赵伟、贾东旭、侯倩楠（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

长鑫科技登陆科创板，合肥国资持十年培育交出产业投资答卷。相比过往土地财政，本轮产业培育中地方“股权财政”的行为逻辑与制度创新具体表现在哪些层面？本文系统分析，供参考。

一、长鑫上市背后的地方国资支持？ 长鑫上市历经多轮融资，合肥国资十年耐心培育

7月27日，国产DRAM（动态随机存取存储器）龙头企业长鑫科技正式登陆科创板，成为科创板史上最大IPO。按上市首日收盘价及发行前持股比例测算，合肥国资体系对应持股市值约1.1万亿元，约为2025年合肥市GDP的76%左右。长鑫科技上市的背后，是以国资“耐心资本”长达十年的培育，也是地方政府从土地财政向“股权财政”转型的成功实践。

从股权结构来看，IPO前长鑫科技股东汇集了地方国资、国家级产业基金、国有金融资本、产业上下游及员工持股平台等多元主体。根据招股书披露，合肥国资体系是长鑫科技最核心的股东力量。合肥市国资委通过清辉集电（21.67%）、长鑫集成（11.71%）、产投壹号（1.85%）、合肥建长（1.50%）及产投高成长（0.06%）等多个关联主体合计持股约36.79%。

除合肥国资支持外，长鑫科技上市前的数轮融资，各类型资本分层递进、各担其责。2020年12月A轮融资中，国家大基金二期出资47.6亿元，与安徽省三重一创产业发展基金、合肥国资平台共同完成156.5亿元增资；2021年B轮，国调基金以15亿元领投；兆易创新自2016年天使轮即出资36亿元启动项目，后续累计投入近60亿元。小米长江产业基金于2020年A轮出资，与阿里云、腾讯等终端及云生态企业共同以“股东+客户”双重身份绑定。

二、从“合肥模式”看“股权财政”转型尝试？ 除融资外，审批、用地、人才等全方面支持

合肥国资对京东方、长鑫科技、蔚来等战略性产业项目的长期股权投资，不仅是地方产业孵化的典型案例，更是地方政府从土地财政向“股权财政”转型的成功实践。合肥通过国有资本股权投资，将传统财政补贴转化为权益性资本投入。这一模式与“链长制”形成制度互补。前者以资本绑定产业龙头，缓解融资约束；后者以行政统筹打通产业链堵点，实现产业链协同。

除了融资的支持外，省、市两级专项领导小组协同运作，在审批、用地、用电、人才等环节为产业发展提供全方位支持。以长鑫为例，合肥新桥科创示范区不仅保障了这一全省单体投资最大工业项目的用地需求，更重点围绕长鑫科技打造集成电路全产业链体系。财税层面，集成电路企业享受国家专项税收优惠；人才方面，合肥市亦将集成电路产业人才纳入人才政策体系。

更具制度创新意义的是，合肥成功实践经验已被上升为制度规范。2026年5月，安徽省政府印发《安徽省政府投资基金管理办法》，以省级政府规章形式明确建立以尽职合规、责任豁免为核心的容错机制，严格划定政府与市场边界，并将创业投资类基金存续期最长放宽至20年、绩效考评周期延长至3至5年，从制度层面保障“耐心资本”的长周期运作。

三、“股权财政”的潜力与挑战？“股权财政“推广或需克服产业竞争、考核约束等挑战

尽管当前股权财政与土地财政的规模差距仍然悬殊，但股权财政的兴起并非偶然。2025年，全国国有资本经营预算收入8547亿元，仅为同年地方国有土地使用权出让收入4.2万亿元的约五分之一。然而随着经济结构转型，新质生产力发展加速，股权财政的后续发展空间及其对地方经济的高质量促进作用不容忽视。“十五五”规划亦进一步明确了产业方向，如做大做强数字经济；加快新能源产业布局；将集成电路、人工智能等列为战略性新兴产业的核心支柱等。

当前，部分城市已基于自身资源禀赋、产业基础与治理能力的差异，形成了各具特色的产业培育模式。如合肥以国资战略投资承担资本风险，再以链主企业的采购关系组织上下游配套。杭州模式则以民营企业家和创业团队为核心，依托长期积累的数字经济基础。深圳则由本土科技企业及政府制度创新，实现从加工学习、本土化配套到集群研发。

往后看，地方推动“股权财政”从个案走向“系统推广”，或仍需克服几大挑战。一是区域同质化竞争，各地竞相设立产业基金，热门领域重复布局，资源错配风险上升；二是退出渠道，一级市场估值与二级市场定价的倒挂制约了资本循环效率；三是考核短期化与风险容忍度较低，国资管理人的容错机制在实操层面仍待落地；四是区域分化问题，东部沿海与中西部地区在产业基础、人才储备、金融生态上的差距持续扩大，后发地区或难复制先发地区的成功经验。

