任何建立在稀缺性幻想和提价预期上的增长，都不具备永续性。

文/每日财报 宋思

最近一年，曾被誉为“药中茅台”的片仔癀正经历自己的发展低谷期。

8月28日，片仔癀公布了最新半年财报。

财报数据显示，报告期内，片仔癀总营收为45.73亿元，同比减少14.98%；归母净利润 10.93 亿元，同比减少24.22%；扣非净利润10.55亿元，同比减少27.41%。

值得警惕的是，这是继2025年上半年出现营收、净利双降之后，公司连续第二个半年度业绩报告期走低。

这个曾经倚仗核心大单品起家的老字号，如今受困于第二增长曲线缺失，经营压力日渐凸显。

神话破灭

2017年左右，片仔癀瞄准高端白酒饮用存在健康隐患的痛点，靠着“护肝”功效切入高端应酬场景，逐步在市场中树立起“饮用高端白酒前服用片仔癀”的消费习惯。

与此同时，片仔癀身为国家重点保护中药品种，再加上大量中间商囤货惜售，市场供应持续紧张。原本定价590元每粒的锭剂，一度曾经被炒作至1600元一粒，单克价格甚至远超黄金，线上线下均出现一药难求的局面。

显然，片仔癀不再只是一味药，而是曾成为不少人用来对抗通胀的避险资产。

因此，在很长一段时间内，无论经历行业周期挑战，还是原材料价格波动，片仔癀都保持着不错的业绩，实现营收、净利双增长。

不过，随着消费环境发生改变，片仔癀的价格也在一夕之间顷刻崩塌。

2025年，片仔癀期末库存量高达51.54万盒，同比激增265.53%，形成了“产销量增长、营收反向下滑”的尖锐矛盾。

在医药零售市场，曾经的“硬通货”彻底失宠。与茅台“越存越香”的库存增值逻辑不同，片仔癀保质期仅5年，过期后药效流失，“炒药”逻辑暗藏致命硬伤。

更深层的危险在于经营层面的失血。2025年，片仔癀经营活动现金流净额同比暴跌94.14%，仅剩7702.66万元。

这正是“压货式增长”模式失灵的危险信号：终端动销放缓，厂家仍向渠道铺货，导致库存积压、货款难收。

片仔癀管理层坦言，2025年下半年以来一直在“主动控货稳价”。这实际上承认了一个残酷现实：过去那种靠挤压渠道来美化报表的增长逻辑，已经彻底失灵了。

身患大单品依赖症

如果说价格泡沫破裂是导火索，那么“大单品依赖症”则是片仔癀陷入泥潭的病灶。

一直以来，片仔癀其实都是一家极其“偏科”的企业。

2025年财报数据显示，片仔癀核心的肝病用药（主要为片仔癀系列）实现营收42.68亿元，同比减少19.63%，毛利率同比减少6.62个百分点，降至61.29%，创下近年新低。

但即便是在大幅下滑的情况下，肝病用药依然占据医药制造业板块营收的95%以上。这意味着，整个千亿市值的上市公司，几乎完全悬挂在“片仔癀”这一根藤蔓上。

事实上，过度依赖大单品一直都是老牌药企的症结，例如东阿阿胶、云南白药都曾被诟病过。

然而，片仔癀却并没有备选方案，以至于影响到公司业绩。

虽然财报上“量”是涨的，但市场情况却完全相反，这也成为片仔癀业绩失速的关键。

此前，针对销量上涨，但收入反而下跌，片仔癀给出的解释是"产品结构发生变化"：单价较高的核心片仔癀锭剂销量下滑，而单价较低的系列产品放量，把板块整体销量 "做" 了上去。换言之，板块销量的增长，掩盖的恰恰是核心大单品的失速。

而第三数据给出了印证。据华泰证券研报估算，片仔癀单品2025年内销销量同比下滑约20%，自2024年第二季度起，单品收入增速已连续六个季度为负。

正因如此，片仔癀的价格再也回不到以前。

2023年5月，片仔癀将零售价从590元提至760元，创下近20年最大涨幅。以往屡试不爽的“提价保利”策略，这一次却彻底失灵：提价不仅未能带动量价齐升，反而导致2024年肝病用药销量同比下降7.63%。

到了2025年，官方指导价虽纹丝不动，终端成交与回收价却已撑不住，提价预期也从曾经催化剂变成了紧箍咒。

众所周知，片仔癀核心原料为天然牛黄、麝香等，其中天然牛黄占成本大头。

从2023年到2025年间，天然牛黄价格从65万元/公斤飙升至165万元/公斤，涨幅超150%。即便2025年下半年回落，年末仍维持在110万元/公斤左右的高位。

更尴尬的是，2025年生产所用牛黄多为前期高位采购的库存，直接挤压了本就承压的利润空间。

在重重围剿下，片仔癀自然要面临业绩下滑的困境。

研发掉队

其实，片仔癀早就意识到了单一产品的风险，并于2014年提出了“一核两翼”战略，试图复制云南白药的成功路径。

简言之，就是以药品为核心，向化妆品、日化、保健品等领域延伸。

然而，已经十年过去，这些“第二曲线”却始终未能挑起大梁。

一方面，化妆品业务在薇诺娜、珀莱雅等国货美妆巨头的夹击下，始终未能破圈，依然停留在“药味”十足的礼品属性层面。

另一方面，心脑血管用药所在的赛道已是红海，病友同仁堂等强敌环伺，片仔癀短期内难以形成有效突破。

与此同时，片仔癀研发投入其实并不高。

2025年，片仔癀研发投入仅2.52亿元，同比下降6.44%，占营收比重仅2.8%，在已披露的同业公司中排名第51位。

反观以创新见长的中药企业如以岭药业、康缘药业，研发费用率常年保持在8%—10%以上；即便是同样依赖老字号的同仁堂，研发投入占比也高于片仔癀。

长期低水平研发的直接导致的后果便是，产品线单一，且长期没有任何能够形成差异化竞争力的新品接力。

片仔癀并非没有意识到这一问题。

片仔癀财报显示，公司有十多个在研新药，包括抗肿瘤的化药1类新药等。

然而医药研发是“十年磨一剑”的豪赌，需要持续的资金投入与战略定力。

以目前2.52亿元的年度研发体量，想要支撑创新药管线的突破，无异于杯水车薪。

在业内人士看来，片仔癀的困境表面是库存高企、成本承压，根源则是长期研发缺位与第二增长曲线的缺失。 当核心单品遭遇量价双杀，而新业务远未成气候时，经营压力自然日益凸显。

对于当前的片仔癀而言，股价的腰斩和市值的蒸发，从曾经近3000亿跌至不足千亿，实则是一次对过去“泡沫溢价”的集中清算。

祛魅之后的片仔癀，正站在十字路口。向左走，是回归药品的本质，直面激烈的市场竞争与消费者的理性审视；向右走，是继续沉浸在“国家绝密配方”的往日荣光里，期待下一轮投机炒作。

对于投资者而言，片仔癀的困境是一堂生动的价值投资课：任何建立在稀缺性幻想和提价预期上的增长，都不具备永续性。

当“神药”的光环褪去，片仔癀需要回答一个最朴素的问题：如果不再具备炒作价值，你还会花760元去买这粒药吗？

答案，或许就藏在未来那张能否真正兑现的“第二增长曲线”财报里。

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