作者|碧山

来源|博望财经

8月12日晚间，腾讯控股发布二季度财报。

单看收入利润，这是一份不难看的答卷：营业收入2047.85亿元，同比增长11%，略高于市场预期的2028.4亿元；毛利1184.33亿元，同比增长13%，毛利率从57%提升到58%。但市场的目光没有停在这里。第二天上午，腾讯股价下跌4.46%，市值回落至4万亿港元，市盈率（TTM）跌到15倍，市净率3.07倍——这个估值水平，已经向部分重资产行业看齐。

让投资者不安的，是另外两个数字。二季度，腾讯资本开支527.84亿元，同比激增176%，环比增长65%，市场预估的321.4亿元多出了200多亿；自由现金流录得-138亿元——这是腾讯上市以来，第一次出现单季度自由现金流为负。

一份稳健增长的财报，对应着一次历史性的现金流转负。要理解腾讯此刻的处境，就得拆开这528亿元。

01

528亿是什么

先把这组数字放到坐标系里。

527.84亿元的资本开支，占二季度总收入的26%。作为参照，今年一季度腾讯的资本开支是319亿元，同比增长16%，当时已创下单季历史新高；去年全年，腾讯在这项上的支出是792亿元。也就是说，一个季度的投入，已经接近去年全年的七成。如果算上同期预付的514亿元算力采购定金，腾讯二季度在AI上的实际资本投入超过了1000亿元。

现金端的收缩同样直观。截至6月30日，腾讯现金净额582亿元，而3月31日还是1469亿元——一个季度缩水60%。主要消耗来自两部分：资本开支付款593亿元，以及2025年度股息支付416亿元。

腾讯对此的解释是：若剔除算力采购的预付款项，当期自由现金流仍有376亿元。但预付款的本质是提前锁定未来算力的刚性支出，把它剔除后看到的现金流，并不等同于真实的经营状态。按照当前节奏，腾讯2026年全年的资本开支大概率会冲破2000亿元，接近去年的三倍。

这不是常规意义上的加大投入，而是一次集中的、提前的下注。

02

钱花在了哪里

这528亿元的流向，财报和电话会讲得比较清楚。

第一块是基础模型。7月，混元Hy3正式版发布，性能较预览版大幅提升，显著优于大部分同尺寸模型；按AI模型聚合平台OpenRouter的词元消耗量统计，Hy3自推出以来持续位列全球前三。更大参数规模的Hy4计划近期发布，市场预期将达到1万亿以上参数级别。去年底加入的姚顺雨执掌基础模型后，混元的研发节奏明显加快。

第二块是应用。最被外界关注的是WorkBuddy。这款AI办公工具从今年3月一个十几人团队的支线产品，到马化腾亲自过问、团队扩至百人、六大事业群一路绿灯，只用了不到半年，腾讯内部称其为"新太子"。财报明确写道：WorkBuddy是中国使用最广的AI效率智能体服务。易观数据显示，其6月桌面端月访问量突破2000万次，位居国内同类产品第一，超过第二、第三名之和。它的来路值得多说一句：腾讯2022年开始投入AI编程，2024年发布CodeBuddy，目前内部超90%的工程师在用；但团队很快发现，CodeBuddy是给程序员的，非程序员面对满屏代码只会望而却步——于是有了WorkBuddy，面向不会写代码的用户，公测前已有超2000名非技术岗员工每天使用。

第三块是微信生态的智能化。微信原生AI助手"小微"正在灰度测试；腾讯手里还握着一个Agent矩阵——主攻远程操控的QClaw、系统级PC操作的Marvis，加上WorkBuddy和CodeBuddy，覆盖办公、社交等多个场景。

但繁荣的底色需要泼一点冷水。WorkBuddy目前仍以免费版加积分补贴的模式拉新，企业版采用坐席制收费，多数用户仍在免费使用；二季度腾讯销售及市场推广开支同比增长26%至119亿元，相当一部分用于WorkBuddy的品牌推广。媒体报道援引的一组行业数据更能说明现状：88%的企业已试点AI智能体，但仅24%在多个用例中实现投资回报。AI办公的"高渗透、低回报"，是腾讯和整个行业共同面对的困境。

03

谁在输血

AI业务的105亿元单季拖累，最终要靠传统业务扛。财报首次明确了这个口径：若剔除新AI产品（混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及小微）的收入、成本及开支影响，二季度Non-IFRS经营利润同比增长19%至861亿元；而包含AI投入后的实际数字是756.36亿元，同比增速9%——AI业务把核心利润增速砍掉了一半。

扛住这105亿的，是三块成熟业务。

游戏依然是最大的利润来源。二季度增值服务收入984.14亿元，同比增长8%。其中本土市场游戏收入473亿元，同比增长17%，创近年新高；《三角洲行动》和《无畏契约》双双创下平均日活跃账户数历史新高；新上线的《洛克王国：世界》成为二季度中国市场最大的黑马，按QuestMobile和Sensor Tower数据，它在当季所有新发布手游中，平均日活和流水均排名第一。游戏业务的毛利率从去年同期的60%提升到64%，创近年新高。

