原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

7月27日，长鑫科技把A股市值榜掀翻了。

这家国产DRAM龙头以8.66元的发行价登陆科创板，开盘直接冲到49.5元，涨幅达到471.59%，总市值一度达到3.31万亿元，登上A股第一。以开盘价计算，中一签可以赚约2万元。

就在A股为长鑫科技沸腾时，港股也迎来了年内体量最大的IPO冲击波。

7月22日，中际旭创启动港股公开发售。按照基础发行规模和最高发行价计算，募资总额最高可达550.45亿港元，有望超过立讯精密此前约242亿港元的募资规模，成为年内港股最大IPO。

这场IPO门口，全球资本已经排起了队。淡马锡、阿布扎比投资局、贝莱德、摩根资管，以及阿里、腾讯等33家基石投资者，合计承诺认购约34.5亿美元，几乎提前锁定了基础发行规模的一半。

中际旭创的成绩也足够耀眼。2025年4月，公司股价最低只有66.78元；到今年6月，一度涨至1416.88元，短短一年多最高上涨超过20倍。2026年一季度，中际旭创更是单季赚了57.35亿元，同比增长262.28%。

正因为如此，这场融资才显得格外值得琢磨。一家正处在历史上最赚钱阶段、股价一年涨了20倍的公司，为什么还要去香港一次融资数百亿元？

资本给出的信号也不完全一致。国际机构准备拿出约270亿港元认购新股，中际旭创的A股股价却已从高位回撤接近三分之一。有人抢着进场，也有人开始重新计算风险。

长鑫科技上市首日的疯狂，说明资本市场依然愿意为AI硬件支付高价；中际旭创接下来面对的，则是全球投资者更苛刻的审视。

单季狂赚57亿，还要融资500亿

中际旭创看起来并不缺钱。

2025年，公司归母净利润达到107.97亿元；今年一季度，又赚了57.35亿元，经营活动产生的现金流量净额达到33.68亿元。

但就是这样一家赚钱能力爆发的公司，仍然希望通过港股上市，拿到约545亿港元的融资净额。

钱准备花在哪里，中际旭创已经写得很清楚。约35%的募资净额将用于光互连产品研发，包括提升1.6T光模块性能、推动3.2T产品量产，以及布局NPO、CPO等下一代技术；约30%用于扩充全球产能；约15%用于战略投资和并购，其余主要补充营运资金。

研发和扩产加在一起，就要吃掉近三分之二的募资。

要理解中际旭创为什么需要这么多钱，得先弄明白光模块究竟是干什么的。

今天的AI算力，并不是一块芯片独自完成所有任务，而是成千上万块芯片组成集群，相互传输数据。光模块就像数据中心里的“翻译器”，负责把芯片产生的电信号转换成光信号，送到另一台服务器或交换机，再转换回来。

芯片算得再快，如果数据传不过去，也只能在机房里干等。

800G、1.6T这些看起来晦涩的数字，本质上代表传输速度。简单理解，1.6T光模块的传输能力大约是800G的两倍。AI模型越大、芯片数量越多，数据中心需要的光模块就越快、数量也越多。

过去几年，中际旭创正是踩中了这轮升级。

根据招股书，2025年，中际旭创在全球光互连解决方案市场的份额约为21.2%，在高速数通光互连市场的份额达到28.1%，400G、800G和1.6T产品均处于行业前列。

但光模块这门生意有一个残酷之处：产品升级很快，最赚钱的窗口却很短。

新一代产品刚出来时，能够完成客户验证并大规模交货的企业不多，产品供不应求，价格和利润都比较高。等竞争对手陆续量产、行业产能跟上，价格往往就会逐渐回落。

想吃到最肥的那段利润，公司不能等客户正式下单以后再行动。技术研发、客户送样、原材料采购和产能建设，都必须提前开始。

这次融资，很大一部分就是在为下一轮抢跑准备筹码。

中际旭创赴港还有另一层现实考虑：它虽然在A股上市，生意却早已高度国际化。

2025年，公司超过90%的营业收入来自海外。最大的客户、最主要的订单以及产品升级节奏，大多与海外云计算厂商的资本开支相关。

当收入九成来自海外，香港市场不仅能提供资金，也更接近全球投资者，方便公司开展海外并购、国际化激励和品牌展示。

因此，这笔钱并非拿来填补亏损，而是押向尚未完全确定的下一代技术和产能。

中际旭创赌的是，只要还能比同行早一步量产，就能继续拿走光模块行业最厚的利润。

涨了20倍，市场开始算风险

中际旭创过去一年创造的财富效应，几乎可以用疯狂来形容。

2025年4月，公司股价最低只有66.78元；今年6月，最高涨至1416.88元，涨幅超过20倍。

背后是实打实的业绩爆发。

2026年一季度，中际旭创实现营业收入194.96亿元，同比增长192.12%；归母净利润达到57.35亿元，同比增长262.28%。

更重要的是，中际旭创并非单纯依靠行业涨价赚钱。它在高速光模块领域拥有研发、客户验证和大规模交付能力，这些都是实实在在的竞争门槛。

可站上高位以后，市场的态度变了。

进入7月，中际旭创股价最低一度跌至950.55元，相比6月高点回撤接近三分之一。如此剧烈的波动，并不意味着公司突然失去竞争力，而是股价涨到一定程度后，投资者衡量公司的方法发生了变化。

