双重上市是一次"走出去"的尝试，也是一次"说清楚"的机会。

文/每日财报 山隐

6月29日，途虎养车发布公告：已向美国SEC秘密提交F-1表格，拟赴美双重上市。同一天，还抛出了一份不超过15亿港元的回购计划。

两个动作放在一起看，意思很清楚——途虎对港股的价格不满意。

2023年9月登陆港交所时，途虎首日市值240亿港元，发行价28港元。不到三年，股价跌到12港元，市值只剩100亿，跌幅超过57%。同期，它的工场店从5000多家开到8008家，登顶全球第一；营收从148亿涨到165亿，调整后净利润从6.24亿增至7.0亿。基本面在往上走，市值却在往下掉。

这不是途虎一家的问题，是港股对汽车后市场这个赛道的"结构性折价"。但途虎不甘心，所以它选择了一条越来越多的港股龙头走过的路：双重上市，去美股找定价。

港股的"结构性折价"：

全球第一门店，PE只有13倍

途虎在港股的估值，低得有点离谱。

2025年PE 13.3倍，2026年预计降至9.8倍。这是什么水平？美股同业平均在20到30倍，A股汽车服务板块中位数约25倍。途虎作为全球门店数量第一的汽车后市场平台，PE不到美股同业的一半。

问题出在港股的投资者结构。港股以机构投资者为主导，外资占比高，而外资对中国汽车后市场的认知普遍不足。在他们眼里，汽车服务就是个低毛利、碎片化的传统行业，天花板有限。途虎虽然做到了线上化、标准化、连锁化，但在很多外资研究员的模型里，它仍然被归类为"零售"而非"平台"，估值锚定的是市盈率而不是用户价值或网络效应。

这就造成了一个悖论：途虎的用户规模、门店密度、复购率都在持续改善，但资本市场给的估值却越来越低。2025年注册用户1.62亿，年交易用户2840万，复购率65%，App月活1380万——这些指标放在任何一个消费互联网平台身上，都不会只值13倍PE。

更讽刺的是对比。2023年上市时，途虎首日市值240亿港元，按当时调整后净利润算PE约38倍。两年后，净利润增长了12%，门店数增长了60%，用户规模稳步扩大，PE却从38倍压缩到13倍。市场在奖励增长还是在惩罚它？答案显然是后者。

柏文喜说得直接：港股对汽车后市场存在"结构性折价"。同样的基本面，在美股可能获得截然不同的定价。

双重上市+15亿回购：

组合拳背后的估值焦虑

途虎的应对策略是一套组合拳：左手递表美股，右手回购港股。

秘密递表，意味着美股上市进入实质性阶段。选择"秘密递表"而非公开递表，是为了在监管问询阶段保留灵活性，避免股价过度波动。按SEC规则，秘密递表期间材料不对外公示，直到路演前15天才转为公开文件。这种操作在港美双重上市案例中很常见，给了企业更多时间来应对监管反馈。

同一天抛出的15亿港元回购计划，则是对港股的"托底"。2028年7月底前回购不少于5000万股，按当前股价计算约占总股本的5%到6%。回购直接作用是减少流通股数量、提升每股收益、向市场传递管理层认为股价被低估的信号。消息出来后，6月29日途虎股价涨了10.49%，证明市场对这套组合拳买账。

但回购是治标不治本。15亿港元撑得了一时，撑不了一世。如果美股上市后的估值也不能让市场满意，途虎将面临更尴尬的局面——两个市场的投资者都不认可它的价值。

所以，双重上市对途虎来说，核心不是融资，是"重新定价"。它需要一个更成熟、更多元、更能理解平台经济价值的资本市场，来给自己的业务模型正名。途虎方面对经济观察报的回应也很明确："目的是充分利用公司上市地位，同时触达国内国外两个资本市场，扩大触达投资者范围，提高公司交易流动性。"话里话外，都是对港股流动性不足的不满。

三张增长牌：下沉、新能源、出海

途虎去美股，手里有三张牌可以打。

第一张是下沉市场的密度。8008家工场店覆盖全国324个地级市、1953个县级行政区，县域覆盖率达75%。中国的汽车保有量还在增长，车龄在老化，下沉市场的汽车服务需求远未被满足。途虎的加盟模式已经被验证——近90%的经营6个月以上门店保持盈利，44%的加盟商开了两家以上店。这是一个可复制、可规模化的扩张模型。美股投资者喜欢听"可复制增长"的故事，途虎在这一点上素材充足。

第二张是新能源转型。2025年新能源交易用户427万，同比增长60%，占总交易用户超15%。新能源汽车的售后服务方式和传统燃油车完全不同，电池维修、充电桩安装、三电系统保养，都是新赛道。途虎已经与零跑、北汽极狐等车企建立合作，快修业务收入同比增长超50%，事故维修交易额翻倍。新能源是途虎从"保养维修"向"综合出行服务"升级的关键变量，也是美股投资者最感兴趣的"新增长曲线"。

第三张是出海。马来西亚巴生谷区域已有超过10家门店投入运营或筹备中，中国香港门店增至4家。2025年5月中国汽车出口93万辆，同比增长68.7%，整车出海带动了后市场的海外需求。天猫养车已经发布了"大航海计划"，首站马来西亚和阿联酋。途虎和天猫养车，正在把中国式的标准化连锁服务复制到海外。出海故事的价值在于，它把途虎的天花板从"中国市场"抬升到了"全球市场"。

三张牌合在一起，是一个"中国特色汽车服务平台走向全球"的故事。美股投资者能不能听懂这个故事、愿不愿意为这个故事买单，决定了途虎双重上市的成败。

风险不容忽视：

竞争加剧、新能源不确定性、美股IPO环境

途虎的故事讲得好，但风险也真实存在。

第一是竞争加剧。天猫养车、京东养车都在加码，2025年天猫养车发布"大航海计划"，五年内进军海外。独立售后市场的竞争正在从"线上平台之争"升级为"全渠道生态之争"。途虎虽然门店数量领先，但天猫背靠阿里生态、京东背靠物流和供应链，各有优势。门店数量第一不等于市场份额第一，更不等于盈利能力第一。

第二是新能源售后的不确定性。新能源汽车的保养周期更长、维修复杂度更高，传统燃油车的那套服务模式在新能源时代不一定适用。电池维修需要专业资质和技术能力，充电桩安装涉及电网接入和政策审批，这些都不是途虎现有的加盟商体系能自然覆盖的。新能源转型是机会，但也是一场对组织架构和服务能力的重塑。

第三是美股IPO环境。2026年美股市场对中概股的态度仍然谨慎，地缘政治风险、审计监管问题、流动性收紧等因素，都可能影响途虎的美股定价。如果美股上市后的估值不能显著高于港股，双重上市的意义就会大打折扣。

途虎养车的困境，说到底是"做得好"和"说得清"之间的鸿沟。它在汽车后市场的执行力毋庸置疑——门店全球第一、用户1.62亿、加盟商近九成盈利。但这些硬指标，在没有被资本市场正确理解之前，都只是数字。

双重上市是一次"走出去"的尝试，也是一次"说清楚"的机会。途虎需要让美股投资者明白：它不是一家传统的汽车维修公司，而是一个线上线下一体化的汽车服务平台，它的价值不在单店收入，而在网络密度、用户粘性和数据驱动的供应链效率。

从28港元跌到12港元，途虎用了三年。从12港元涨回28港元，它需要的不只是回购和双重上市，更需要让资本市场重新认识自己。8008家门店和1.62亿用户，是这个认识过程中最有力的论据。

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