营销服务是增速最快的板块，收入435.65亿元，同比增长22%，约为行业平均水平的2.7倍。增长引擎来自AI：持续优化的AI驱动广告推荐模型、升级的智能投放产品矩阵腾讯营销AIM+、以及微信生态内的闭环营销能力。视频号总使用时长同比增长超过20%，AI驱动的混排系统让广告匹配效率持续提升。

金融科技及企业服务收入602.86亿元，同比增长9%。值得注意的是，企业服务收入的增长被财报直接归因于"AI相关服务需求上升"——云服务收入增长受惠于AI增量贡献、国际业务拓展和更有利的定价环境。过去几年中国云市场陷入价格战，轮番降价压缩行业利润率；AI需求的爆发正在改变这个格局，模型训练、推理服务、AI应用开发平台这些高附加值服务的定价权，远强于通用云计算。

04

高管怎么说

对于投入的可持续性和回报，腾讯管理层在电话会上给出了迄今最完整的回应。

总裁刘炽平把业务拆成了两块："第一块是我们现有的成熟主业，这块业务增长稳健，还具备不错的经营杠杆，是我们长期打磨出来的高质量增长基本盘。另一块是我们正在搭建的全新AI原生业务，涵盖自研大模型、全新AI应用，以及配套新建的算力基础设施。"他特意强调，投向AI原生业务的资本开支"主要是今年和明年一次性集中投入，不必默认腾讯每年都会维持同等大额投入"。

更关键的是他给出的"保底方案"："我们大手笔采购算力的核心原因，是需要算力来启动整条AI业务线。同时这笔投入具备明确的上行收益空间——如果把算力全部放在腾讯云对外出租，能创造大量营收。哪怕停止自研应用，单纯把算力对外租赁，相关业务本身就能盈利，因此我们敢于长期投入。"他同时留了退路："如果回报低于预期，也会调整投入规模。"

首席战略官James Mitchell补充了一个细节：几个月前腾讯预付定金下单的一批算力设备，现在转手出售，相比当初采购价能赚超30%。这说明两件事：算力涨价的速度，以及腾讯锁定算力的紧迫性。

但当被问及AI业务的盈利时间表时，刘炽平的回答是："现阶段我们不会给出精确量化目标。"

05

估值的分歧

市场对这份财报的分歧，本质是对腾讯估值方式的分歧。

过去二十年，投资者习惯把腾讯看作一家轻资产的现金牛公司——自由现金流容易估计，业绩常常超预期，市盈率一度超过50倍。如今15倍的市盈率、3倍多的市净率，让这种定价逻辑开始动摇。港股100研究中心顾问余丰慧对第一财经分析，过去用自由现金流折现模型给腾讯估值的逻辑必须修正：应该把它拆成"现金牛业务"和"AI投入期业务"两部分分段估值，前者用现金流折现，后者用基于算力规模和AI云收入的产业资本逻辑定价。他还建议管理层在每次财报中单独披露AI资本开支的投入产出效率指标——AI云收入、AI广告增量收入、GPU利用率——"当前依然缺乏透明的分项回报数据，-138亿元的自由现金流不会被视作战略投入，而会被持续定价为利润损耗。"

蓝水资本首席投资官李泽铭的判断更偏技术层面：自由现金流为负直接影响DCF模型估值，而互联网公司短期现金净流出后，若AI投资后期产生回报，最终结果未必差，只是市场需要先消化超预期的资本开支。广州越声理财投资顾问李谦则提供了一个安抚视角：这笔支出多数属于一次性大额预付款性质，并非经营性亏损，核心业务（游戏、广告）的经营现金流依然强劲。

行业对照也在进行中。阿里巴巴今年一季度自由现金流净流出173亿元，去年同期还是净流入37.43亿元，原因同样是对即时零售、千问App用户获取和云基础设施的投入。腾讯不是唯一一家在AI上烧大钱的公司，只是它过去是最不烧钱的那家。

06

一张会被反复计算的单子

回到最初的那两个数字。2048亿元的营收和-138亿元的自由现金流，会在未来很长一段时间里，被放在天平的两端反复称量。

腾讯的逻辑很清楚：用游戏、广告、金融科技产生的稳定现金流，喂养AI模型和应用；等模型追平、应用跑通，再让AI业务自己造血。这条路的前提是，传统业务的输血能力不能断，AI业务的商业化不能等太久。眼下，前者是成立的——游戏毛利率64%，广告增速22%，金融科技及企业服务稳健；后者还没有答案——WorkBuddy的2000万次月访问量还没有变成可观的收入，混元的全球前三还没变成定价权。

马化腾在财报里写下的那句话，可以当作这次押注的注脚："踏入第三季度，我们正在智能、应用与基础设施三个层面，构建一个全新的、AI赋能的腾讯。"全新的腾讯还没有到来，但账单已经到了。这张-138亿元的现金流单，接下来的每个季度，都会被拿出来重新算一遍。

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