6月30日，自称为中国最大开放、独立token供应平台的硅基流动科技股份有限公司（下称“硅基流动”）首次递表港交所。该公司凭借推理引擎及算力资源编排系统，聚合、优化并编排不同供应商不同硬件架构中的异构算力资源，并将其转化为标准化token销售给下游客户。

招股书显示，硅基流动2025年全年营收仅5533万元，远不及港交所18C[商业化公司]年营收大于或等于2.5亿港元（按7月14日港元兑人民币央行中间价0.87换算为2.175亿元）的上市标准，只能以18C[未商业化公司]特专科技公司申报港交所主板IPO。

然而，港交所针对18C[未商业化公司]的IPO审核更为细致，不但明确要求未商业化公司上市预期市值至少达80亿港元，营运资金必须覆盖自招股书刊发日至少12个月全部开支（含全部研发费用）的125%，还要求其招股书必须披露清晰可信的商业化路径。

逐一对比硅基流动经营状况与上述上市标准，该公司通过递表前的三轮密集融资完成了估值抬升和资金融通，卡线满足估值、营运资金的申报标准，目前仍需要通过在2026年实现营业收入翻倍增长至2.5亿港元以上才能达到已商业化公司的收入标准。

不过，密集融资和估值抬升背后，硅基流动按最新投后估值、2025年营收核算的市销率（PS）已高达140倍，且其2025年实现5533万元营收背后投入了8370万元销售费用，其中光分发免费token代金券就花费了5420万元。

按照2025年平均分发1元免费token代金券最终获得1.02元营收的情形，硅基流动能否在2026年实现营收规模达到2.175亿元以上？7月1日，南都记者就相关问题向硅基流动发送采访函。

7月14日，硅基流动回复，公司帮助全行业多元算力持有方把碎片化的异构算力转化为标准化token服务，以最大化提升算力资产的变现效率，对用户发放体验代金券是目前行业快速拓展生态的常规操作。公司每一次估值的提升，均基于投资人严谨的财务尽调，反映的是资本市场对AI基础设施稀缺赛道头部企业的真实定价。

营收不足6000万，“最大独立第三方token工厂”叙事存疑

硅基流动成立于2023年8月，该公司定位于开放、独立的token供应平台， 基于其专有推理引擎和算力资源编排系统，将上游租赁而来的异构算力转化为标准化token并供应给其平台客户。

成立次年（2024年），硅基流动推出无服务器token服务和专属实例服务，为企业客户提供预留token。截至2025年末，该公司平台注册用户超过1000万人，累计服务的企业客户超1万家。

6月30日，成立未满三年的硅基流动递表港交所，开启IPO之路。招股书显示，按2025年的token吞吐量计，该公司是中国最大的独立生态token供应商，在中国所有token供应商中跻身前五。

不过，硅基流动未说明的是，按token调用量统计的市场份额排名，排名前三的token供应平台不管是token调用量、市场份额均在排名第四的硅基流动的数倍以上，业务规模与硅基流动存在数量级的差别。

而从上述市场份额排名的分布特征看，目前国内token供应平台似乎呈现寡头垄断市场的特征，排名前三的厂商占据了绝大部分市场份额（87%），其余厂商的市场份额整体较为分散（不超过1.5%）。

硅基流动更未说明的是，排名前三的龙头厂商（火山引擎、阿里云、百度智能云）均为有稳定流量基础的互联网巨头，且均有自建算力和自有大模型，自产自销token，拥有更低价的算力资源供应和更便利的获客渠道。

而硅基流动的独立生态token供应模式更偏向于算力中介，无自建算力亦无自有大模型，聚焦于做算力资源编排、调度、分销，还需要从头培育行业生态。

不过，相较于排名前三的互联网背景token厂商，硅基流动的业务独特性也体现为其开放、中立、独立的赛道定位，相当于AI界的“算力批发集散市场”，帮助上游供应商提高算力资源利用率，帮助下游客户省去寻找、匹配算力供应的麻烦。

