0.50；多数时间与美国VIX指数呈正相关，相关系数为0.40；与美元兑人民币正相关，相关系数为0.19。由于2021年美元指数和中美利差对境外机构需求的影响最为显著，导致境外机构需求与影响作用相对较弱的后三个因素的关系与模型的大概率特征背离。
结构分析
与2020年相比，2021年境外机构的持仓特征出现三大变化：
一是境外机构更加偏好国债，国债持仓占比大幅上升，政策债和同业存单的持仓占比下降。
境外机构主要持有人民币国债、政策性金融债和同业存单三类券种，三者合计持仓占比超过90%。据Wind数据统计，截至2021年12月末，境外机构的人民币国债月度持仓占比为61.3%，较2020年12月提升了3.6个百分点；而政策性金融债的持仓占比为27.1%，较2020年12月减少了1.1个百分点；同业存单的持仓占比为3.6%，较2020年12月下滑了3.1个百分点。
境外机构大幅提升了国债的比重，或与中国国债被纳入富时世界国债指数（WGBI）有关。2021年3月29日，富时罗素确认将自2021年10月29日起将中国国债纳入富时罗素的世界政府债券指数（WGBI），将按逐步纳入的方式实施，为期36个月，完成纳入后中国国债的权重为5.25%。追踪WGBI指数或主动前瞻性布局的境外资金流入中国债市配置国债，导致2021年国债持仓占比较2020年大幅提升。
二是境外机构交易量较2020年大幅增长，但净买入规模明显减少。
2021年境外机构的月均交易量为9561亿元，较2020年增长25.4%。其中，境外机构月均买入人民币债券规模为5315亿元，较2020年增加846亿元，月均卖出债券4246亿元，较2020年增加1091亿元。轧差后，月度净买入规模为1070亿元，较2020年减少了245亿元，降幅达18.7%。由此可见，2021年境外机构的人民币债券买卖较为活跃，境外机构的月均卖出规模是买入规模的80%，较2020年提升了9个百分点，交易目的主要为博取价差收入，而买入后长期持有的人民币债券规模因此较2020年明显下降。
境外机构对人民币债券交投活跃，但长期持有规模下降，或与进入中国债券市场的商业类机构数量明显增加有关。截至2021年末，共有1016家境外机构主体入市，较2020年增加了111家。其中，央行类机构仅增加5家至76家，商业类机构增加106家至940家。商业类机构的数量大幅增加，其交易灵活，以波段操作、博取价差收入为主，长期持有人民币债券的规模并不高。
三是境外机构的债券投资倾向于短久期策略。
从投资期限看，截至2021年12月，境外机构持有的1年期以内债券占比为33%，较2020年12月提升2个百分点，1-5年期的持仓占比较2020年下滑1个百分点至30%，5-10年期的持仓占比下降1个百分点至34%，10年期以上的持仓占比持稳在3%。可见，境外机构明显缩短了债券持有期限。
2021年，中国债券收益率平坦化下行，短端下行幅度相对中长端较小。截至2021年末，1年期国债收益率较2020年末下行23BPs，3-10年期下行34-39BPs。因此，境外机构增加短期债券配置比重，可以提高持有到期的票息收入，虽然会面临再投资风险，但也增加了策略操作的灵活性。
后市展望
展望后市，2022年对境外机构的人民币债券需求影响最大的因素就是美联储的加息和缩表。预计美联储在2022年3月完成缩减购债，3月可能开始加息，6月可能缩表。而中国经济则需要稳增长，货币政策将保持宽松。中美货币政策出现了明显的周期错位，1月中美10年期国债平均利差已降至100BPs左右，未来还可能进一步收窄。同时，美联储货币政策收紧，可能导致美元指数走强，人民币汇率也会面临一定的贬值压力。此外，随着美联储收紧货币政策，美股高估值的泡沫将受到挤压，随着美股下跌或美股VIX指数上升，境外机构将可能减少人民币债券的持仓，回补美股的流动性。根据我们的境外机构需求模型，五大因素均可能对2022年境外机构的人民币债券需求产生负面影响，2022年境外机构净增持人民币债券的总规模可能阶段性回落，低于2021年。
但从更长期的角度看，放眼全球，中国经济仍然是最有活力、韧性最强的，人民币资产的投资价值较高。另一方面，2022年美国金融市场的波动加大，国际投资者出于分散风险的考虑，也会配置一定比例的人民币债券。而且，中国债券被纳入国际三大主流债券指数，将继续吸引追踪指数的境外资金流入中国债市。因此，境外机构增持人民币债券的长期趋势仍未根本改变。
（作者工作单位为中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）