风险提示

股权财政制度推广与落地不及预期的风险，区域同质化竞争与重复布局的风险

报告正文

1．长鑫上市背后的地方国资支持？

2026年7月27日，国产DRAM（动态随机存取存储器）龙头企业长鑫科技正式登陆科创板。长鑫科技以超额配售前约579亿元的募资规模，成为科创板史上最大IPO。按上市首日收盘价及发行前持股比例测算，合肥国资体系对应持股市值约1.1万亿元，占2025年合肥市GDP总量的76%左右。长鑫科技上市的背后，是以合肥国资、国家集成电路产业投资基金为代表的“耐心资本”长达十年的培育，也是地方政府从土地财政向“股权财政”转型的成功实践。

从股权结构来看，长鑫科技发行前其股东汇集了地方国资、国家级产业基金、国有金融资本、产业上下游及员工持股平台等多元主体。根据招股书及上市公告书披露，长鑫科技IPO前，国资综合占比超40%，其中直接持有约30.2%（合肥长鑫集成电路11.7%、国家大基金二期8.7%、安徽省投资集团7.9%、合肥产投壹号1.9%）；间接持有约10.6%，第一大股东合肥清辉集电（21.7%）中，合肥长鑫集成电路等国资平台占约一半份额，背后由合肥市国资委控制。非国资方面，员工持股平台合肥集鑫（ESOP）持有8.4%，阿里云（3.9%）、阿里网络（1.12%）、兆易创新（1.8%），其余为招银云亭、和谐健康、建银国际等金融机构及中小股东。

除合肥国资支持外，长鑫科技上市前历经多轮融资，各类型资本分层递进、各担其责。自2016年项目启动以来，合肥市区两级国资累计投入约260亿至300亿元。2020年12月A轮融资中，国家大基金二期出资47.6亿元，与安徽省三重一创产业发展基金、合肥国资平台共同完成156.5亿元增资。兆易创新自2016年天使轮即出资36亿元启动项目，后续累计投入近60亿元。小米长江产业基金于2020年A轮出资，与阿里云、腾讯等终端及云生态企业共同以“股东+客户”双重身份绑定。2024年3月战略融资中，五大行旗下AIC合计出资39亿元，提供稳定资金支撑。

2. 从“合肥模式”， 看地方“股权财政”尝试？

除长鑫科技外，合肥国资对京东方、蔚来等战略性产业项目的长期股权投资，不仅是地方产业孵化的典型案例，更是地方政府从“土地财政”向“股权财政”转型的标志性实践。合肥的产业培育并非简单的项目招商，而是以“股权财政”为核心逻辑，通过国有资本股权投资，将传统财政补贴转化为权益性资本投入。这一模式与2020年正式确立的“链长制”形成制度互补：前者以资本纽带绑定产业龙头，破解企业融资约束；后者以行政统筹打通产业链堵点，实现上下游协同。

回溯合肥产业培育脉络，早在20世纪末即开始布局家电产业，通过政策扶持、园区建设和企业集聚，形成了一定产业链组织形态，为后来的“链长制”提供了早期实践基础。2000年初，合肥虽已成为国内重要的家电制造基地，但液晶显示屏高度依赖进口，液晶显示屏本地配套率不足30%，“缺屏”瓶颈严重制约黑色家电产业升级。为此，合肥市政府以战略投资方式引入京东方，建设大陆首条第6代TFT-LCD液晶面板生产线（2008年9月签署框架协议，总投资175亿元），破解显示屏供应难题。至2011年，合肥家电产业产值突破1138亿元，成为全市首个千亿产业。

面板短板补齐后，“缺芯”又成为家电与显示两大产业升级的共同瓶颈。2013年，合肥率先制定《合肥市集成电路产业发展规划（2013—2020年）》，将集成电路列为重点发展方向。2016年，合肥以股权合作方式牵手兆易创新团队，联合进军DRAM存储芯片领域。长鑫科技一期项目中，合肥产投集团作为市属国有资本投资公司出资144亿元。此后，合肥市国资通过合肥产投、清辉集电、合肥建投等多个平台完成多轮追加投资，累计投入约260—300亿元。截至2025年底，长鑫科技累计亏损约366.5亿元。在市场化基金“5+2”或“7+2”的存续期约束下，此类项目或已面临清盘压力，但合肥国资没有退出硬约束，得以持续注资，直至行业景气反转。

除了融资的支持外，省、市两级专项领导小组协同运作，在审批、融资、用地、用电等环节为产业发展提供全方位支持。以长鑫为例，合肥新桥科创示范区不仅保障了这一全省单体投资最大工业项目的用地需求，更配套规划建设了占地约172亩、建筑面积约16.1万平方米的新桥集成电路科技园，重点围绕长鑫科技引进芯片研发设计、封装测试、装备材料及第三方服务项目，打造集成电路全产业链体系。

财税层面，集成电路企业享受国家专项税收优惠：2023年-2027年，集成电路企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产的按实际发生额的120%在税前扣除；形成无形资产的按成本220%在税前摊销。人才方面，合肥市亦将集成电路产业人才纳入全市重点产业人才政策体系。

