一笔投资，六年，一个时代的标本。

2020 年 12 月 19 日，高瓴资本创始人张磊写下那笔后来被反复咀嚼的交易：158.41 亿元，70 元/股，从隆基原第二大股东李春安手中受让 2.263 亿股，占当时总股本 6%。

那一刻，它被市场称为"价值投资的教科书"。隆基股价次日高开 8.18%、随即涨停，总市值突破 3000 亿，"光伏茅"的名头更加闪亮。

五年半后，2026 年一季报里，高瓴已经消失在前十大股东名单中——它用一轮堪称"教科书级撤退"的操作，在六年里把 158 亿亏成了约百亿的净损失，黯然离场。

这是怎么回事？是张磊"看错了"，还是周期本来就无法被战胜？

一、入局：在行业最热闹的门口，敲下了 158 亿

要理解这笔投资，得先看它落地的那个瞬间——2020 年 12 月，光伏是 A 股最滚烫的赛道，"碳中和"是最大的投资主题。

当时的背景有多疯狂：

股价年内涨幅

维度

2020 年的隆基

近 3 倍

市值

约 3000 亿（巅峰曾超 5400 亿）

行业叙事

"碳中和"元年，光伏是确定性最强的赛道

张磊的姿态

刚在《价值》一书中系统阐述"长期主义"

高瓴的入场方式也很"高瓴"：不走二级市场慢慢买，而是协议受让——从李春安（李振国大学同学、一致行动人）手中一次性拿下 6%，成为第二大股东。每股 70 元，较前一日收盘价 77.65 元折价约 10%。

但请注意一个被忽略的细节：这 70 元，是在隆基年内已涨近 3 倍之后的价格。人民日报旗下的复盘说得直白——"这个交易价格似乎并不便宜，更谈不上抄底"。

随后 2021、2022 年隆基两次"10 送 4"，高瓴持股扩张至约 4.44 亿股，复权后的真实成本价被摊薄至约 35.71 元/股。这个数字，是理解后面所有盈亏的关键锚点。

二、高光：曾经，浮盈也超过百亿

投资后的前两年，一切看起来都对。

年份

营收

归母净利润

净利率

2021

809 亿

90.86 亿

11.2%

2022

1290 亿

148.12 亿

11.5%

2023

1295 亿

107.50 亿

8.3%

2021 年 11 月，隆基股价触及历史高点，高瓴这笔投资的账面浮盈一度超过百亿。行业里流传着一句话：高瓴懂光伏，张磊是"时间的朋友"。

钟宝申在年报里引用巴菲特的名言——"如果你不愿意持有一只股票十年，那就不要持有它十分钟"——那时候，这句话听起来像是信念。

没人知道，这已经是最好的一天。

三、裂缝：转融通、立案、和那 0.87% 的"消失"

故事的转折，始于一场争议。

2023 年 3 月 20 日，HHLR（高瓴旗下专注二级市场的美元基金管理平台）将 6448.46 万股（0.85%）参与转融通证券出借，持股比例从 5.85% 降至 5.00%。

这一步的"精明"在于：一旦低于 5%，就不再是持股 5% 以上股东，后续减持不再需要公告。等于拿到了一张"静默离场"的通行证。

果然，到 2023 年三季报，HHLR 持股比例变成了4.98%——有 0.87% 的股份被"悄没声地"减持掉了，套现超过 15 亿元，却没有任何减持公告。

市场炸了。2023 年 11 月 8 日，证监会正式对 HHLR 立案，事由是"涉嫌违反限制性规定转让股票"。上交所在立案当日紧急发文，明确"转融通出借未归还股份也要计入持股，适用大股东减持规定"——这条路被彻底堵死。

代价是高瓴 2024 年 4 月主动增持 128 万股、把持股买回 5% 以上，以合规收场。

这一段的象征意义，远大于钱本身：那个曾写下"长期主义"、曾被散户奉为价值投资灯塔的机构，此刻被监管立案，被质疑"钻空子割肉"。名誉的损伤，从这一刻开始，比账面更不可逆。

四、溃败：当周期撕开护城河的伪装

真正杀死这笔投资的，不是合规风波，而是行业周期的方向盘被猛地拧反。

光伏在 2020-2023 年经历了累计超 3 万亿元的扩产狂潮。然后，供需天平崩了：

年份

营收

归母净利润

毛利率

2022

1290 亿

+148.12 亿

~20%

巅峰

2023

1295 亿

+107.50 亿

李振国预言"一半企业将淘汰"

2024

826 亿

-86.18 亿

7.44%

上市以来首亏

2025

703 亿

-64.20 亿

0.81%

减亏但未扭亏

2026H1

270 亿

-36.84 亿

1.34%

亏损同比扩大 43%

毛利率从 20% 一路杀到 0.81%——也就是说，卖 100 块钱的组件，毛利润只剩 8 毛。组件及电池业务的毛利率甚至只有 0.19%，硅片及硅棒是-5.30%（卖一片亏一片）。

这就是"周期股"最残酷的真相：所谓护城河，在产能过剩面前薄如蝉翼。隆基的硅片成本全球最低、技术曾是行业标杆，但当全行业扩产到"组件价格跌破成本线"，成本优势只能决定你死得慢一点，决定不了你不死。

更致命的是技术路线的赌注。行业集体转向 TOPCon（市场占比从 7.4% 飙升至 90%+，晶科借此反超成为新"光伏王"），而隆基把筹码全押在 BC（背接触）路线上。HPBC 1.0 因"功率、成本没与竞品拉开差距却大规模投产"，造成巨额存货跌价；停产改造又产生大量停产损失。钟宝申在年报中罕见坦承："公司业绩大幅下降，内因是经营管理中诸多失策的积累。"

