文丨红柳编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为1500字）

【正经社“医药新动力”观察之46】

复牌首日，股价以20CM涨停价开盘后迅速下挫，最终跳水8.85%，收盘价定格在17.4元/股（前复权，下同）。天智航这笔"蛇吞象"级别的收购，换来的是资本市场的冷眼。

7月30日，这家国内骨科手术机器人赛道玩家抛出一份重大资产重组预案，拟通过发行股份拿下上海微创骨科医疗科技有限公司62%的股权。被收购的标的公司体量惊人，2025年营收15.73亿元，相当于天智航同期营收的5.6倍。

按常理说，体量悬殊到这种程度的并购，多少该有点利好效应。但市场的反应却是复牌当天直接大跌。投资者到底在担忧些什么？

1

报表合并后，亏损窟窿谁来填？

先看看标的资产的成色。上海微创骨科2024年亏损9580.36万元，2025年亏损扩大到1.05亿元，2026年一季度又亏了4018.02万元，亏损缺口一年比一年大。

天智航自己也在亏，同期归母净利润分别为-1.21亿元、-1.83亿元、-4645万元。

两家亏损公司一旦并表，亏损规模只会更大。

正经社分析师注意到，负债端，标的公司资产负债率从2024年的70%飙到2026年一季度的86%。天智航账面资金不到2个亿，资产负债率倒是低于30%。但把这块高负债标的装进来之后，上市公司原本还算健康的财务底盘，怕是要被直接拖下水。

天智航在预案里说这笔交易能“提升资产质量与长期价值”。但至少从眼下的财务指标看，这个说法还缺乏数据支撑。

2

“机器人+植入物”协同故事，能不能讲通？

这笔交易的核心卖点是“机器人+植入物”一体化。天智航出机器人平台，标的公司出关节植入物，想复刻史赛克Mako那套模式，主机不赚钱甚至亏本卖，靠后续高频高毛利的植入物复购赚利润。

想法挺好，但有硬伤。

微创医疗体系内本来就有一款叫“鸿鹄”的骨科手术机器人，2022年7月拿了美国FDA 510(k)认证，是头一个获FDA批准的中国手术机器人。可鸿鹄并没有把标的公司的植入物销售带起来。

标的公司2025年营收15.73亿元，下滑超过5%。自家体系内有机器人帮忙带货，植入物收入反而不增反降。这就让人不得不怀疑，微创系自己的“机器人+植入物”都没玩转，换个东家就能产生化学反应？

预案里那句“植入物产品有望获得机器人平台赋能”，在现实数据面前多少有点站不住脚。

3

海外突围前有强敌，后有追兵

标的公司核心资产在美国，主攻海外市场。天智航的算盘打得很响，借船出海。

但海外市场的水远比想象中深。

史赛克Mako早就把坑占上了。公开数据显示，到2025年，Mako全球装机量超过3000台，累计手术量突破200万例。在美国本土，三分之二的史赛克膝关节植入物手术由Mako辅助完成，髋关节植入物手术也有三分之一由Mako操刀。BTIG分析师Ryan Zimmerman直言，3000台装机量已经"超出史赛克2013年收购Mako时的预期"。

时间窗口同样棘手。天智航这次打算注入的骨科手术机器人产品，目前还在FDA 510(k)审评阶段。骨科器械办公室近年通过率都在98%以上，但审评周期谁也说不准。公司在预案里交了底：“相关产品取得FDA 510(k)许可的具体时间……目前尚无法准确预计。”

万一审批拖上一年半载，或者干脆没通过，海外整合和协同效应全得往后推。而在天智航产品获批之前，Mako这些竞品已经在大规模抢占医生和医院资源。一步慢，步步慢。

正经社分析师注意到，天智航这次“蛇吞象”式收购，战略意图不难理解，国内骨科手术机器人市场增速放缓，必须向外走，找个现成的海外渠道和产品线，省得从零开始折腾。

但从财务底子、协同逻辑、海外竞争三个维度来看，这笔交易的风险同样扎眼。

一家市值不到70亿元、账面现金不足2亿元、自己还在持续失血的公司，硬要吞下营收是自己好几倍、负债率86%、亏损还在扩大的海外资产，这个操作的难度系数实在太高。市场用脚投票不是没有道理，至少目前看来，这场交易的B面远比预案描绘的协同蓝图复杂得多。

真正的答案得等审计评估做完、重组报告书正式披露才能见分晓。但投资者在拍板之前，值得把账算清楚：这到底是破局突围的妙手，还是给报表再压上一座大山的昏招？【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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