以前，市场关心的是中际旭创能不能增长；现在，市场要求它每一轮增长都不能低于预期。

6月，一篇关于CPO技术进展的海外行业报告，就明显搅动了光通信板块的情绪。

目前主流的光模块大多是可插拔产品，外形和使用方式有些像U盘，可以单独插在交换机端口，出现问题也方便更换。

CPO则准备把光学器件直接搬到核心芯片附近，缩短数据传输距离，以获得更高带宽和更低能耗。但它的制造、散热、良率和维修难度也更高。

SemiAnalysis在报告中认为，由于系统集成和良率等问题，CPO大规模量产时间可能推迟至2028年至2029年。消息出现后，海外多家光通信公司股价明显调整。

这件事对中际旭创的影响，其实有些复杂。

CPO如果延期，数据中心就要更长时间使用800G、1.6T等可插拔光模块，中际旭创现有产品的销售周期可能因此延长。从短期业绩看，这未必是坏事。

但市场给中际旭创超过80倍的滚动市盈率，买的并不只是眼前几年的800G和1.6T。高估值背后，投资者真正相信的是：中际旭创可以把当前优势继续带到3.2T、NPO和CPO等下一代技术中，一轮产品接着一轮产品增长。

CPO延期虽然延长了老产品的窗口，也让下一轮增长的时间和路径变得更不确定。与此同时，同行还在不断扩产，可插拔光模块一旦从供不应求走向供应充足，价格和利润空间也可能承压。

技术路线发生一点变化，市场就会重新计算未来几年的利润。这也是为什么，近期围绕中际旭创的传言格外容易引起波动。

7月5日，公司否认核心物料遭到“封锁”，称采购渠道正常；7月12日，公司又在投资者电话会上集中回应二季度业绩严重不及预期、故意压低股价、延迟确认收入等传言。

这些传言并没有得到财务数据支持，公司也已经明确否认。但一家企业需要在短时间内频繁回应市场质疑，本身就说明投资者的神经已经绷得很紧。

过去，中际旭创的龙头地位会放大一切利好；当股价涨过20倍以后，过高的预期也会开始放大每一个风险。

这也让中际旭创选择在此时赴港上市、融资数百亿元，显得格外微妙。

领先半年，能值多少钱

2025年9月，投资圈曾发生过一场颇具戏剧性的争论。

前申银万国首席策略分析师凌鹏发文，质疑市场流传的“2027年中际旭创净利润超过250亿元”。他问：一家零部件制造企业，凭什么一年赚到250亿元？

随后，一位国盛证券通信分析师在朋友圈回了一句：“买你的白酒去吧，老登。”

这句话迅速传遍市场，也把一场严肃的公司讨论，变成了科技成长派和传统价值派之间的公开互怼。

如今再看，250亿元净利润已经不再像一个笑话。

中际旭创今年一季度单季赚了57.35亿元，简单乘以四，距离250亿元并不遥远。真正需要讨论的，已经不是它能不能在某一年赚到250亿元，而是这种利润水平能够维持多久。

答案很大程度上藏在“半年”里。

中际旭创分别在2018年、2020年和2023年推出400G、800G和1.6T光模块，其中1.6T产品在2025年开始量产。根据招股书援引的数据，这三代产品实现量产出货的时间，都比最接近的竞争对手领先大约半年。

别小看这半年。

在光模块这种更新速度极快的行业里，早半年完成客户验证，就能早半年拿到订单；早半年实现大规模交付，就能先吃到供应紧张、价格较高、利润最厚的窗口。

等同行全部跟上，最舒服的日子往往也就快结束了。

因此，中际旭创的核心竞争力并不只是“能够生产光模块”，而是能在客户需要新产品时，比多数竞争对手更早、更稳定地把产品交出来。

但维持这半年优势，远比看起来更难。

首先，中际旭创高度依赖少数大客户。招股书显示，公司前五大客户合计贡献了81.9%的收入，而主要客户通常不会提供长期采购承诺。

一款产品什么时候验证完成、何时开始采购、最终买多少，都由客户的服务器架构、资本开支和建设进度决定。中际旭创可以提前准备，却无法替客户决定下单时间。

其次，公司不能等所有事情确定以后再花钱。

如果订单完全落地后才采购原料、扩建产能，最赚钱的窗口可能已经被竞争对手抢走。因此，中际旭创必须在客户计划仍可能变化时，提前锁定上游资源。

2025年末，公司预付款只有2.1亿元；三个月后，这个数字迅速增加至17亿元，其中一部分正是用于预留上游产能和采购关键原材料。

这相当于一场必须提前下注的比赛。

押对了技术路线，中际旭创可以比同行早半年出货，拿到更高价格和更多订单；押错了，提前采购的原料、建成的产能以及投入的研发费用，也可能变成库存、闲置设备和成本压力。

现在，公司还要同时押注3.2T、NPO、CPO等多条技术路线。哪条路线率先成熟、客户最终采用哪种方案，仍然存在变数。

这也解释了，中际旭创为何要在最赚钱的时候急于融资。

光模块的每一次技术迭代，都是一场推倒重来的洗牌。眼下的老产品还在疯狂吐钱，下一代技术的研发、验证、备货与扩产就已经开始吞噬现金。只要动作慢了半拍，领先半年的身位就会被瞬间抹平，最丰厚的行业红利也会拱手让人。

过去几次迭代，中际旭创正是靠着抢出来的这“半年”，把技术时差兑现成了真金白银的订单、暴涨的利润，以及超20倍的股价暴发。

如今登陆港股，国际资本市场要重新为这“半年”定价。

过去，中际旭创靠早走半步，把技术差变成了利润差；未来，它究竟能撑起多大的市值，依然取决于它能否再次赢下下一个半年。

参考资料：

财新《中际旭创启动港股招股程序募资额最高约550亿港元》

财新《光通信企业排队上市“易中天”或将齐聚港股》

阿尔法《年内港股最大IPO，中际旭创估值重塑？》

躺平指数《中际旭创赴港IPO：好日子还能持续多久？》