文丨小李飞刀

7月3日，国泰海通率先披露2026年券商半年度业绩预告，表现堪称“炸裂”。随后，中信证券、广发证券、华泰证券、招商证券等头部相继披露，均跻身百亿元净利润俱乐部。

▲券商中报业绩预告（截至7月16日），来源：Wind

多家券商二季度单季盈利环比、同比均大幅跳升，证实券商在A股市场活跃大背景下维持的高景气度。再叠加低PB估值，券商板块能否在下半年迎来复苏呢？

【盈利翻倍跳升】

国泰与海通合并后，已在总资产、净资产、经纪市占率、两融业务、IPO储备等多个维度位列国内第一，营收和净利仍略逊于中信证券，但2026年起差距正逐步收敛。

2026年上半年，国泰海通实现归母净利润为200亿至205亿元，同比增长27%至30%。若看扣非归母净利润，同比则大增164%至171%。

拆分来看，单二季度实现归母净利润136亿至141亿元，同比增长290%至304%，创下历史单季最高盈利。

国泰海通业绩爆发，主要源于两大引擎。一是资本市场交投活跃，经纪、净利息收入等传统业务实现高速增长，具有券商板块普适性。

上半年，A股日均成交金额高达2.74万亿元，同比近乎翻倍。回溯历史，2020年、2022年、2023年日均仅8000多亿元，2021年、2024年约1万亿出头，2025年大幅回暖至1.66万亿，今年则更上一层楼，与市场持续上行趋势密切相关。

要知道，国泰与海通合并后，经纪业务市场占有率大幅提升，2025年已上升至8.56%，排名市场第一。

两融业务同样亢奋。截至6月30日，A股两融余额高达29971亿元，而去年同期均维持在2万亿元以下。

▲A股两融余额走势图，来源：Wind

截至一季度末，国泰海通两融余额为2545亿元（市场占有率近10%），较年初增长35%，驱动公司净利息收入大幅增长。

二是科创企业持股，成为国泰海通二季度业绩最大弹性来源。

上半年，科创50指数、创业板指分别大涨64%、35.6%，遥遥领先于其他主力指数。在此背景下，国泰海通持有的多只科技股迎来了大丰收。

其中，跟投的华虹宏力、长进光子、大普微均为大牛股，分别浮盈46.6亿元、4亿元、8亿元，合计贡献业绩高达50至60亿元。

此外，长鑫科技、宇树机器人IPO已过会，预计三季度完成发行，将继续贡献可观投资收益。公司还参与了超聚变、蓝箭航天等项目，未来科创投资有望持续贡献业绩。

另值得一提的是，中信证券、招商证券、财通证券、华安证券的经营业绩在2026年上半年创下历史新高。其中，中信证券上半年归母净利润预计为233.4亿元，同比大增70%，受益于经纪业务、净利息收入高增，同时自营投资、科创IPO跟投浮盈良好，贡献利润较大。

【内部分化加剧】

事实上，包括国泰海通、中信证券在内的券商行业，伴随资本市场持续回暖，基本面从2025年便开始改善复苏。但“牛市旗手”的券商板块却不涨反跌。

为什么？

在市值观察看来，A股市场主导资金已发生天翻地覆的变化。

2014至2015年，资本市场尤为亢奋，券商被市场当成“牛市旗手”。彼时，投资者结构以散户、游资、杠杆资金为主，而券商又占沪深300权重高达12%以上，成为妥妥的情绪载体与放大器。

如今的A股，公募主动权益、被动ETF、保险资金、北向及QFII等大类资金分别持有超3万亿，合计规模超15万亿，占自由流通值四成左右，对市场走向以及券商板块拥有绝对话语权。对于券商而言，主导力量从情绪转变为实质基本面。

2015年以来，券商板块盈利能力持续下滑是不争事实。2015年、2020至2021年、2022至2024年、2025年，券商板块ROE分别为21.3%、9%至10%、5%至6%，7.3%。