2025 年 5 月，创始人李振国辞去董事、总经理、法定代表人，"光伏吹哨人"退居研发一线，钟宝申"三权合一"。连创始人都在行业下行期选择退后半步，本身就是最强的信号。

五、撤退：一场精确到小数点的"逃生路线图"

面对巨亏，高瓴的减持路线堪称"精密"：

阶段

时间

操作

结果

第一次正式减持

2025 年 6-8 月

集中竞价减持 3755.7 万股，均价 14.88-16.62 元

套现约 5.83-5.92 亿，持股精准降至 4.999999%

第二轮

2025 年 Q4

大举减持约 1.83 亿股

持股降至约 3.07%

清仓

2026 年 Q1

退出前十大股东

彻底离场

注意那个"4.999999%"——不是巧合，是把 2023 年"低于 5% 即可静默减持"的教训，用在了自己身上。从此高瓴可以不再公告、不再解释、不再被追问。

盈亏测算（复权口径）：

初始成本：158.41 亿元复权后成本价：约 35.71 元/股现价：12.07 元→ 若全程未减持，账面浮亏约-66%累计套现：约 60 亿元（含第一轮 5.83 亿及后续大比例减持）净亏损估算：约 70-100 亿元（计入资金成本后接近百亿，与市场通行口径一致）

也就是说：高瓴在这笔交易上，亏掉了相当于一个中型上市公司的市值。张磊"最失败的投资案例"，至此盖棺。

六、最新财报：高瓴走后，隆基还在"隧道"里

为什么高瓴宁可亏百亿也要走？看一眼 2026 年中报就明白：

指标

2026H1

同比

营收

270.45 亿

-17.58%

归母净利润

-36.84 亿

亏损扩大 43.3%

扣非净利润

-40.32 亿

经营现金流

-58.18 亿

去年同期 -4.84 亿

净资产

486.22 亿

较年初 -10.42%

资产负债率

约 64-66%

创历史新高

营收、利润、现金流三项齐跌，净资产一个半年蒸发 10%。国内光伏新增装机 72.07GW、同比骤降 66%，"供需失衡"四个字已经写在了每一行财报里。

但也要说公平话——结构性改善确实存在：

BC 组件销量 19.55GW，同比 +125%，出货占比跃升至 65% 以上（李振国赌了六年的路线，终于开始放量）二季度亏损 17.64 亿，较一季度 19.2 亿环比收窄单季毛利率转正至约 3.13%，销售毛利率同比提升超 2 个百分点海外组件销量 +26%，海外收入占比升至 65% 以上在手货币资金超 500 亿，短期偿债能力无忧

换言之：隆基的基本面，已经不是"崩塌"，而是"在底部磨出结构性的光"。

但磨底的过程，对一笔有赎回压力、有合规包袱、有名誉考量的基金来说，太长了。

七、复盘：为什么会出现这样的结果？

把镜头拉远，这笔交易的失败不是"看错一家公司"，而是三个层面的错配叠加：

第一，估值与周期的错配。高瓴在行业景气度最高、估值最贵、资本开支最狂热的 2020 年底重仓入场。

它的模型擅长看企业十年，却不擅长判断"全行业三年扩出三万亿产能"这种集体癫狂的拐点。在周期股上做长期主义，等于把短跑当马拉松跑。

第二，护城河认知的错配。高瓴买的是"隆基的成本优势 + 单晶技术壁垒"。

但它低估了光伏的本质——这是一个技术迭代极快、产能同质化极重、靠规模不靠品牌的制造业。

当技术路线（PERC→TOPCon→BC）切换时，旧产能一夜之间变成待减值资产。格力电器尚且有品牌心智和分红现金流托底（高瓴那笔 416 亿至今还靠分红喘气），光伏龙头的"护城河"却会在产能过剩中迅速蒸发。

第三，资金属性的错配。高瓴是私募基金，背后有 LP 的赎回需求、有业绩考核、有存续期。它能"做时间的朋友"，前提是时间愿意等它。

而光伏的这一轮周期，显然比基金的耐心更长。转融通风波、被迫买回、再到 2025 年精准减持——每一步都是资金压力下的被动选择，而非主动的价值兑现。

顺带说一句格局：高瓴在 A 股的记录并不光彩。格力电器 416 亿浮亏超百亿、用友网络定增亏近 4 亿、广联达/海螺水泥/上海机电均浮亏过亿。

它擅长的是早期（百丽私有化、百济神州）和一级市场，一到 A 股二级市场的高估值周期股，就频频踩雷。隆基，只是其中最标志性的一笔。

八、结尾：谁对谁错，时间还没答完

2026 年中报发布那天，隆基绿能的股价又跌了 2.9%，收在 12.07 元。市值从巅峰 5400 亿，跌到不足 1000 亿——不到巅峰的五分之一。

高瓴走了，亏近百亿。它输给了自己的资金属性、输给了周期的惯性，也输给了"在最高点重仓周期股"这个致命的时点选择。

但隆基还在。BC 组件正在以 125% 的增速放量，李振国把全部精力压回实验室，账上还有 500 亿现金。

如果三年后 BC 真如他所言"越往后效果越强"，那么今天离场的资金，可能恰恰卖在了黎明前最黑的那一段。

投资最残酷的地方在于：对错，常常要在双方都离场之后很多年，才被市场写出答案。高瓴的"长期主义"败给了这一轮周期的长度；而隆基能不能赢，要看它赌的 BC，是不是下一轮周期的答案。