原标题：基数、加息、预期和市场分割

考虑到加息的影响，未来三年全球经济增速大概率将低于趋势水平。人民币汇率不完全由资本账户下的资本流动决定，美联储加息对中国股市的负面溢出效果可能很有限。

丁孟/文

经济和市场预测充满不确定性，对于市场参与者而言，给各种预测赋予恰当的概率，进而构建分散化的投资组合是更优的选择。承认经济规律存在，意味着承认同样的变量在相似的宏观经济环境下会产生类似的结果，有时回顾历史比使用未验证过的参数进行经济预测得到更优的结果。

历史情形之一：基数效应。根据IMF2021年末的预测，2021年全球经济将增长5.9%，高速增长并非因为全球经济发生了质变，仅仅是由于2020年全球经济“挖下了衰退的大坑”。类似的，根据世界银行的统计数据，经历全球经济2009年出现1.3%的负增长后，2010年全球经济增长率高达4.5%。低基数导致的经济反弹贡献了2010和2021年全球经济增长的绝大部分。2011年、2012年和2013年全球经济增速仅分别为3.3%、2.7%和2.8%，如果同样的公式成立，2022年可能是见证全球经济增速基数效应减退的首年。尽管疫情对于经济数据的扰动仍然存在，预期全球经济将再次回到与趋势增长率比较而非与极端值比较。考虑到的加息影响，大概率上未来三年全球经济增速将低于趋势水平。

历史情形之二：菲利普斯曲线与加息。自从诞生以来，经济学家不断修改菲利普斯的参数，来满足短期经济预测的需要。最新的版本是附加预期的菲利普斯曲线，被用来证明可能目前极低的失业率并不会导致通胀的永久上升。但事实是，不论将通胀归因于油价和供应链问题的，目前的全球通胀都不是暂时的。2021年低失业和高通胀同时发生更符合最简单的菲利普斯曲线定义的失业和通胀的关系。例如，美国2022年1月失业率为4.4%，与2018年2月时的水平持平，劳动力参与率为61.9%，同样与2018年1月62.3%的水平相距不远，但彼时1.5%的联邦基金目标利率区间上限却大大高于目前0.25%的水平，更不要说目前8.87万亿美元的美联储资产负债表（2022年2月2日数据）远远大于2018年年初（2018年1月3日）仅4.44万亿美元的水平。相比看不见摸不着，只能采用以个例来证明整体的供应链问题，应用奥姆剃刀原则，简单的货币多发或宽松政策维持时间过长可能是通胀升高更合理的解释。

历史情景之三：经济增速下滑和加息预期错失。加息和缩表当然可以有效控制货币多发造成的通胀，但是从宏观和微观角度看，对权益市场都会有负面影响。菲利普斯曲线提供的是通胀和失业的权衡关系，如果通胀下降，一定对应着失业上升，进而根据奥肯定律和经济增速产生关系。对微观企业经营的负面影响则更加直接，因为利率上升直接的结果就是财务成本提高和估值时使用更高的折现率，美元资金成本的提高（联储加息）一定会导致更低的全球经济增速和更低迷的全球股市。但加息预期错失的部分则更加玄妙，因为目前市场大概率定价了2022年美联储加息五次，如果出于各种原因加息次数不到5次，则所有反方向的市场变化都可能发生，这种变化在美国国债收益率、美元指数和黄金价格上可能体现得更加直接。

历史情景之四：市场分隔理论。市场分隔理论往往被用来描述美国国债收益率曲线形态的变化，即不同的市场参与者偏好不同期限的美国国债，从而不同期限的美国国债收益率水平是由各自的投资者的市场交易决定的。类似的理论如果照搬到中国市场也会部分成立，即美元融资成本不一定等同于中国企业的融资成本，人民币汇率也不完全由资本账户下的资本流动决定，美联储加息对中国股市的负面溢出效果可能很有限。但港股市场的情况可能有所不同，由于联系汇率制下港币挂钩美元和资本自由流动的特点，港币融资成本的变化可能影响到港股的整体估值。即使经营几乎全在中国内地的港股上市公司也无法完全隔离影响，而影响的大小则取决于未来香港市场跟随美元加息的速度和资本流动的力度。

（作者为中银香港经济学家，获得2021年“远见杯”全球经济预测第一名）