这一趋势背后，是经纪佣金率、两融利率净息差不断下滑的结果。

据证券业协会数据显示，证券行业2025年净佣金率为万分之1.78，同比下降15.3%，较2015年的万分之6.8累计下滑超七成。

▲券商部分年份佣金率走势图，来源：东方财富

两融业务“价格战”同样激烈。2015年两融利率约7.5%，2025年部分券商利率已跌破4%，甚至有头部券商给出3%以下的优惠利率。

这导致券商融出资金大幅增长，但净利息收入增幅明显落后。2025年中金、中信融出资金大幅增长40%，利息收入仅增长15%左右。

传统业务同质化叠加价格战，基本面没有实质性大幅修复，机构主导的市场自然对券商不再像2014至2015年那样追捧。

因此，2015年后，券商已从高弹性、强周期股转变为低波价值股，行业内部显著分化。

目前，超头部券商经营生意模式与小券商拉开了不小差距——前者找到“三投联动”新增长点，后者则继续固守经纪、两融等传统业务。

所谓“三投联动”，即投研、投行、投资，涵盖企业初创、成长、IPO、上市后全生命周期。实现路径有三：

一是在IPO前进行早期投资，券商私募子公司以早期股东和保荐券商双重身份介入。

比如，中信证券旗下私募2024年入股宇树科技，合计持股接近4.5%。长鑫科技股东名单中同样有国泰海通、中金公司、中信建投等超头部券商。

二是上市保荐与跟投。据Wind数据，2025年券商科创板跟投金额达11.2亿元，上市首日收益率261%，实现跟投收益29.2亿元，同比增长180%。2026年头部券商跟投收益最高可拉动年度净利润增厚10%。

三是二级市场自营增持。企业上市后，券商可选择持续增持，享受中长期成长回报。

通过前期深入投研，在企业早期介入投资，再承担IPO承销保荐，上市后跟投或自营追多，相当于“一鱼多吃”，与仅做IPO承销的传统模式有较大区别。

不过，这套新模式只有头部券商才能玩转。2026年一季度，承销金额前五的券商分别为中信证券、中信建投、国泰海通、华泰证券以及中金公司，合计占全市场80%以上。

并且，这些头部券商在经纪、两融业务上的市占率也有扩大优势，盈利能力整体高于行业平均，估值往往也更高。

然而，固守传统业务的东方财富则走出差异化路线，估值却是行业第一，PB高达3.3倍（截至7月17日）。依靠东方财富、天天基金等海量流量池，行情好时赚佣金和两融的“行情钱”，行情稳时赚基金代销和数据服务的“用户钱”，成长性甚至优于超头部券商。

总之，券商内部分化是大势所趋，自身经营α愈发重要。

【中期景气度不改？】

无论是“三投联动”新模式，还是传统业务景气度，依然锚定在资本市场行情上，这是券商板块的β，虽权重较此前下降，但同样无法忽视。

下半年，A股能否保持当前高度甚至进一步上行，关乎券商接下来的业绩增长预期。

按策略分类，A股可划分为金融（含银行、券商、保险等）、消费（食品饮料、医药等）、周期（有色金属、化工、石油石化、锂电等）、科技（通信、半导体、AI、消费电子等）核心四大类，其合力决定了市场方向。

先看科技大类，经历二季度史诗级暴涨后，估值已升至历史极致水平。截至6月30日，科创50指数PE高达256倍，如今回落至226倍，但仍然远高于上市以来中位数的71倍。

半年报业绩预告期间，多家科技股披露亮眼财报却遭市场兑现出现暴跌。其中，杭电股份业绩预增最高10倍，披露后10个交易日大跌43%。因此，高估值将成为下半年压制科技风格的核心掣肘。

反观非科技板块，则是另一番光景。先看周期股（铜铝、化工等），下半年面临美联储货币政策再次转向、高景气度业绩以及低估值三重共振。

消费股向好因素主要有两个方面，一是国内CPI伴随PPI走高而逐步上行，大概率站稳1%上方，反映消费股盈利困境缓慢复苏。

二是经过长达五年下跌，估值已至历史低位，利空被相当充分定价。只要相关消费股业绩略有改善（如跌幅大幅收窄或重回正增长），估值便将脱离泥沼。

包括券商在内的金融股，二季度普遍遭科技股“吸血”，一旦市场风格遭逆转，资金回流将会是一大动力。其次，经过长时间调整，券商估值也具备一定吸引力。

▲券商指数历年PB走势图，来源：Wind

科技、周期、消费、金融四大类资产板块合力方向，将决定资本市场的走向。若朝着向好方向演化，券商业绩将维持高景气度，叠加低估值与资金回流，券商板块的悲观预期将不复存在。

但行业β有多高不宜奢望，重心更多应放在具备α特征的超头部券商上，或许能带来一些额外慰藉。

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