出品丨花朵财经观察（FF-Finance）

撰文丨华见

雪王的奶茶还卖得动，但日子也不好过了。

8月27日，蜜雪冰城交出了上市以来最难看的一份中报。营收152.16亿，还在涨，只涨了2.3%；净利23.19亿，跌了14.7%。门店还在狂开，半年净增4166家；可同时，1289家店关门了。财报出来的午后，股价一度跌超11%，收盘跌8.37%。

三个数字放在一起，只有一种读法：雪王的生意，第一次出现了裂缝。

裂缝不在雪王身上。在加盟商身上。

PART.01

增收不增利，钱去哪了

2025年上半年，蜜雪收入增速39.3%，利润增速44.1%。一年之后，收入增速2.3%，利润增速由涨转跌。

放眼整个行业，不是雪王一个人在难受，是大家都在换挡。

奈雪的茶，上半年收入18.93亿元，同比下滑13.1%，经调整净亏9670万，单店日销跌到7000元——上市五年，只赚过一年。

霸王茶姬，最新季报净利润同比下滑近三成。

茶百道，营收增6.2%、净利增3.5%，数字还是正的，但跟前几年动辄翻倍的增速比，已经是在爬着走。

2026年以来，外卖补贴退潮，茶咖融合加速，价格带整体下移。蜜雪自己也在财报里承认：去年外卖大战形成的高基数，压了今年的同比数字。行业红利期结束，比拼内功的时候到了。

问题来了，赚的钱花去哪了？

第一个是成本。

大家都知道，现制饮品行业已到了下半场，想要维持江湖地位，就得升级供应链体系。蜜雪的组合拳是“真鲜纯”。

今年5月，蜜雪云南生产基地正式投产，全国基地增加到了6个，此外还有31个仓库，并将配送覆盖至33个省级行政区，还把核心食材从常温升级到冷冻、冷鲜。

一顿操作下来，销售成本同比涨了4.1%，比收入增速还高。毛利率从31.6%降到30.4%，净利率从18.3%滑到15.2%。

第二个是费用。

上半年销售及分销开支11.23亿，涨22.9%；行政开支6.10亿，涨39.4%。员工半年多了1272人，薪酬总支出突破10亿。费用增速是收入增速的十倍以上。

蜜雪对外的解释是：用短期利润换长期能力。这话没错。问题是资本市场没有那个耐心。财报发布当天，8月27日收盘，蜜雪报227.8港元，年内累计跌约45%，距离上市以来最高点跌逾六成，市值864.77亿港元。

有意思的是，公司一边利润下滑，一边宣布每股2.65元的特别股息，总额约10亿。账上还是有钱的。只是赚钱的引擎，明显降档了。

PART.02

关店1289家，单店的账正在变薄

不知道大家注意到没有，蜜雪这份财报里有个很关键的数据：门店数同比增长23.5%，收入只增了2.3%。

说明什么？单店正在被稀释。

按期初期末加盟门店简单平均，每家加盟门店上半年向总部采购商品和设备约23.9万元，同比下降17.9%。2024年上半年是25.7万，2025年上半年涨到29.1万，今年跌回23.9万。

进货额降了两成。这是总部账本上最刺眼的数字——因为蜜雪的收入，几乎全部来自向加盟商卖食材、包材和设备，这一块147.98亿，占总收入97.3%。加盟商不进货，雪王就没有收入。

关店数据也印证了降温。上半年新开加盟门店5455家，去年同期是7721家，少开了近三成。同期关闭1289家，比去年同期还多102家。开店意愿在收缩，闭店速度在加快。

不过，关店本身并不可怕。按期初门店数计算，蜜雪的闭店比例约2.2%，比去年同期的2.6%还低。6.4万家店的盘子，1289家关门只是毛细血管的代谢。真正值得警惕的，不是关了多少家，而是新开的比去年少了近三成——前者是消化，后者是意愿。

更关键的是加盟商自己那笔账。加盟一家蜜雪，起步投入21万左右，按历史测算13个月回本。但那是单店进货29万的时代。现在进货降到23.9万、单店收入倒算下滑近两成，回本周期被拉到16到18个月，甚至更久。

这笔账可以算得更细。假设单店月营收从8万降到6.5万，扣掉原料、房租、人工，月净利从1.6万掉到1.2万——21万投入的回本时间，就从13个月拉长到17个月。加盟商的账本，对收入下滑的敏感度，比总部的财报高得多。

回本变慢，是比关店更危险的东西。它不会马上显示在财报上，但会先显示在“没人敢开新店”上。今年新开店少开2266家，就是最早的信号。

1289家关店只是冰山水面。

水面下，一个负反馈正在形成：回本慢，就没人敢开店；开店慢，总部出货就承压；出货承压，单店收入继续被摊薄。

PART.03

雪王的铲子赚不动了

很多人都知道，雪王的主业，不是卖奶茶，是卖铲子。

蜜雪是加盟制。总部不直接面对消费者，它面对的是近3万名加盟商。收入97%来自向加盟商销售商品、设备和包材，像极了淘金热里的卖铲人：赚的不是金子的钱，是铲子的钱。

这就决定了蜜雪最需要担心的，不是消费者还喝不喝4块钱柠檬水，而是加盟商还进不进货。

现在看，加盟商正在降温。

单店进货额降了近两成；每名加盟商对应的门店数从2.26家降到2.15家，迹象表明，老加盟商在收手，不再多开店了。有意思的是加盟商总数还在涨，同比增长27%、接近3万名。也就是说，新人在排队进场，老人在悄悄退出。

海外是什么情况？蜜雪海外门店4378家，比去年同期少了355家。印尼、越南在主动关低效店，新开的墨西哥、巴西还没成气候。扩张引擎已经降了一档。

还有一层结构值得注意的是，蜜雪内地门店近6万家，其中58%开在三线及以下城市。下沉市场是基本盘，但下沉市场的单店收入天花板更低，对“回本周期”这个变量更敏感。雪王最忠实的加盟商，恰恰是最经不起等的那一批。

雪王不是没有第二曲线。比如咖啡是本期财报最明确的增量，蜜雪冰城的现制咖啡从“鲜萃”升级为“现磨”，现磨咖啡机已铺进约6000家门店；幸运咖门店数突破9000家，旗舰产品“真果咖”系列月均销售额破亿。还有智能出液机，已覆盖超1.8万家门店，用机器压人工。这些动作方向都对，但它们同样依赖加盟制——咖啡店的单店账本，一样要面对回本周期。

4块钱一杯柠檬水，是下沉市场少有的“快乐平权”消费者喝得开心，总部赚得踏实，唯独中间的加盟商，利润被两头挤。

如今，雪王和加盟商坐在同一条船上。总部账面上再好看，加盟商赚不到钱，故事就讲不下去。而今年上半年，恰恰是加盟商赚钱变难的半年。

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