目前国内该赛道企业数量不多，硅基流动起步较早，这或是该公司能自诩“在中国所有独立生态token供应平台中排名第一“的原因之一，亦是该公司估值攀高的原因之一。

2023—2025年，硅基流动分别实现营收10万元、734.6万元、5533万元，实现净利润-1222.3万元、-8191.5万元、-3.45亿元。

按18C[未商业化公司]冲港股，靠烧钱分发免费代金券拓客

需注意的是，按2025年的营收规模，硅基流动并不符合港交所18C[已商业公司]的要求，该公司按18C[未商业化公司]申报IPO。

港交所针对18C[未商业化公司]的上市门槛存在更为明确的要求，其中包括上市预期市值至少达80亿港元，营运资金必须覆盖自招股书刊发日至少12个月全部开支（含全部研发费用）的125%，以及招股书必须披露清晰可信的商业化路径。

而逐一对比上述上市标准，硅基流动仅通过股权融资实现了估值、资金方面的明确过关。

招股书显示，硅基流动在今年内分别于2月、4月、6月突击完成三轮密集融资，对应隐含投后估值从31.20亿元（对应35.86亿港元）翻一倍多至77.40亿元（对应港元88.96亿港元），高于预期市值门槛。

对于上述估值增长与硅基流动经营基本面是否匹配，该公司回复南都记者，公司每一次估值的提升，均基于投资人严谨的财务尽调，反映的是资本市场对AI基础设施稀缺赛道头部企业的真实定价。

不过，按上述总估值和2025年营收估算，硅基流动的市销率已高达140倍，存在估值偏高的风险。要知道，港交所2026年已上市的18C特专科技公司中，按（发行价*上市首日股本）/2025年营收估算的首发市销率中，尚未有超过140倍，而硅基流动按IPO前最新一轮估值/2025年营收估算的市销率已达140倍。

招股书还显示，硅基流动2025年月度现金消耗率为1480万元，若按未来12个月内该公司至少125%的运营资金要求，则预估账面至少需要2.22亿元以上的现金类资产。截至2025年末，该公司现金及现金等价物仅为1.715亿元。

不过，硅基流动在招股书中解释，截至2025年末，该公司另有到期日超3个月的1亿元定期存款。该公司亦回复南都记者，2025年公司经营活动现金流量净额流出，主要源于公司在去年对底层算力集群进行了前置的、战略性的租赁与锁定（为了承载突飞猛进的Token需求），对用户发放体验代金券进行市场推广等。今年6月公司完成了新一轮融资，有充裕的资金储备足以维持超过相当长周期的健康运营。

至于清晰可信的商业化路径，硅基流动在招股书中表示，公司预期将于2026年底满足18C所界定已商业化公司的收入要求（年营收大于或等于2.5亿港元，对应估算为人民币2.175亿元）。

不过，除了划定短期营收目标，硅基流动并未就未来商业化路径另设其他时间规划。反而在招股书中表示，公司可能会在可预见未来继续录得毛利亏损及净利润亏损。

而2025年，硅基流动在投入8370万元销售费用、6863.2万元生产成本的情形下，仅实现了5533万元营业收入。

这背后，硅基流动不惜大规模分发免费token代金券来引导新用户至其公有云平台。2025年，该公司累计分发了5420万元免费token代金券，占销售费用的比例达64.7%，相当于主要靠分发免费token代金券拓客，且2025年每免费分发1块钱代金券，仅对应拉动1.02元营收。

而硅基流动要达到2026年2.175亿元及以上的营收规模，则要求该公司今年营收同比增长2.93倍，上述靠分发免费token代金券的营销方式能否帮助硅基流动实现上述经营目标？

对此，硅基流动回复南都记者，发放体验代金券也是行业快速拓展生态的常规操作。

采写：南都N视频记者 雷小艳