更具制度创新意义的是，合肥的实践经验被上升为制度规范。产业专项政策层面，2022年合肥市政府印发《合肥市加快推进集成电路产业发展若干政策》（合政办〔2022〕18号），从支持企业研发创新、支持企业规模发展、支持产业生态营造等方面提出多项具体举措，覆盖股权资本、土地供给、税收优惠、人才保障、研发补助等方面。2026年5月，安徽省政府印发《安徽省政府投资基金管理办法》，以省级政府规章形式明确建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，严格划定政府与市场边界，并将创业投资类基金存续期最长放宽至20年、绩效考评周期延长至3至5年，从法治层面保障“耐心资本”的长周期运作。

3. 后续“股权财政”的潜力与挑战？

尽管当前股权财政与土地财政的规模差距仍然悬殊，但股权财政的兴起并非偶然。2025年，全国国有资本经营预算收入8546.95亿元，仅为同年地方国有土地使用权出让收入41518亿元的约五分之一。然而，随着经济结构调整，土地财政持续下滑，“股权财政”的发展空间及其对地方经济的高质量促进作用已不容忽视。“十五五”规划纲要也进一步明确了后续产业发展方向；如深入推进数字中国建设，做大做强数字经济；加快新能源与新能源汽车产业布局；将集成电路、人工智能等列为战略性新兴产业的核心支柱，全面实施“人工智能+”行动等。

当前，各地基于自身资源禀赋、产业基础与治理能力的差异，形成了各具特色的产业培育模式。合肥以国资战略投资承担资本风险，再以链主企业的采购关系组织上下游配套，形成“先链主、后配套”的链式产业创造路径。杭州发展模式则以民营企业家和创业团队为核心，依托长期积累的数字经济基础。苏州以园区平台为关键，将规划建设、通关物流、企业服务和产城配套整合为稳定的制度化产品，先承接跨国制造项目形成供应链密度，再向研发总部和本土科创升级。深圳则由本土科技企业依托全球需求、敏捷供应链和工程化能力，实现从加工学习、本土化配套到集群研发。

往后看，地方政府推动股权财政从“个案成功”走向“系统推广”，或需克服几大挑战。一是区域同质化竞争，各地竞相设立产业基金，热门领域重复布局，资源错配风险上升；二是退出渠道，一级市场估值与二级市场定价的倒挂制约了资本循环效率；三是考核短期化与风险容忍度低，国资管理人的容错机制在实操层面仍待落地；四是区域分化问题，东部沿海与中西部地区在产业基础、人才储备、金融生态上的差距持续扩大，后发地区难以复制先发地区的成功经验。

经过研究，我们发现：

1）长鑫上市是合肥国资“耐心资本”十年培育的标志性成果，也是地方政府从“土地财政”向“股权财政”转型的里程碑实践。合肥国资体系通过清辉集电、长鑫集成、产投壹号等多主体合计持股36.79%，以权益性资本替代传统财政补贴，深度绑定产业龙头，实现从财务投资者到产业组织者、从“输血”到“造血”的角色跨越。

2）合肥“股权财政”模式的制度内核在于资本绑定与行政统筹的互补协同，并正从实践探索走向制度规范。“链长制”以行政统筹打通产业链堵点，国资战略投资以资本绑定破解融资约束，审批、用地、人才、财税等全方位配套支撑产业全周期成长。更具制度创新意义的是，2026年《安徽省政府投资基金管理办法》将尽职合规责任豁免、20年基金存续期、3-5年绩效考评周期等实践经验上升为省级制度规范，从法治层面保障“耐心资本”的长周期运作。

3）“股权财政”从“个案成功”走向“系统推广”仍面临多重挑战，但其对新质生产力的培育价值与长期发展空间不容忽视。当前挑战包括区域同质化竞争导致资源错配、一级市场与二级市场估值倒挂制约退出效率、考核短期化与容错机制落地难、区域分化加剧导致后发地区难以复制等。2025年全国国有资本经营预算收入虽仅为土地出让收入的五分之一，但随着经济结构转型与新质生产力加速发展，股权财政对地方经济高质量发展的促进作用或持续释放。

风险提示

1）股权财政制度推广与落地不及预期的风险。尽职免责容错机制、长周期考核与市场化运作等核心制度在跨区域复制过程中，可能面临地方国资管理惯性、行政干预路径依赖和绩效考核体系转换滞后等约束。

2）重点产业周期性下行与投资回报不及预期的风险。若全球供需格局恶化或技术路线迭代超预期，链主企业经营压力将直接传导至地方国资投资收益；前期投入的产业链配套基础设施也可能面临产能闲置，影响地方财政可持续性与后续再投资能力。

3）区域同质化竞争与重复布局的风险。若缺乏基于本地产业基础和能力结构的差异化识别，容易引发区域间重复建设、产能过剩和估值泡沫，最终导致稀缺财政资本分散配置、产业配套效率下降，削弱股权财政本应具备的集中突破效应。