今年以来，税收相关信息备受社会关注：

上半年，个人所得税同比增长13.1%至8982亿元，增速明显高于全国税收收入5.3%的增速，规模首次超过同期国内消费税，跃升为仅次于增值税和企业所得税的第三大国内税种；海外收入征税明显加强，前5个月取得境外收入的居民累计补缴税款约130亿元，税务部门更加系统地利用CRS跨境金融账户信息核对居民境外所得，要求境外包含离岸信托等资产所得依法报税。

去年8月份，我撰写了一篇“不翼而飞”的文章《税年》分析征税趋势。居民境外所得补缴、上市公司补税、落实社保实缴、平台涉税信息报送、一般纳税人追溯和“开票经济”治理，这不是简单的“加税”，而是政府在房地产冲击地方财政后试图重建全国税基。

本文研究了房地产整顿以来的政府财政和税收收入变化，并得出以下结论：

一、“股权财政替代土地财政”，犯了基本的会计科目错误。土地财政下滑是地方现金流量表危机，股权财政增长是地方资产负债表增厚，二者不能简单替代，后者无法等量及时化解前者危机。所谓股权财政，更多是地方财政投资策略调整的副产品，即从“高周转现金流”的土地融资转向“低流动性、长久期、强治理依赖”的资产经营。

股权投资强市并未在2021—2025年获得显著更高的财政收入增速，合肥是地方财政投资策略调整的典型案例，其含义是通过有效的股权投资增厚地方资产负债表及其融资信用，可间接补充现金流，但不是短期财政收入神话，而且不具有可复制的广泛含义。

二、税基向收入与存量迁移已经发生，从流转税、间接税转向收入税、直接税，这符合后工业化、后城市化的趋势。增值税仍是基本盘，房地产交易税、消费税占比下降，个人所得税、企业所得税是未来趋势和主要税基。今年上半年个人所得税同比增速升至13.1%；企业所得税增速升至3.9%。征管策略是提高真实税基和合规率，而不是全面提高名义税率。

三、以半导体为代表的新经济的收入和利润大幅跑赢旧经济，但新经济仍获政策保护，有效税率明显低于旧经济。不过，税收优惠边际收敛将首先压缩研发现金流与风险资本回报。下一步，税收征管强度是否向新经济倾斜，是政府能否扩大收入的重要变量。

四、压力指数显示，上半年，个人税收压力指数较去年上升5.2点；企业税收和社保压力指数与去年同期大体相当；但个人和企业对未来征管、补税和合规成本的预期都明显上升；全国税率和税收总量变化不大，并不代表单个通知或补税事件不重要。

微观负担更集中地落在长期低基数缴纳社保的企业和员工，高资本收益人群，以及跨境所得透明度上升后的高收入居民。如果个税、企业所得税和社保实缴同时强化，负面预期可能大于静态增收：居民先降可选消费，继续增加防御性储蓄，资产负债表衰退压力增加；企业先降招聘和资本开支，同时可能通过降薪将全部或部分实缴社保负担转嫁给雇员。

本文逻辑

一、从土地财政到股权财政：关注现金流量表变成资产负债表

二、从间接税流转税到直接税收入税：谨防压力上升转向成本转嫁

【正文7000字，阅读时间20'，感谢分享】

一、从土地财政到股权财政：关注现金流量表变成资产负债表

这轮土地退潮已经改变地方财政结构。

数据显示，2021年全国国有土地使用权出让收入达到8.71万亿元，2025年降至4.15万亿元，四年减少52.3%；2026年上半年仅0.98万亿元，同比下降31.5%。

2021年以来，房地产调整给全国土地财政和相关税收造成累计14.74万亿元的收入缺口，其中超过9成是土地出让金收入损失。

图1｜房地产调整以来

2025年收入较峰值少4.86万亿元

资料来源：财政部；智本社计算

这不仅是收入减少，还意味着偿债、城建资本金和房地产相关支出的共同收缩，全面冲击地方财政、税收和债务系统。

土地收入是流量，债务是存量；最有解释力的指标是土地现金流压力，即“债务余额/当年土地收入”。

数据显示，专项债余额与土地出让收入之比从2015年的1.51倍升至2025年的8.71倍；智本社估算的城投平台有息债务与土地收入之比从5.53倍升至13.97倍。该比值不等同违约概率，但它准确刻画了可用于偿债和项目资本金的地方现金流面临巨大压力。

图2｜土地现金流压力快速上升

为了应对这一冲击，中央上收财政杠杆，要求地方政府有序化债换债，压降城投债，清理隐性债，试图以长久期置换到期、低利率置换高利率、以高信用置换低信用来控制债务风险。

数据显示，2026年，中央财政赤字率提升至4%左右，中央赤字5.09万亿元，2300亿元赤字增量全部列在中央；全国政府债务规模增至102.7万亿元，其中中央债务余额增至43.9万亿元，地方债务余额增至58.77万亿元。另外，地方城投企业债务余额估算57.5万亿元。

