文丨郭小兴编辑丨杜海

来源丨新商悟

（本文约为1600字）

从创业板到深市主板，再到如今转战北交所，六年时间里，幺麻子食品股份有限公司的资本化之路走得一波三折。随着北交所第二轮审核问询函的回复落地，这家号称“藤椒油第一股”的川味调味企业，第三次站在了IPO的关键节点。

然而，前次申报留下的信披违规前科、九成收入依赖单一品类的增长瓶颈、研发费用口径反复调整的合规争议，始终缠绕着这家家族企业。

三度闯关，幺麻子的信息披露质量与上市底气，真的准备好了吗？

正经社分析师注意到，幺麻子的IPO履历，堪称A股“屡败屡战”的典型样本。

早在2020年9月，便启动上市辅导，最初瞄准创业板，半年后改道深市主板；2023年3月正式获受理，却在9个月后以“战略规划调整”为由主动撤回申请。

撤单并非终点，2024年8月，深交所连发四份监管函，对幺麻子、实控人赵麒及中金公司等三家中介机构一并采取书面警示措施，揭开了撤单背后的信披隐情。

监管查明，证监会现场检查发现实控人之一赵麒曾向关联方转账80万元，其中20万元用于其实际控制的“幺姑娘夜宵店”运营，但该关联主体从未在招股书中披露。

这一撤单后仍追责的罕见情形，直接暴露出公司内控体系薄弱、关联方识别与披露机制失效的底层问题。

作为信息披露第一责任人，幺麻子的合规意识与治理能力首次受到监管层面的公开否定。

折戟主板后，幺麻子选择曲线上市，2025年2月挂牌新三板，同年12月正式向北交所递交招股书，保荐机构依然是中金公司。

截至目前，已完成两轮问询回复，审核焦点集中在业绩增长真实性、经销模式合规性、采购定价公允性等核心维度。监管并未因板块切换而降低标准，反而对历史遗留的合规问题持续追问。

正经社分析师发现，运营方面，幺麻子高度依赖藤椒油单一品类，增长天花板清晰可见。

招股书显示，2023-2025年，营业收入分别为5.45亿元、6.25亿元、6.63亿元，同比增速从21.06%持续放缓至5.99%；调味油产品收入占主营业务比重分别为93.15%、93.63%、91.33%，其中，核心单品藤椒油贡献收入常年超八成。

与之形成对比的是，被寄予第二增长曲线厚望的复合调味料，2025年，营业收入3861万元，占比不足6%，培育多年仍未形成规模效应。

2025年，扣非净利润1.89亿元，同比增长30.59%，增速远高于收入端，主要得益于菜籽油、鲜藤椒等原材料价格下行。这种靠成本端驱动的盈利增长，可持续性本身就存疑，也成为监管重点问询的方向：要求公司说明利润增速大幅偏离收入增速的合理性，以及原材料价格回升后的业绩承压风险。

与此同时，调味品巨头纷纷下场分食赛道，竞争加剧。海天味业、金龙鱼、李锦记等企业均已推出藤椒油系列产品，凭借渠道网络与品牌优势快速渗透。幺麻子在细分赛道的先发优势正被逐步稀释，而品类拓展乏力之下，单一产品依赖的风险愈发突出。

经营结构失衡的另一面，是重营销、轻研发的投入模式，以及研发费用口径调整引发的信披质疑。

财务数据显示，2025年，销售费用达4341.25万元，是研发费用708.42万元的6倍以上；研发费用率仅1.07%，常年低于行业可比公司平均水平。

对于一家试图冲击资本市场的食品企业而言，研发投入不足意味着产品迭代能力与壁垒构建缺乏支撑。

更引发市场争议的是研发费用的口径异动。在深市主板申报阶段，披露2022年研发费用超千万元；北交所招股书中，2022-2024年研发费用数目分别下调至506.81万元、581.51万元、573.08万元，三年累计调减金额超1200万元，幺麻子解释为“更准确规范归集研发费用”。

同一会计事项前后披露口径差异巨大，难免让市场对公司财务核算的严谨性、信息披露的一致性产生疑问。

经销模式的合规性同样是监管追问重点。超九成收入来自经销商渠道，问询函直指部分客户合作时间早于成立时间、销售人员与终端客户存在资金往来等问题。尽管幺麻子称已完成整改，但2025年仍有零星违规发生，内控执行是否到位仍待验证。

正经社分析师认为，对于幺麻子而言，前次申报的信披警示并非过眼云烟，而是公司治理与内控水平的历史印记；单品依赖、研发薄弱、经销合规等问题，也不会因更换上市板块而自动消解。三度IPO考验的不仅是企业的财务指标，更是直面问题、规范运作的诚意与能力。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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