熊园、穆仁文（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2026年7月新增人民币贷款-3400亿，前值1.61万亿，预期254亿，去年同期-500亿；新增社融1.4万亿，前值3.37亿，预期1.15万亿，去年同期1.13万亿；存量社融增速7.4%，前值7.4%；M2同比7.7%，前值8%；M1同比4%，前值4%。

核心观点：7月新增信贷规模再度转负、低于预期也低于季节性，在政府债券、企业债券等支撑下，社融表现好于季节性。结构上有三点值得关注：一是居民部门新增贷款再度转负，其中短贷、中长贷均转负，指向居民消费、地产均未有改善；二是财政发力节奏仍然偏慢，同期财政存款同比多增、委托贷款负增；三是企业融资结构继续朝直接融资方向演化，企业贷款同比少增，债券、股权融资同比多增。此外，本月居民存款同比改善、是今年3月以来首次，非银存款同比大幅少增，指向同期股市走弱，居民存款可能从非银回流银行体系。往后看，“综合运用并适时调整货币政策工具”的定调，打开了货币宽松想象空间，操作上应会相机抉择，基本面是决定政策力度与节奏的核心变量。

1、整体看，总量上新增信贷规模低于预期，政府债券、企业债券支撑社融表现超预期；结构上居民部门消费、地产偏弱，企业部门更多转向直接融资、票据冲量有所缓解，财政支出节奏偏慢的问题仍然突出。

2、往后看，继续提示：年中政治局会议开完、下半年大基调已定，短期主要抓落实、用好用足存量政策，增量政策可期、但并非强刺激、更可能是托而不举、节奏“边走边看”。具体到货币端，“综合运用并适时调整货币政策工具”定调打开货币宽松想象空间，降准方面考虑到年内专项债待发规模仍有1.8万亿左右，央行可能通过降准等工具进行流动性支持；降息方面，预计仍是相机抉择的过程，基本面是决定操作节奏与力度的核心变量，后续关注出口、消费、地产等表现。

3、短期看，有三点关注：1）基本面的演化情况，尤其是出口、消费、地产的走势。2）财政政策落地效果，资金端关注政府债券发行节奏、政策性金融工具落地情况，项目端关注重大项目部署、“六网建设”、基建实物工作量等。3）美伊局势进展，及其对油价的影响。

正文如下：

1、7月新增信贷低于预期、也低于季节性，结构也未有好转，经济内生动能仍然偏弱。居民端，贷款再度转负，短期贷款、中长期贷款均负增，指向消费、地产等经济内生动能仍偏弱；企业端，短贷同比少减、票据冲量特征缓解，中长期贷款延续负增，投资意愿弱、财政发力慢等是主要拖累。

>总量看，7月新增信贷-3400亿，同比多减2900亿，低于市场预期（预期254亿），也明显低于季节性（近三年同期均值1853亿）。其中，居民部门新增贷款再度转负为-4603亿，同比少减290亿；企业部门新增贷款创历史新低、为-1300亿，同比少增1900亿；非银金融机构新增贷款279亿，同比少增1747亿。

>居民贷款再度转负，短期贷款、中长期贷款均负增。居民短期贷款再度转负、为-3400亿，同比少减427亿，指向居民消费仍未有起色，同期社零增速可能延续承压。居民中长期贷款同样转负至-1202亿，同比多减102亿，表现弱于同期地产销售数据（7月30大中城商品房销售面积同比2.75%、由负转正，11城二手房销售面积同比10.9%、延续正增）。这种背离背后我们理解有两方面的原因：一是居民加杠杆意愿减弱，首付比例增加、贷款比例回落；二是房地产市场量价背离，销售面积改善、但价格延续回落，后续关注房价走势。

>企业短贷同比少减、票据冲量特征缓解，中长期贷款延续负增，投资意愿弱、财政发力慢等是主要拖累。短期融资方面，企业短期贷款减少2500亿，同比少减3000亿，去年6月短贷冲量明显而今年冲量有限，可能与监管对信贷总量增长诉求放缓有关；票据融资增加3757亿，同比少增4954亿，冲量特征也边际缓解。企业中长期贷款减少2300亿、同比少减300亿，中长期贷款负增有三方面因素：一是同期BCI投资前瞻指数修复、但幅度有限，指向企业投资意愿仍偏弱；二是财政发力效果可能仍偏弱，拖累相关配套融资；三是企业转向直接融资，同期企业债券明显多增。

2、7月新增社融规模好于预期、也好于季节性，政府债券、企业债券等是主要支撑，存量社融增速与上月持平、为7.4%。

>总量看，7月新增社融1.4万亿，同比多增2710亿，好于市场预期（市场预期1.15万亿），也好于季节性（近三年同期均值为8127亿），存量社融增速与上月持平、为7.4%。

>结构看，7月社融口径人民币贷款减少5896亿，同比多减1600亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增1.32万亿，同比多增694亿，主要与同期政府债券发行加快有关，预计年内将继续支撑社融增长。企业债券新增4536亿，同比多增1788亿，指向企业更多转向直接融资，是社融的另一拉动项。表外融资方面，表外三项减少778亿，同比少减888亿，表外票据同比多增1108亿是主要拉动，可能与去年同期票据被大量转贴至表内、基数偏低有关；委托贷款-22亿，指向政策性金融工具落地仍偏慢。

3、7月M1同比走平，基数走高可能与居民存款从非银回流形成对冲；M2同比回落，除基数走高外，财政投放偏慢、企业信用扩张放缓是主要拖累。

>7月M1同比4%，与上月基本持平，基数走高可能与居民存款从非银回流形成对冲。M2同比7.7%，较上月回落0.3个百分点，除基数走高外，财政投放偏慢、企业信用扩张放缓是主要拖累。存款方面，7月存款增加300亿，同比少增4700亿，其中居民存款减少6300亿、同比少减4800亿，是3月以来首次同比改善，同期非银金融机构存款增加1.11万亿、同比少增1.03万亿，指向股市走弱背景下，居民存款搬家边际放缓；财政存款方面，新增9785亿、同比多增2085亿，扣除政府债券后同比多增1391亿，指向财政投放仍然偏慢。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。