图3｜中央扩表稳增长，地方化债降风险

面对土地财政锐减的冲击，部分地方政府开始调整产业投资和财政经营策略，将土地、信贷和财政资源投放到预期收益更高的项目，而非投入土地和房地产项目。

于是，股权财政替代土地财政，被视为成为地方重建财政的新路径。

接下来，我用两个口径分别予以评估：

窄口径股权财政（以国有资本经营预算收入作为代理，包括国企利润上缴、股息红利和产权转让等现金收入）从2015年的2560亿元增至2025年的8547亿元，十年复合增速12.8%。即便如此，其规模与土地出让收入相比仍存在明显差距。需要说明的是，前者采用全国口径，二者并非严格同口径比较。

图4｜土地财政退潮，股权财政仍只是窄口径补充

注：国有资本经营预算收入采用全国口径，土地出让收入主要归属地方政府性基金预算，图中用于规模与趋势观察，不作严格同口径财政替代比较。

广口径还包括政府直接持股、产业基金、母基金和国企资本运作形成的资产价值。其中，政府引导基金累计目标规模由2015年约0.62万亿元升至2025年约3.8万亿元，约为当年国有资本经营收入的4.4倍。统计上，这种存量累计不能与流量收入作比较，只是为了说明，股权投资累计形成的资产价值只有分红、退出或转让时才进入财政现金流；当然，也可通过抵押融资补充财政现金流。

图5｜基金目标规模扩张快于可兑现的股权财政收入

智本社对省会、直辖市和计划单列市的2021—2025年地方一般公共预算收入做截面比较发现，股权投资强不等于当下财政增速高。股权投资强市年均复合增速为2.92%，其他城市为2.87%，组间差仅0.05个百分点。加入初始收入规模后，强市虚拟变量系数约1.23个百分点、HC3标准误0.85个百分点，样本仅36，未达到常用显著性标准，模型R²也只有0.09。

图6｜36城财政收入分化，股权投资强市并非全部胜出

地方当期财政收入，受房地产敞口、产业周期、税源集中度、中央转移支付等影响。我真正想表达的是，“股权财政替代土地财政”，犯了基本的会计科目错误。土地财政是一种土地融资，归入地方政府的现金流量表，其下滑是地方现金流量表危机；股权财政是一种产业投资与经营形成的国有资产，归入地方政府的资产负债表。前者是流量概念，后者是存量概念，二者不能简单替代，后者无法等量及时化解前者危机。

所谓股权财政，更多是地方财政投资策略调整的副产品，即从“高周转现金流”的土地融资转向“低流动性、长久期、强治理依赖”的资产经营。其对财政现金流的支持，更多体现在地方政府融资信用增厚上。

以合肥为例，合肥模式首先是产业投资转型，其次才是财政经营转型。合肥以市属平台和国资基金在产业低谷期提供稀缺资本，承接显示面板、新能源汽车和集成电路等长周期项目；把资本投入与本地供应链、研发平台、人才和基础设施绑定，使单个项目外溢为税源和就业；通过股权转让、再融资和基金化运作回收部分资本，再投向下一轮产业。

截至2026年8月，仅长鑫科技一项投资对应的穿透市值即达到1.1万亿元—1.2万亿元，这是合肥政府的家底。不过，这一模式的财政含义经常被夸大，可验证的回报来自两条现金流：股息和退出收益进入国有资本经营预算；企业所得税、个税和增值税进入一般公共预算。

那么，新产业是否带来更多的财政收入？

毫无疑问，近些年，以高技术制造、新能源、信息产业为代表的新经济利润大幅增长。模型显示，新经济利润代理占工业利润的比重由2015年的14%升至2025年的26%，利润指数显著跑赢旧经济。

图7｜新经济利润韧性更强，但税惠解释了部分差异

中国实施扶持性的产业政策，对新经济的信贷补贴、土地、税收优惠等力度不小，新经济仍获政策保护，有效税率明显低于旧经济。对应企业所得税代理中，新经济有效税率从约17.8%降至15.0%，旧经济约从22.5%降至21.8%。官方公布上半年高新技术企业15%所得税等政策减税约2520亿元。

近些年，随着产业逐渐成长和地方财政压力增加，税收优惠边际收敛，可能压缩研发现金流与风险资本回报。下一步，若税收征管强度向新经济倾斜，能否增加财政收入？

智本社以2025年约1.92万亿元的新经济利润税基代理计算，有效企业所得税率提高1、2、3个百分点，静态增收约192、385、577亿元。静态计算假设利润、研发和投资不变，因此是增收上限。若税后资本成本上升、风险投资退出回报下降，企业会通过减少研发、资本开支、招聘和本地利润确认应对。

图8｜对新经济提高有效税负：静态增收有限，动态成本更大

财政结构和税收负担的转变，对个人、家庭和企业的影响多大？谁承担更多的转换成本？哪些收入/资产将成为未来主要税基？

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