张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《21世纪经济报道》，2026年7月7日。转载请注明出处。

2026年上半年，美元指数总体上呈现小幅上升态势，由1月下旬最低点的96左右上升至目前的101上下，升幅达到5.2%。作为对照，2025年美元指数走势呈现先降后平态势：2025上半年，美元指数由110左右下跌至97上下，跌幅达到11.8%；2025下半年，美元指数在96—100的区间内小幅波动。

今年上半年美元指数小幅走强的主要原因有三。

一是美以伊战事的爆发对美国经济的冲击要小于其对欧洲经济与日本经济的冲击。受中东局势影响，全球油价由冲突前的每桶60美元左右，上升至最高超过每桶100美元，对欧洲主要国家、日本等石油进口国造成了显著的供给侧冲击。由于在页岩油气革命之后，美国已经转变为油气的净出口国，因此，中东局势对美国贸易条件的影响相对较弱。今年上半年，美元对日元汇率升值接近3%，美元对欧元汇率升值约2.5%。

二是中东局势导致美国国内物价水平上升，逆转了市场上之前关于美联储今年的降息预期。在美以伊战事爆发之前，市场普遍预期美联储今年将降息2—3次，每次25个基点。然而，冲突爆发后，美国CPI同比增速由1月的2.4%上升至5月的4.2%，核心CPI同比增速由1月的2.5%上升至5月的2.8%。当前市场普遍预期美联储今年可能加息1—2次，每次25个基点。降息预期转变为加息预期，自然会推高美元指数。

三是美联储换帅对未来美国短长期利率走势产生的影响。尽管沃什是在白宫的支持下上任的，但他上任后表现出来的独立性超出了此前市场预期。一方面，沃什持有的“降息”+“缩表”的立场，将会导致美国长期利率显著上升，使得美国国债收益率曲线变得更加陡峭。他上任后，10年期美国国债收益率由4.0%左右上升至4.5%上下。另一方面，美国国内价格走势推迟了沃什对降息的短期偏好，导致市场提高了美联储的加息预期。

展望后续，今年下半年，美元指数能否延续上半年的升值态势，继续5%左右的升值幅度呢？笔者认为这一情形出现的概率较低，美元指数今年下半年更可能呈现双向波动，有望在97—103的范围内盘整。

首先，尽管依然存在不确定性，但今年下半年中东局势正式结束的概率较高。目前只有以色列单方面依然希望冲突持续，而无论美国还是伊朗都承受不起冲突继续甚至升级的代价。当前国际油价已经从每桶100美元以上下降至每桶70美元左右。这就意味着，美国CPI尤其是核心CPI同比增速继续上升的空间较窄。换言之，今年下半年美联储加息次数很可能达不到两次，甚至不排除美联储按兵不动的可能性。

其次，随着今年年底美国中期选举逐渐迫近，共和党方面不愿意美国长期利率高企带来财政金融震荡。事实上，美国长期利率高企短期内可能给执政党产生两方面不利影响：其一，这将会加剧市场对美国政府财政可持续性的担忧，进而可能进一步推高长期利率；其二，这可能会加快美国股票市场上以AI为代表的高估值板块的调整。近期美国高估值股票的价格波动性明显加剧。在美国总统及共和党压力下，美联储可能会在资产负债表操作方面变得更加谨慎，以避免长期利率继续上升。

再次，欧元与日元进一步对美元贬值的空间较低。一方面，中东局势的缓解将会降低欧元区国家与日本的进口成本，缓解供给侧冲击；另一方面，过低的日元汇率对日本经济的负面作用日益凸显，日本政府有很强的动力遏制日元继续贬值。其一，过低的日元汇率意味着进口成本高企，这会进一步推高日本的通货膨胀率，倒逼日本央行继续加息；其二，日本庞大的政府债务意味着，如果利率水平进一步上升，关于日本政府债务的可持续性的担忧将会不断加剧，酿成系统性风险的概率将会逐渐提高。

综上所述，2026年下半年美元指数大概率在97—103范围内维持双向波动。欧元兑美元汇率可能在1.10—1.18范围内波动，美元兑日元汇率则可能在155—165范围内盘整。与2025年美元指数先降后平的轨迹相比，今年美元指数走势可能呈现先升后平的特征。